保租房公募REITs上市一周年研究（下篇）

在保租房公募REITs上市一周年研究上篇中，可以看出在相关政策文件的推动下，地方保租房平台以及市场化企业正积极推动保租房公募REITs相关工作的开展，其中不乏上海城投、临港集团、天津泰达人才安居、青岛房投等机构，预计保租房公募REITs数量和规模将得到进一步增长，推动行业自我造血能力的提升。

本文从上篇的基础上，进一步从项目基本面、财务表现和REITs估值三个方面对已经上市的保租房公募REITs进行分析。

项目基本面是核心决定因素，财务表现是运营情况的当期财务反映，而对投资来说，公募REITs的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。

#1

项目基本面：

底层资产表现稳健，

具备未来增长弹性

01

底层基础设施资产区位优势显著

四单保租房REITs合计10个基础资产，拥有11275套租赁房间，涉及总建面56.8万平，底层资产均位人口净流入量大的强一二线城市，且位于各自城市的繁华区域，租金相对低廉，在周边市场有较强竞争力，经营稳定性较好。

表：四支保障性租赁住房基本情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

02

租金收入仍有一定的上升空间

从租金水平来看，保租房REITs底层资产的租金水平远低于各城市平均租金水平。华夏北京保障房、华夏基金华润有巢的租金水平受益于上北京和上海的区位优势，租金水平整体较高，平均租金分别为56.0元/平/月和50.2元/平/月，深圳安居项目与厦门安居项目平均租金分别为32.8和30.5元/平/月，远低于各城市平均租金水平。租金优势显著，由于其底层资产租金定价均远低于周围市场化租赁市场租金，仍有一定的上涨空间。

从租金变动情况来看，除华夏北京保障房REIT的平均租金基本不变之外，其余三单REITs的平均月租金均呈现不同幅度的上涨，保持稳中有升态势。其中，中金厦门安居项目平均租金上涨幅度最高，达到2.21%。

表：四支保障性租赁住房租金水平情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

03

出租率整体维持高位，

成熟的运营带来稳定的现金流

四单REITs底层资产出租率均保持高位，平均水平超过95%；其中，中金厦门安居项目出租率超过99%。

表：四支保障性租赁住房出租率水平情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

稳定的出租率，也带来相对稳定的租金收入。从季度租金收入来看，四单REITs租金收入稳定，红土创新深圳安居REIT除租金收入以外，还有商业租金和停车费收入，约占总收入的5%左右，其他三单REITs主要依靠租金收入。

表：四支保障性租赁住房收入水平情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

04

租户分散程度相对较高，单一客户影响可控

一定程度上保租房的租户情况也会影响租金收入和底层资产质量，是保租房招租能力和现金流稳定性的直接表观指标。

从租户集中度上看，红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT的租户相对集中，企业租户占比分别在 57%和22%左右，企业租户的续租与否可能对现金流造成较大影响，需关注大租户的租约稳定性。中金厦门安居项目和华夏基金华润有巢项目的租户分散程度相对较高，企业租户占比均不超过10%，单一客户的影响程度相对可控。

表：四支保障性租赁住房项目企业客户组成情况

注：华润有巢REIT按排名前五企业客户房间数计算占比；其他三单按所有企业客户租赁面积计算占比

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目，如厦门安居和华润有巢项目的租约分布基本为 2 年以内，且一年以内的租约占比相对较高，均超过 50%，租户后续的续约情况需要更加关注。

租户分散程度相对较低的项目，如红土深圳安居项目的租约分布明显较长，租赁期限以 3 年为主，只有极少量租户的租赁期限为半年或 1 年，同时因为深圳市保障性住房仍 40 余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数年，对优质保障性租赁住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。

表：四支保障性租赁住房项目租约期限分布情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

#2

财务表现：

保租房REITs平均毛利率超50%，

平均净利率超30%

保租房REITs收入保持稳定增长。2023年上半年四支保租房 REITs 营业收入合计超1.4亿元，净利润合计4383万元，平均毛利率超50%（华润有巢REIT除外）。2023年二季度，中金厦门安居REIT毛利率高达89.76%，深圳安居REIT是 64.16%，京保REIT为48.70%，而华润有巢REIT并未在财报中对毛利率有所体现,平均净利率超30%。

表：四支保障性租赁住房REITs收入及利润情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

从上半年收入数据来看，四单保租房REITs营业收入由高到低依次分别为华润有巢REIT、厦门安居REIT、京保REIT、深圳安居REIT，且分别完成2023年目标收入的54.20%、53.16、52.41%、51.11%。

图：2022Q4-2023Q2四单保租房REITs季度收入情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

#3

REITS估值：

保租房 REITs上市后涨幅平均9%，底层资产表现稳健，2023年上半年可供分配金额完成率均超100%

2022年8月首批保租房REITs成功上市，三支保租房发售首日均已售罄，开盘之后，三支产品全部呈现一字涨停板，华夏基金华润有巢REIT上市，当日上涨19.1%。4支保租房REITs上市当日平均涨幅27.3%，体现出市场对保租房REITs资产品类的高度认可。

图：不同资产类型的公募REITs上市当日涨幅

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

保租房REITs整体经历上市首日高涨幅后开始进入缓慢盘整回落期。与发行价格相比，四单REIT当前价格均上涨不少，2023年8月15日，保租房REITs平均涨幅9%，其中红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT分别上涨7.66%、8.46%、10.76%、9.09%。

表：四支保障性租赁住房REITs价格涨幅情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

截至目前，保租房REITs最大回撤率21.5%。保租房REITs上市时间较短，最大回撤阶段基本均发生在2022年底。与其他板块的基础设施REITs相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。

图：不同资产类型的公募REITs上市以来最大回撤率

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

底层资产表现稳健，分红情况整体略超预期。2022年度四单保租房REITs预计现金分派率分布在4%-4.5%，实际分派率平均高出预期0.23个百分点。

在现金分派率方面，在2022年度和2023年度，红土创新深圳安居REIT的预计分派率分别为4.24%、4.25%；中金厦门安居REIT的预计分派率分别为4.33%、4.34%；华夏北京保障房REIT的预计分派率分别为4.30%、4.31%；华润有巢REIT的预计分派率分别为4.29%、4.36%。

总体来看，4单保障房REITs的分派率差别不大。在租金水平具有一定刚性，租金无法实现较大幅度上涨的情况下，保租房REITs每年现金分派金额变化较小。

图：2022-2023四单保租房REIT预计分派率

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

深圳安居REIT、京保REIT、厦门安居REIT2022年累计可供分配金额分别为2236、1913、2058万元。由于投资人净现金流分派率=年度可供分配金额/公募基金募集规模，并且3支保障房REITs的基金合同生效日均为2022年8月22日，假设本年度累计可供分配金额全部分派出去，计算得出2022年实际分派率（年化）：深圳安居为4.98%，京保REIT为4.21%，厦门安居REIT为4.38%，均高于2022年度预计分派率。

从目前，四单保租房REITs发布的季度报告来看，运营整体保持平稳，可供分配金额整体保持增长趋势，2023年上半年可供分配金额完成率均超100%。其中，华夏基金华润有巢REIT二季度可供分配金额为1615.98万元，继一季度之后再次领跑保租房REITs。基于上述预测数据，按照投资者在二级市场交易买入该基金的价格2.45元/份计算，相关分派率高于5%，在整个保障性租赁住房REITs中处于较高水平，展现出优秀的现金流生产和可持续分派能力。

表：四支保障性租赁住房REITs可供分配金额情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏京保REIT三单REIT均在2023年二季度进行了上市以来的第一次分红，实际分配金额分别为1899.99万元、2095.5万元、1912.5万元，华润有巢REIT暂时还没有进行分红。

表：四支保障性租赁住房REITs实际分配金额情况

数据来源：公开数据，克而瑞租售整理

结论

保障性租赁住房自纳入基础设施REITs试点范围以来，持续受到市场高度关注。

此前四单试点项目成功上市，不仅在发行阶段受到市场投资人的高度认可，更是在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方面为保障性租赁住房行业以及保租房REITs的未来发展起到了良好的示范效应。

同时通过分析，可以看出保租房公募REITs无论从项目基本面、财务情况还是REITs估值都有相对不错的表现，也将不断提升保租房公募REITs的预期收益。

（文章内容仅为作者个人观点，不代表所在企业观点）

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