港币联系汇率：机制、探究与思考| 央行与货币

文/招银国际金融有限公司资产管理部副总裁邓琛琛，成为资本投资管理部高级经理贾瑞华，国家开发投资集团有限公司战略发展部经理商海轮

2023年是香港当前的联系汇率制度建立40周年。1983年，香港前途命运的不确定性笼罩市场，当时实行浮动汇率制度的港币面临着巨大的危机。联系汇率制度，成功稳住了港币，随着香港穿越风风雨雨直到今天。放眼当前，国际格局发生深刻变化，货币和金融体系也面临着新的课题，人民币国际化稳步推进，更多经济体也开始反思对美元体系的过度依赖。这些都给关于港币联系汇率制度的讨论带来了新的意义。

联系汇率的机制：汇率、利率、基础货币、资本流动的关系

在当前的联系汇率制度下，香港的货币当局（为了讨论方便，下文中“货币当局”、“外汇基金”和“金管局”视语境交替使用）在7.8港币兑1美元的两侧，做出对称的“兑换保证”。当港币升值到7.75港币兑1美元时，如果银行体系仍有将美元兑换成港币的需求，那么国家金融监督管理总局（以下简称“金管局”）将以7.75港币兑1美元的价格，向持牌银行提供港币，在积累外汇储备的同时，使港币银行体系总结余（银行间流动资金）增加。

如果港币流动性需求短期不变，更宽松的银行间流动资金也能让港币短期利率有所下降。当港币贬值到7.85港币兑1美元时，如果银行体系仍有将港币兑换成美元的需求，那么金管局将以7.85港币兑1美元的价格，向持牌银行提供美元，在释放外汇储备的同时，使港币银行体系总结余减少，港币短期利率也能有所上升。

外汇储备是国家金管局的资产，总结余则是其负债；上述兑换操作，正是二者的同步扩张和收缩，并不存在“香港金管局收回的港币去了哪里”的问题。根据不可能三角的框架，香港地区选择了资本自由流动和固定汇率，也就对利率基本不再主动管理。那么美联储对政策利率的调节要反映在港币利率上，就要经过“汇率变化—总结余变化—利率变化”这一过程。

当美联储加息，美元利率上升，而港币流动资金的供需平衡（短期利率）尚未立刻变化，美元相对港币的利差便会上升，在外汇市场上美元吸引力增加，港币相对美元贬值，直到7.85时，国家金管局基于兑换保证，卖出美元、买入港币，银行体系的港币总结余下降，流动资金供应收紧，港币利率实现上升。在降息时则是相反的过程。这些传导并非瞬间发生，而且存在其他影响外汇市场和银行流动性需求的因素，所以虽然港币利率大体跟随美元利率，但二者的利差有时依然较大并可能保持一段时间。

如何衡量“资金流入或流出港币”？银行体系外汇净头寸可供参考。例如，2020年10月到2023年4月期间，港币兑美元汇率从7.75贬值到7.85。其间，银行体系的外汇净头寸，从银行作为外汇净多头1065.89亿港元等额变为外汇净空头458.57亿港元等额，相当于银行客户（各类市场主体的总和）从港币净多头1065.89亿港元变为港币净空头458.57亿港元，这一部分即有“流出”1524.46亿港元。

另外，除现金发行以外的基础货币减少了2652.98亿港元，说明香港银行体系在自身消化了一部分客户需求的同时，还向金管局购买了一部分美元来消化更多的客户需求。综合来看，在这期间，各类市场主体（作为银行的客户）共减少了4177.44亿港元的头寸(“流出港币”)，其中大约63%（2642.98亿港元）由外汇储备消化，另外约37%（1524.46亿港元）由银行体系自身消化。

联系汇率的探究：从“攻击”联系汇率制度的一些思路，看关系联系汇率成败的条件

在40年中，尤其是在亚洲金融危机期间，港币也历经考验。探究“攻击”联系汇率制度的思路，回答为什么这一制度难以攻破，有利于理解这一制度的特点和成败条件。一个简单的“攻击”思路，是筹集大量港币资金，利用宏观叙事加大港币贬值压力，在汇率到达7.85左右时进一步增加兑换需求，博弈货币当局没有足够外汇储备来满足兑换需求，不得不让汇率突破7.85，打破联系汇率制度。

但香港的外汇储备资产远超过港币基础货币总量。其中直接支持基础货币的外汇资产被称作“支持组合”，其规模维持在基础货币的105%以上，而且是高

流动性的优质美元资产。此外，香港外汇基金还运营与“支持组合”规模相当的其他投资组合，包括香港特区政府的外汇资产，在必要时也可以支持基础货币。何况将所有港币基础货币均兑换成外币是不现实的。

港币基础货币包括现金、银行体系总结余和外汇基金发行的票据和债券。显然，“攻击者”本身难以将发行在外的港币现金全都兑换成外汇。香港金管局的兑换保证，其交割必须通过银行体系的港币总结余发生。

当总结余减小到一定程度，港币短期利率将显著上升，与美元的利差将大到足以激发市场卖出美元、买入港币的需求；同时由于流动资金过低，银行体系难以满足自身支付清算的需求，也不得不再将外币重新卖给金管局，来获得支付清算所需资金，这也将令港币汇率稳定下来。从攻击者的角度看，如果其筹集的港币资金是隔夜滚动融资的，那么随着总结余的缩小和港币短期利率的飙升，其港币的滚动融资将难以持续。1997年10月便是这种情况。

一个加以改进的“攻击”思路，是转为与下述情况博弈：由于利率的飙升导致金融资产下跌、实体融资成本升高，货币当局面临经济金融冲击，不得不放弃联系汇率，去换取一个较低利率。

这要求“攻击者”首先获得一个长期稳定的港币资金，不需要持续滚动融资，同时做空金融资产，即使无法攻破联系汇率本身，其对于金融资产的空头布局，也可以显著获利。1998年8月便是这种情况。当时，香港特区政府采取了果断措施，包括买入相当大规模的股票，保卫了香港金融市场。本文则从汇率和利率的关系角度讨论两个相关问题......

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文章来源丨《清华金融评论》2023年11月刊总第120期

本文编辑丨周茗一

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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