王炜：50%的企业并购以失败告终，问题出在哪里？

文 ｜袁鑫笛

过去几年，百年变局和世纪疫情交织叠加，全球金融市场受到一定程度的影响。作为亚太第一经济体，中国并购交易发展亦然。Refinitiv数据显示，2023年上半年涉及中国大陆地区的并购总额为1,402亿美元，与去年同期相比下降27.4%，比上一季度下降9.4%，这是自2020年以来交易金额最低的上半年。

与此同时，伴随中国经济几十年的高速增长，很多企业面临着产能过剩和过度杠杆化的问题，转变发展模式和走出债务僵局成为一项急迫的任务。在此背景下，由加拿大女王大学史密斯商学院、中国人民大学国际并购与投资研究所、凤凰网等机构共同主办的首届“中国企业并购重组国际论坛”将于11月1日在北京召开。

加拿大女王大学史密斯商学院副院长、教授王炜

论坛展开前夕，凤凰网财经对话本次论坛发起人加拿大女王大学史密斯商学院副院长、教授王炜。共同研讨企业并购重组面临的挑战与纾困之道。

01 50%的企业并购以失败告终，问题出在哪里？

凤凰网财经：2023年上半年全球并购交易量较2022年下半年的较低水平，再次下降8%，哪些因素在制约并购交易的发展？

王炜：2023年上半年以美元计价的交易总量比22年下半年下降8%，但整体交易的数量并没有下降，这代表2023年的并购市场以中小额的交易为主，大宗交易较少。

目前并购交易的发展存在两个相互制约的因素，首先，一年多以来美联储连续加息，企业的融资成本显著提高。在国际并购市场杠杆并购占比较高，这种并购需要在高收益债券市场和杠杆融资市场进行融资，融资成本增加使整个加权平均资本成本随之提高，原本产生净现值的标的不再有投资价值，导致并购整体交易减少。

另一方面，美国企业在过去十几年积攒了大量现金，总额预估4万亿美元。金融投标方手中握有1.3万亿美元的“干药”。由于现金量巨大，美国的企业和私募都在不断寻找并购标的。企业、金融投标方的现金持有量没有受到影响，并购交易的整体数量也没有下降。但市场呈现大宗交易量减少、中小型交易为主的趋势。

凤凰网财经：并购市场大宗交易量减少，以中小型的交易为主的趋势，还会持续多久？

王炜：对并购趋势的预测取决于几个因素：一是美联储加息，企业融资成本大幅增加；二是企业手上握有很多现金，受世界经济增速减缓影响，企业需要增加营收。但内部生长的模式增速较慢，企业会采用外部扩张的增加模式，促使并购市场继续活跃。囿于融资成本增加，企业同样重视对现金的保留，所以中小型交易为主的并购趋势会继续，但不乏有大宗交易的发生。

凤凰网财经：从全球统计范畴来看，企业并购的失败率为50%，中国企业并购的失败率超过60%。中国企业海外并购的失败率在80%以上，在您看来问题出现在哪里？

王炜：企业并购失败分两种情况，一是准备进行的并购没有成功，失败的原因一部分是政府干预。在当前的国际环境下，跨国并购受政策、地缘政治的影响，欧美国家会对本土企业进行保护。另一种情况是整合失败导致企业并购后最终失败，包括企业文化的不相符、管理层的预期不一致等。

凤凰网财经：近些年以海航为代表的中国民企大举在海外并购，令企业陷入了困境，这种多元并购的陷阱如何避免？

王炜：并购的主要动因是产生价值，但有些并购与价值产生脱离。一些管理者认为企业应该多元化、全方位的发展，从而走入多元化并购的误区。多元化发展有利也有弊，利在于可以通过多元化的分散来降低风险，但很多情况之下弊大于利。

首先，大集团的多元化收购管理成本昂贵，每一个经营范围、每一个产业都有独特性；第二，很多发达国家外部资本市场的流动性高，不需要内部市场来支持企业融资；第三，大型集团多元化的发展会导致信息不对称和低透明度，其实投资者并不喜欢多元化的大型集团，美国的历史数据显示，大型集团的总价值低于每一个子公司价值的加总，所谓“集团折价”。

02 危困企业的新生——重组

凤凰网财经：企业重组面临的最大困难有哪些？

王炜：企业重组面临的挑战主要来自于经济摩擦。经济摩擦有很多种，第一种体现在利益冲突上。重组中高级债权人和次级债权人利益不同，股权持有者、债权持有者之间也会产生利益冲突，怎么样将多方利益结合起来关心整个企业的价值，而不是关心个人的回报率，是非常关键的问题。

第二种摩擦是信息不对称性。企业估值需要全面的信息，由于信息不对称性，比如内部管理者的信息更全面、外部债权人信息比较薄弱等，会形成估值差，从而产生交易中的摩擦、谈判中的摩擦。

第三，包括代理权在内的其他摩擦。在重组中，管理者与股权人、债权人的利益侧重点不同，为保证多方利益统一化，经理人可就增加企业价值而进行的投资谈判。

凤凰网财经：如何帮助这些企业走出困境？

王炜：观察企业的资产负债两边也就产生了有两种方法，一种是资产重组，重组后应该增加更多的现金流、产生更多的价值；另一种方法从负债方出发，降低企业的债务，降低杠杆率。高杠杆率会造成企业投资效率降低，帮助企业走出困境必须要从资产和负债两方面下手，降低债务、增加现金流。

凤凰网财经：为什么解决企业过高债务的问题非常重要？

王炜：企业健康发展时会大幅扩张，融资来自债务融资；当面临经济衰退等外部因素时，企业现金流会受到影响，企业价值会递减，递减之中企业杠杆率过高的问题逐步显现，需要用多种手段解决高债务问题。企业的债务过高会产生债务悬置问题，而直接带来的后果是产生企业投资不足的情况。股权人、管理者没有投资的动机，因为项目产生的很多收益会回送给债权人。

凤凰网财经：过高的债务对企业的发展乃至整个经济的发展会有怎样的影响？

王炜：因为过高的债务会产生债务质押，作为股权人、经理者没有动机投资更多项目，他们会主动减少投资或不投资。每个企业都面临投资不足的情况，微观加总后会造成经济增长的整体减缓。

03并购最后的目的——服务实体经济

凤凰网财经：史密斯商学院金融硕士项目和史密斯校友会中国分会将与中国人民大学合作，在中国举办首届中国企业并购重组国际论坛，您对金融论坛和史密斯在中国的其他教育项目有什么期望吗？

王炜：疫情之前，我们就开始准备本次论坛，中国企业并购重组论坛是与中国人民大学、凤凰网合作的一个高端学术论坛，主要目的是搭建一个学术、信息交流平台，配置国内、国外的资源，为中国乃至世界经济的发展做出贡献。

史密斯商学院中国的项目有很多，包括与中国人民大学一起合作的金融硕士项目，与北大光华管理学院合作的2+2本科交换项目。此外，史密斯商学院还与中国12所院校合作了本科交换、MBA交换项目，在中国形成了一个多元化的体系。史密斯商学院中国毕业生在中国的校友会已有上千人。

凤凰网财经：关于首届中国企业并购重组国际论坛有什么亮点向大家分享？

王炜：论坛经过4年的精心准备有很多亮点，但作为个人来说最骄傲是，新书《拯救危困企业》中文版会在论坛上正式发布。在中国做重组、做并购最后的目的是服务实体经济、服务实体企业，希望这本书对相关人员有一些帮助。

嘉宾简介

王炜博士为加拿大女王大学史密斯商学院金融学杰出教授和副院长，主管学院所有专业硕士项目。2013年，他推动女王大学和中国人民大学共同创建了中国知名的“人大－女王金融硕士项目”。

王教授的公司重组和困境投资的研究论文多次在顶级金融期刊上发表，并被《华尔街日报》等知名媒体报道。他合著的《企业财务困境、重组和破产》（《拯救危困企业》的英文原著）一书由Wiley出版社于2019年正式发行。从2012年起，经哈佛商学院特聘，他为其撰写了多套全球知名金融商务案例。他在2015-2018年期间在美国宾大沃顿商学院担任特聘教授，教授本科、MBA、EMBA和高管培训教育等项目的企业重组课程。他曾担任香港科技大学商学院访问教授和上海财经大学明德重组中心特聘海外专家。王教授于2020年加入美国COVID-19破产工作组，向美国参议院和众议院提供政策应对建议。