一批雪球集中敲入后，投资者与机构共盼市场回暖

每当指数下探，雪球产品集中敲入的担忧就会蔓延开来。

2024年以来，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数分别累计下跌3.55%、4.7%、7.57%、9.86%。

同时，有消息称某些机构在股指期货上开大额空单，恶意做空市场的情况。就此，证监会期货司司长李至斌于1月19日回应称，经排查，当前股指期货的整体持仓较为分散，暂未发现客户集中大量加空仓的现象，也暂未发现关联账户联合做空的行为。

中证报价也表示雪球产品整体风险可控，该公司总经理李亚琳回应称，“雪球”产品在存续期间敲入不意味着亏损，最终损益取决于产品到期时的市场情况。近期，证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。

股指期货暂未发现大额空单

近期上证指数一度下跌创三年多来新低，挂钩标的以股指为主的雪球产品也因此开始集中敲入。

市场也传出雪球集中敲入成为对股市利空的观点。对此，有衍生品从业人士告诉第一财经记者，市场下跌触发了部分雪球产品敲入，与做空无关，近期股市下挫更多是市场情绪的宣泄，且雪球产品本身对现货市场影响较为有限。

证监会也回应称股指期货暂未发现大额空单，“由于期货公司没有自营业务，期货交易所披露的期货公司持仓均为经纪业务客户的持仓。”李至斌进一步分析称，经排查，目前股指期货的空头持仓很大一部分是客户的套期保值仓位。客户进行套期保值，有利于其稳定股票市场持仓。

鑫元基金量化投资部负责人余力告诉第一财经记者，市场下跌本身原因还是预期不明朗而流出，进一步出现股指期货卖盘，只是到了某些点位，会触发雪球敲入，然后进一步出现股指期货卖盘。

就从近期股指期货期权市场运行情况来看，李至斌介绍称，股指期货期权是资本市场有效的风险管理工具，在促进市场结构优化和稳定运行方面发挥着重要作用。

2024年以来，股指期货期权市场总体运行稳健，股指期货日均成交金额3791.8亿元，日均持仓金额9656.3亿元；股指期权日均成交金额18.09亿元，日均持仓金额52.49亿元；股指期货期权日均成交持仓比0.48，处于正常合理区间。

关注市场风险

“雪球”是一类期权结构的代称，存续期通常为1~2年。

中证报价称，雪球产品投资全部为专业投资者，包括银行理财、私募基金等产品及机构投资者。其面临的风险主要是市场风险，产品在存续期间敲入不意味着亏损，最终损益取决于产品到期时的市场情况。

2024年以来，A股持续调整。上证指数于1月18日跌破2800点，盘中最低跌至2760点左右。雪球产品挂钩的部分指数也出现较大下跌，中证500指数年内已累计下跌超过7%；中证1000指数在今年以来累计跌幅达9.86%。时间拉长来看，截至2024年1月18日，中证500和中证1000较2021年年底更是分别下跌了31.15%、32.92%。

中信期货研究报告分析，雪球敲入后，潜在影响为平仓期货多头，致使基差贴水走阔。

目前A股在行情走弱的情况下，股指期货贴水幅度明显增大。申银万国期货分析称，受到短期市场情绪的影响，截至2024年1月17日股指期货IF和IH品种已经由升水转为贴水，而股指期货IC和IM品种年化贴水率约扩大了5%。其中IC2401、IM2401合约已于1月19日到期，1月份合约基差仍会收敛，而远月合约贴水或继续扩大，从而使得合约间基差表现分化。

据上述中信期货报告测算，本轮雪球集中建仓进场时间为2023年2~4月，按月度收盘均价开仓计算，敲入线为80%的雪球已经基本敲入，估算敲入规模1100亿，分配到中证500和中证1000雪球，预计造成单品种市场约400亿名义规模影响。截至1月17日，距离75%集中敲入尚有空间（按均价估算，500雪球75集中敲入点位4750点，1000雪球集中敲入点位5180点）。

南华期货期权分析师周小舒对第一财经分析，雪球产品可以分为全保雪球和部分保证金雪球。全保雪球的保证金比例是100%，也就是没有杠杆的产品，类似于股票或股指。部分保证金雪球产品的保证金比例低于100%，就是有杠杆的产品，类似于股指期货。当遇到市场大幅下跌的行情时，投资者可以与金融机构进行沟通，尝试提前终止产品，或修改雪球产品结构，比如降低敲入和敲出价格、延长产品期限。投资者也可以利用场内期货或期权工具进行风险对冲。

俱荣俱损

此外，针对投资者购买雪球产品后，是否意味着和证券公司零和博弈的问题。中证报价明确回复称，不存在与客户“对赌”行为。

具体看来，证券公司主要使用股指期货进行多头对冲，一方面不直接对A股现货市场带来影响；另一方面其在股指期货市场的对冲行为通常表现为“低买高卖”，有利于改善股指期货“贴水”现象，证券公司的收益主要来源于对冲收益。

“券商主要是在对冲交易中获益，对冲失败的话，投资者亏钱我们也亏钱。”上述衍生品从业人士告诉记者，大家都盼望市场回暖。

中证报价还称，投资者关心的是标的资产价格的涨跌，证券公司关心的是标的资产波动率的高低。当挂钩标的价格上涨且波动率提升时，投资者和证券公司可获得双赢，当挂钩标的价格下跌且波动率下降时，投资者和证券公司可能出现双双亏损的情况。证券公司是利用自身专业性在服务投资者需求时，通过低买高卖赚取价差收益支付投资者票息，而非通过投资者的损失赚取收益。

为什么会有人担心雪球敲入后会带来潜在的“抛盘”呢？余力分析称，雪球是一个较为复杂的期权，它和标准化的场内认购、认沽期权不同，于是对于雪球的出售方，为了保持方向上的中性，越临近下方的敲入价，这些对冲盘越需要加仓正股，但如果跌破敲入价，这些对冲盘又需要重新减仓正股，才能维持Delta中性，而减仓的正股就对市场形成了潜在的“抛压”。

不过，在实盘里不同的对冲盘在实际减仓的时候，通常在一个价格的区间范围里进行，造成的潜在“抛压”也不可能是一个点触发的，而是一个区间内的行为。