印钞机，转速加快……

原创 刘晓博

新年伊始，传来两个重要消息：

第一，央行重启了抵押补充贷款（PSL），在刚刚过去的12月，给三大政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）了3500亿元PSL。

单月新增3500亿元，是PSL有史以来第三高。前两次分别为：2022年11月，新增3675亿元；2014年12月，新增3831亿元。

2014年末开始的那一轮PSL主要投放在货币棚改上，直接造就了2016年到2017年的房地产大牛市！

第二，财政部发布了一季度国债发行计划，发行密度比较高：

这意味着什么？对经济，对股市，对楼市又将构成哪些影响？

先看PSL（抵押补充贷款）。

PSL是当今央行3大印钞手段。我们可以理解为，印钞有三条“生产线”。

第一条生产线，是降准。这是把历史上通过外汇占款超发的人民币释放出来。

中国加入世贸之后，到2014年中，是外汇储备增长最为迅猛的时期，一度逼近4万亿美元。大量外币涌入中国，但无法在中国流通、使用，只能换成人民币，而当时人民币不断升值，企业、个人持有人民币欲望强烈。国家只能发行大量人民币购买这些外币，由此形成了天量外汇储备。超发的人民币，则通过上调存款准备金率冻结起来，以避免出现大通胀。

我们现在的每次降准，都相当于把那个时期超发的人民币解冻一部分。

上图是2007年以后的存款准备金率走势图，可以看出在2011年前后，大型银行的存款准备金率一度达到过21%的惊人水平。

中国继续降准的空间不大了。再降准几次后，中国有较大概率学习美欧，让存款准备金率长期稳定，甚至固定。央行资产负债表的扩张和收缩，将来主要靠吞吐PSL、MLF，更远的未来则是吞吐国债、地方债。

第二条生产线，是中期借贷便利（MLF）。

MLF是大金融机构拿着各种债券到央行抵押，获得为期1年的低息资金。到期之后，把资金和利息交给央行，拿回自己的债券。

这相当于央行滚动式投放资金，到2023年12月末，期末中期借贷便利余额为70750亿元。

中期便利投放的资金是基础货币，而到11月末全国基础货币为36.32万亿，MLF就占了19.5%。如果这7.075万亿资金按照目前的货币乘数8来衍生，最多可以衍生出56.6万亿的广义货币M2。

第三条生产线，就是抵押补充贷款（PSL）。

PSL跟MLF的最大区别是，PSL发放给三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，利率更低。比如目前的MLF利率为2.5%，而PSL利率为2.4%。

由于资金是通过三大政策性银行投入市场的，所以它的政策性色彩更浓。历史上，抵押补充贷款主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。

PSL投放的资金也相当于基础货币（高能货币），可以按照货币乘数衍生为广义货币M2。目前PSL的余额为32522亿元，占全部基础货币的9%，最多可以衍生出26万亿的广义货币M2。

在2023年12月，央行净投放的MLF达到了8000亿元，新增的PSL达到了3500亿元，这两笔资金就高达1.15亿元，超过了两次0.25个百分点的降准。

新增的3500亿PSL资金将用在哪里？业界普遍预计，由于此前增发1万亿特别国债主要用于灾后重建和农业的投入，所以这3500亿PSL主要用于跟房地产相关的三大工程——城中村改造、保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设。

下面重点分析一下城中村改造和保障性住房建设。

这两件事都搞了很多年，但从2023年、特别是2024年起，它们都有了新的含义。

比如城中村改造，之前是开发商和村集体、村民谈判，达成协议就启动拆除重建，一般采取就地安置方式。

新一轮城中村改造，如果是拆除重建必须实行净地出让方式：

所谓净地出让，是政府先征地，然后招拍挂。政府的介入，将提高城中村改造的效率，降低企业风险；但另一方面，净地出让意味着地方财政要收取一定土地差价。

此外，原村民将不再就地安置，而是给房票，这有利于商品房去库存。

所以，在超大、特大城市搞新一轮城中村改造，净地出让模式将提升城市核心区的地价，有利于房地产走慢牛行情。

其次，“新一轮保障性住房建设”有了重大变化，要求配售式保障房必须“封闭管理”。

之前在大多数城市，配售型保障房在出售给购房者N年之后，往往可以获得100%产权，变成商品房上市自由交易。

这带来两个影响：第一，保障房最终汇入了商品房的洪流，刺激了大量人群买保障房套利，保障房轮候时间漫长，真正“夹心阶层”、“低收入阶层”难以拿到房子；第二，政府无论建设多少保障房，未来都不够用，因为最终都会变成商品房、私有化上市。

2023年中央14号文下发后，商品房和保障房将不再交叉，而是两条平行线。配售型保障房将来无法获得100%产权并变成商品房上市自由交易，只能卖给符合条件的特定人群，或者政府回购，金融属性被大大压缩，有利于实现低收入阶层的居者有其屋。

这对商品房也构成利好，因为保障房不会最终变成商品房。这有点类似股市上，法人股永远不能自由流通一样，有利于股价上涨。

保障房的建设，会占用城市供应总额度，保障房多建、商品房就会少建。

此外，未来的保障房和商品房，在套型、面积、品质上的差异性将越来越大。

住建部已经明确表示，支持开发商建设“好房子”，建设改善型住宅，主要解决好不好的问题；而保障房，主要解决有没有的问题。

无论是城中村改造还是保障房建设，都需要投入大量前期资金。目前地方政府财政比较紧张，钱从哪里来？

就是从PSL来。业界普遍预计，总资金一定不仅仅是这3500亿，未来会分批次增加，至少在5000亿元以上，滚动投入使用。

城中村改造，优先在超大、特大城市进行，也就是城区常住人口超过500万的城市；保障房建设，优先在城区人口超过300万的城市进行。

按照《2020中国人口普查分县资料》，截至2020年11月人口普查时，城区人口超过300万的城市共35个，分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连、南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州。

最近几年，可能又有几个城市的“城区常住人口”突破了300万。

未来能拿到国家给予三大工程红利的城市，就是这40来个。

总之，PSL重启、并释放了天量（历史第三大增量），传递了重要的政策信号：2024年宏观政策在发力，资金在源源不断流入，经济、股市、楼市大概率将触底反弹。

至于财政部公布密集的国债发行时间表，也传递了同样的信号。国债、地方债的发行，不会增加基础货币量，但它可以增加投资，刺激M2的衍生，对经济产生推动作用，也是重要的利好。