日本企业出海启示录：衰退年代，股市一样有赢家

经济下行时期，企业如何破局？

华尔街见闻此前文章提及，出海是邻国日本90年代衰退期逆势上涨的牛股的主要共性。日股漫长的无差别杀估值期间，牛股甚至能够凭借出海带来的出色基本面表现实现股价翻倍。

国金证券分析师张弛、吴慧敏指出，尽管面临资产负债表衰退，但彼时的日本经济并非一无是处，日元购买力、债务信用维持长期稳定，出海战略更是为部分行业创造了超额收益。日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。

通过对日本企业在“失落的20年”期间出海投资经营活动的系统梳理，分析师发现：

1.日本企业出海的背景主要是：1）日美贸易摩擦升级，为安抚美国，日本政府鼓励海外直接投资，以实现“贸易顺差转移”；2）内需沉沦，国内陷入通缩，老龄化影响下国内制造业企业成本压力攀升。
2.日本企业出海经历了从“贸易立国”到“对外投资”的变迁，地区层面从欧美转向亚洲，行业层面从制造业转向非制造业。
3.出海与股市联系紧密，表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，不过股价持续上涨的前提是海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升。

上世纪70年代，日美贸易摩擦初露端倪，许多日本公司开始选择在美国本地建厂，以尽可能规避贸易摩擦的影响。

随着日本经济规模日益壮大、日美贸易差额飞速扩张，日本的出口品类从曾经的劳动、资本密集型产品转向了以电视机、汽车等为代表的偏技术密集型产品。美国开始以政治手段对日本各个产业施加限制，日本被迫采取自愿出口管制、支付和解金等手段安抚美国，但仍然无法避免贸易战的全面打响。

1985年，《广场协议》签署后，日本出台《前川报告》，正式启动体制改革，将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一，希望藉此实现“顺差转移”，应对“日美贸易失衡”。一是通过直接到美国当地建厂投资，二则加大对发展中国家或地区的投资和技术转移以振兴其出口产业。

可以说，正是美国的打压，迫使日本企业选择以出海作为存续之道。

分析师认为，除了地缘政治方面的因素，内需沉沦，也是日企出海背后的另一重大推手。

90年代泡沫经济破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦。一方面，居民部门来看，资产缩水、就业环境恶化以及收入的下降，共同导致消费支出的持续走弱。泡沫破裂前的80年代，雇员薪资增速有5.5%左右的增速中枢，泡沫破裂后的92-98年这一中枢迅速下移至1.8%左右；而到了1999-2012年期间，薪资增速的均值中枢仅为-0.5%。
同时，自1998年开始日本经济更是陷入了长时间的通缩，进一步反映了国内消费需求的低迷，以零售销售同比增速衡量的消费也走向沉沦。另一方面，企业部门来看，投资需求显著下降。资产负债表衰退+需求低迷之下，基于固定资本形成总额的视角，其增速在“失落的20年”间出现了多次持续负增长的区间，而这在泡沫破裂前与走出“失落的20年”的2012年之后都不曾发生。
此外，人口老龄化程度的加深拖累国内消费的同时，也导致劳动力市场的结构发生深刻的变化，进而推升制造业企业的成本压力。这也成为了日企出海，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力。

分析师指出，日本对外直接投资自上世纪90年代至今发生了惊人的增长，完成了“顺差转移”。

基于OFDI（对外直接投资）/GDP的视角，1980年代“日企出海”已经初露端倪，OFDI/GDP从上世纪80年代初的1.7%左右迅速提升到了90年代初的6.5%；而自90年代至2021年，这一比例进一步达到惊人的40%。

从日企出海的进程来看，分析师观察到了两大特点：1）地区层面：从欧美转向亚洲；2）行业层面：从制造业转向非制造业。

早期日本企业出海目的地是欧美市场，美欧凭借自身庞大的内需市场自然吸引了大量日企前往投资，毕竟相较于寻求低成本的劳动力资源，开拓市场以获取市场份额要重要得多；另一方面，泡沫破裂后日本经济增速再次降档的同时，也意味着日本从曾经的“追赶型经济体”迈入了“被追赶型经济体”的队列，创新驱动变得愈发重要，加之日元汇率升值带来的购买力增强，也推动了日企在欧美发达市场加大布局以提升自身技术水平。这也意味着日本对外投资活动主要以市场和技术驱动为主。
以中国、东盟为代表的亚洲新兴经济体则是早期日本寻求低成本劳动力优势的典型。不过，随着这些地区经济的飞速发展，尤其是中国，日企在当地销售比率迎来了快速上升，即日本投资动机从单纯的成本型转向成本与市场的结合。

再从行业变迁来看，运输设备、机械为代表的优势制造业是基本盘，奠定了日本企业出海的基础，同时，近年来化工类、消费品类占比上升。此外，日本亦加大对生产性服务业的投资，主要包括金融保险业、批发零售业与通讯业等。

（1）日本在中高端制造业领域的出投资高占比的初始格局，典型的如电气机械和运输设备，2005年合计占据日本对外投资的比重为32.6%。同时，这两个行业亦属于早期日本出口结构中占比较高的行业，90年代初期其出口占比合计为70%，这意味着日本的这几个行业已经逐步完成产业升级且具备全球竞争力，并为其之后实现出海扩张奠定充分的基础。
（2）日本企业出海的行业范围逐步由制造业扩散至非制造业，同时制造业内部逐步向微笑曲线两端扩散。2005年日本出海行业仍主要集中于制造业，其占据日本对外投资比重为60%左右；而伴随日本增加对于非制造业投资的规模，到了2022年日本对外投资增加至62%左右比重。一方面，伴随日本企业出海版图的扩张，在保持原有优势产业的出海份额的同时，逐步向微笑曲线的上游以研发、技术为主和下游的消费品行业进行扩张。
我们可以观察到，得益于日本在化工部分领域、尤其新材料领域凭借过往研发积累不断精进技术以快速抢占全球市场份额，以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的在制造业中的占比不断抬升。2005-2022年期间食品、化工与医药制品占据制造业对外投资的比重分别由7.2%、15.48%上升至14.57%、20.61%。
另一方面，伴随全球价值链不断拓展的同时也面临着协调整合难度的加大，日本加大了对于生产性服务业的投资，由此带来了对外投资中服务业占比的提升。其中，金融保险业、批发零售业与通讯业是非制造业对外投资的主力，三者占非制造业对外投资中的比重合计超75%。

出海为日本企业带来了可观的收入增量，分析师发现，截至2021年，日本制造业/非制造业海外子公司的销售收入占比分别从1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右。

从盈利能力来看，海外市场规模的扩张同时带来公司营业利润率的改善。海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润/销售收入的比率、资产收益率都明显优于国内企业；但随着日本经济走出“失落的20年”，这一差距则趋于收敛。

海外扩张支撑股价表现

对应至股市的超额收益来源来看，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益；而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。

分析师指出，无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看（1989年末至2022年底），出海都为企业股价表现起到了较强支撑作用，根据分析师统计，1989-2012年，东京证交所共有16只个股实现翻倍，这16只个股在2012年末海外收入占比均值、中位数均超过50%；而自2012-2022年，东京证交所挂牌的25只“十倍股”中，有11只在2022年末海外收入占比超40%。

背后逻辑在于，出海业务扩张在带来市场份额提升的同时也提升了企业的利润率水平：

日本企业出海业务版图的扩张在带来市场份额提升的同时，由于海外业务具备更高的利润率，进而将带来整体利润率的提升，意味着日本企业出海具备更高的盈利优势。正如前述宏观数据所展现的，海外子公司在2012年以前往往拥有更高的利润率优势，而2012年之后即便海外业务与国内业务存在利润率收敛的趋势，但利润率整体中枢依然向上。
事实上，我们观察两组数据也可以得出同样的结论：一是我们挑选出制造业内部出海收入占比高的行业与占比低的行业以观察两者利润率的变化趋势，海外收入占比高的行业（如精密仪器）比海外收入占比较低的行业（如纸浆与纸）具备相对优势；二是进一步拆分“失落的20年”中制造业类行业ROE抬升背后的驱动力，也会发现净利率是绝对重要的贡献力量。

从超额收益的来源看，出海的成果反映到上市公司的基本面变化上，分别代表从量和价两方面驱动盈利的增长：

（1）海外收入占比高+营收扩张速度快+利润率提升幅度高的行业，包括：精密仪器、运输设备、橡胶产品、机械，在1995至2012年期间股价表现较为靠前且具备超额收益，涨幅分别为40.3%、42.6%、13.4%、-12%%，同期日经225和东证指数分别下跌47.3%、44.9%。
（2）海外收入占比高+营收扩张速度快，但利润率提升幅度相对较低的行业，包括：医药、化工、钢铁、有色金属等，在1995至2012年期间股价表现不一，其中医药和化工仍具备超额收益，有色金属、钢铁则不具备超额收益，分别下跌54.9%、48.7%。
因此，我们认为，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益；而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。

本文来自国金证券分析师张弛（执业 S1130523070003） 、吴慧敏（执业 S1130523080003）撰写的研究报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》，有删节