业绩依赖大股东且持续亏损的捷氢科技能否成功闯关科创板 ？

上海捷氢科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2018年6月，是一家专注于氢燃料电池电堆、系统及核心零部件的研发、设计、制造、销售及工程技术服务的企业。公司直接控股股东为常州创发，间接控股股东包括上汽集团、上汽投资和上汽总公司等，合计持股超过60%的股份，而常州创发又是由上汽投资和上汽创业投资100%持股的企业，所以公司实际上是由上汽集团控股并由其分拆上市。

中国新能源产业风起云涌，在汽车动力领域，新能源主要分为锂电池和氢能两大产业，而目前，锂电池主要用于乘用车，而公司的氢燃料电池技术与产品主要应用在公交车、城市公务用车、团体客车、重卡物流、轻卡等商用车场景。

1 公司报告期内持续亏损，2022年收入同比下滑，持续经营能力堪忧
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由上表可以看出，公司报告期收入分别为11231万元、24692万元和58713万元，复合增长率达到 128.64%，但净利润却分别为-3488万元、-9426万元和-5875万元，持续亏损，而且看不出有任何盈利的希望。公司报告期经营活动净现金流分别为1787万元、-16551万元和-44984万元，经营活动带来的净现金流持续变差，直至2021年，经营活动净现金亏空直逼收入，形成收入越多，经营活动净现金越亏的情况，犹如泥潭，越陷越深。

造成上述情况的直接原因就是伴随收入的翻倍增长的同时应收账款和存货的节节攀升，报告期公司应收账款余额分别为0、14329万元、54542万元，2021年应收账款余额同比增幅为280.64%，远远超过收入增幅142.87个百分点；存货余额分别为594万元、3199万元和13499万元，2021存货同比增幅为321.96%，远远超过收入增幅184.19个百分点，报告期应收账款和存货余额均逐期比收入更快的递增，是造成经营活动净现金流大幅亏空的主要原因。

在最新一版的问询函回复中，公司2022年营业收入增速首度出现负增长，当年公司营收降至4.75亿元，经营业绩较2021年下降19.13%。如果收入持续翻倍增长，公司的固定成本会被摊薄，盈利还是有希望，但收入如果呈现下降趋势，可以想象2022年亏损将更加严重，再叠加应收及存货攀升的情况，公司的经营性净现金流一定是大幅亏空，在消耗掉公司宝贵的现金资产后，将严重影响公司的持续经营能力，可能因现金衰竭不能偿还到期债务而最终造成资不抵债，落得破产的境地。

2公司收入及采购均严重依赖控股股东，关联方利益输送明显

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公司报告期均严重依赖前五大客户，前五大客户销售占比分别为100%、98.33%和77.51%，尤其是对控股股东上汽集团，销售占比分别为99.70%、31.63%和39.24%，除2020年上汽集团是公司第二大客户外，2019年和2021年均为公司第一大客户。公司销售严重依赖大股东，一方面显示市场竞争力不足，另一方面由于是关联方交易，双方交易定价的合理性、公平性易遭人诟病，存在利益输送的嫌疑。

同时报告期内，公司前五大供应商的采购金额占当期采购总额的比例分别为62.56% 65.12%及 65.25%，前五大供应商占比过高，公司对前五大供应商依赖过重。报告期内上汽集团分列公司第五、第四和第一大供应商，公司2021年自上汽集团主要采购膜电极及其原材料，而膜电极又是燃料电池电堆重要部件，是燃料电池发生电化学反应的重要场所，这么重要的部件却要向控股股东购买，公司自主研发能力存疑，投资者也有理由质疑公司如果脱离上汽集团这个拐杖究竟还能否走好？不是自公司成立之初就应该取得膜电极的相关专利及生产技术吗？

这也让投资者怀疑上汽集团分拆公司独立上市的诚意，实际上也存在同业竞争的嫌疑，即上汽集团拥有膜电极这个技术，而从募集资金投向上看公司也是要大力发展这项技术，上汽集团和公司同时拥有并发展这项技术，不仅造成资源的浪费，也未能集中优势资源，尽力并精进这项技术。如果经相关机构核实公司与控股股东确实存在同业竞争问题，则根据相关规定，公司将可能被直接取消上市资格。

公司一方面向上汽集团采购重要材料膜电极，一方面向上汽集团销售燃料电池系统，以2021年为例，采购金额为17486万元，销售金额为23015万元，同时2021年期末应收上汽集团各子公司关联方金额合计25999万元，应付上汽集团各子公司关联方金额合计5600万元，则在最新的企业会计准则框架内公司只是一个代理人的角色，而对公司产品没有控制权，从而极易被审计师按照净额法确认收入，即只能确认5529万元的收入，这样的话，2021年公司收入将减少17486万元至41227万元，同样的2020年和2019年也将下调。我们关注到公司审计师为普华永道中天，其对上述重要问题的判断是总额法确认收入，值得商榷。但我们认为采取净额法确认收入将是合理的并且是合适的。

综上，控股股东上汽集团同时是公司的客户与供应商，一方面公司对控股股东形成严重依赖，难以真正独立的面向市场，让投资者怀疑其有否市场竞争能力；另外一方面，销售与采购均可能来自上汽集团的让利，比如销售是高价，采购是低价，从而输送利益，满足公司在科创板上市的估值，也让投资者心生质疑。

3 中国目前燃料电池年产销量及市场空间根本不足以支撑公司上市

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根据中国汽车工业协会的统计数据，2019-2022年，中国燃料电池汽车产量分别为2,833 辆、1,199辆、1,777辆以及3,626辆，销量分别为2,737辆、1,177辆、1,586辆以及 3,367辆，四年合计销量为8867辆，平均每年销量2217台，据统计，中国2022年新能源汽车销量高达688.7万辆，燃料电池汽车仅占比万分之五，可见燃料电池汽车与锂电新能源汽车的巨大差距。

上图为中国燃料电池汽车发动机系统供应商市场占有率排行，公司占比为4.67%，位居亿华通、重塑股份、国鸿氢能以及雄韬股份之后，排名第五。如此狭小的市场空间，竟然有如此之多的企业在惨烈竞争，可见竞争之激烈。科创板上市企业亿华通和公司经营范围基本一致，但亿华通2020年亏损2252万元，2021年亏损16192万元，2022年亏损16645万元，亏损金额逐期扩大，连续3年合计亏损35089万元。公司也是如此，2019年亏损3488万元，2020年亏损9426万元，2021年亏损5874万元，三年连续亏损18788万元，在2022年收入同比下降19.13%的情况下，2022年亏损同比增加几乎是毫无疑问的。

连续亏损是氢能行业的常态，再加上锂电新能源汽车的突飞猛进，日益挤压氢能行业的生存空间，氢能暂时看不到由商用车向乘用车过度的拐点。用于生产膜电极的核心原材料高度依赖进口，国内并未实现技术可控，供应链被国外卡脖子，再加上加氢站建设成本高昂，进而导致加氢站在国内尚未普及，销售端也受限，所以两头受限的燃料电池的发展，任重而道远。

2021年终止上市的重塑股份，出现的情况和公司类似，其也大量存在与国鸿重塑、国鸿氢能的关联方交易，另外，也无核心技术，关键材料亦由关联方提供。

值得注意的是，公司本次上市的保荐人为国泰君安，亿华通2020年科创板上市的保荐人亦为国泰君安，2020年亿华通上市募集资金13.51亿元，国泰君安录得保荐费1.13亿元。2021年亿华通定增募集资金2亿元，保荐机构亦为国泰君安，发行费用为476万元。亿华通2023年1月登陆香港联交所，募集资金10.58亿港元，保荐机构国泰君安和中信证券又共同录得保荐费用7500万港币。如果本轮公司上市成功募集资金10.6亿元，则国泰君安保荐费亦在1亿元左右，上市企业和保荐机构赚得盆满钵满，但试问，投资者投资公司这种持续亏损、扭亏无望、持续经营存在重大不确定性的企业，如何确保投资者回报？

亿华通上市后持续烧钱，2023年前3季度已扩大亏损至1.93亿元，谁能确保公司上市后不重蹈亿华通的覆辙？前车之鉴，后事之师，公司将何去何从，能否科创板上市成功，让我们拭目以待吧。