中镍高压龙头落子欧洲，厦钨新能：前瞻布局储氢材料，打开新空间

（报告出品方/分析师：财通证券 张一弛 张磊）

1 深耕锂电正极材料多年，钴酸锂、三元材料齐发力

1.1 深耕正极材料领域，高电压能力突出

传承正极材料基因，立足钴酸锂业务，持续深耕电池正极材料领域。

公司前身是厦门钨业下属电池材料事业部。

2004年，厦门钨业设立钴酸锂生产线，开始锂离子电池正极材料的研发与生产，后又建立锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料的生产线，组建新能源材料研究院，是国内首批参与锂电池正极材料研发与生产的企业之一。

2016年 12 月 20 日，厦门钨业将新能源业务从母公司中分立，设立了厦门厦钨新能源材料股份有限公司。

2019年，厦钨新能引入天齐锂业、盛屯矿业等战略投资者，进行混合所有制改革，并实施员工持股计划。

2021年 8 月在科创板完成上市发行，成为国内第五家、福建省第一家 A 拆 A 成功上市的公司。

钴酸锂+三元材料为核心产品，磷酸铁锂即将投产。

公司所处行业为新能源电池材料行业中游，主要产品为以钴酸锂和三元材料为主的正极材料，其中钴酸锂全球占有率稳居第一，三元材料保持行业第一梯队地位。同时，稳步推进磷酸铁锂布局，于 2021 年在四川雅安开展磷酸铁锂产业化生产基地的布局建设工作，计划在 2023 年实现磷酸铁锂项目一期投产。

1）钴酸锂：电化学性能和加工性能较好，比容量相对较高，在小型充电电池中应用广泛。

尤其在中高端超薄电子产品领域，其体积能量密度及倍率性能等优势明显。2018-2022 年，公司钴酸锂产品持续迭代，电压从 4.45V 增加到 4.5V 以上，主要应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑等 3C 电子产品。根据鑫椤咨询，公司凭借高电压产品优势，2022 年销量为 3.32 万吨，出货量继续蝉联第一，全球市场市占率继续稳居第一。

2）三元材料：镍钴锰三元材料能量密度更高、续航历程更长，主要通过高电压化和高镍化提升能量密度。

3）磷酸铁锂：价格低廉、环境友好、安全性高、结构稳定、循环性能佳，具有广泛的市场应用。

公司磷酸铁锂产品具备差异化竞争优势，高锰系磷酸盐产品具有高电压和超高能量密度，是目前行业少有的高锰高电压磷酸锰铁锂材料，产品获得核心客户高度认可，在动力和储能电池领域推广顺利。

公司四川雅安基地一期 2 万吨磷酸铁锂正极材料预计于 23 年全面投产，并拟在一期产线基础上，新增 2 万吨磷酸铁锂产能，二期项目计划于 2024 年 4 月投产。

公司核心技术高电压是解决电池能量密度的最佳途径。

通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更高电压下脱出更多的锂离子，能够有效提升能量密度。该方法不单适用于三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂，同时是钠电、锰铁锂等新材料提升能量密度的主要方案。

公司高电压技术积累深厚，钴酸锂 4.5V+产品研发中，高电压 Ni7系三元材料成功应用于动力电池，高电压磷酸铁锂/磷酸锰铁锂进展顺利，技术迁移能力强，未来有望拓宽新产品高电压差异化竞争道路。

1.2 股权结构为公司发展基石，管理层经验丰富

股权结构稳定，实控人为福建国资委。福建省国有资产监管理委员会通过冶金控股实现间接控股，成为公司实际控制人。一级股东中，厦门钨业为第一大股东，持股 50.26%，战略投资者天齐锂业、盛屯矿业分别持股 1.88%、1.79%。

长远利益深度捆绑，大股东保证上游资源供应。公司第一大股东厦门钨业涉及钨、钼、稀土和能源新材料等领域，构建了钨矿山、钨钼冶炼及加工应用全产业链。而 A 类战略投资者天齐锂业是全球最大的锂矿生产商之一，B 类战略投资者盛屯矿业掌握铜、钴、镍等资源。公司与股东长远利益捆绑密切，充分保障金属资源供给。

子公司分工明确，为客户提供一线服务。公司目前拥有七家控股子公司，宁德厦钨、厦门厦钨、璟鹭新能、厦门鸣鹭为全资子公司。宁德厦钨是厦钨新能源三大生产基地之一，主要生产车用三元材料，专供松下、中创新航等国际一流的动力电池生产企业。

三明厦钨钴酸锂产品主要应用于小型数码电池领域，主要客户为宁德新能源、日本村田、韩国三星等。三元材料主要应用于混合动力及纯电动汽车、电动工具及电单车、储能电池等领域，主要客户为中创新航、比亚迪、日本松下等。

核心管理层技术背景深厚，产业经验丰富。

公司董事长杨金洪具有多年行业研究经验，其主持或参与的研发项目曾获国家科学技术进步奖一等奖、国际技术发明奖二等奖、福建省科学技术奖二等奖等奖项。

董事及总经理姜龙参与开发的项目获 2016 年度福建省百万职工“五小”创新大赛一等奖，2017 年 4 月被选举为福建省冶金工业协会第三届常务理事，2019 年 10 月被授予“厦门市第十批拔尖人才” 称号。公司董事专业实力过硬，均在公司长期发展，合作关系稳定。

1.3 公司业绩短期承压，三元材料收入增长较快

公司业绩短期承压，盈利能力有望进一步提升。

得益于钴酸锂业务量利齐增，三元材料业务高速增长，氢能材料业务新纳入合并财务报表，2022 年公司实现营业总收入 287.51 亿元，同比增长 80.55%，归母净利润达 11.21 亿元，同比增长 93.66%。

碳酸锂价格在 22 年 11 月达到高点 56 万元/吨后，大幅下调至 23 年 4 月 末，价格为 18.75 元/吨，原材料价格大跌导致公司库存损失增加，叠加下游需求疲软，2023 年第一季度公司业绩不及预期，营业总收入 35.86 亿元，同比下降 40.67%，归母净利润 1.16 亿元，同比下降 46.17%。

根据 23 年半年度业绩快报，公司 23H1 实现营业总收入 81.21 亿元，同比下降 44.25%，归母净利润 2.55 亿元，同比下降 53.67%。随着碳酸锂价格回暖，库存损失减少，下游需求恢复，公司业绩有望回升。

钴酸锂产品收入保持稳定，三元材料收入快速增长，新增氢能材料业务。

2022 年公司钴酸锂/三元材料/氢能材料产品收入分别为 143.43/136.55/5.98 亿元，占比分别为 49.89%/47.49%/2.08%。

公司坚守钴酸锂市场份额的同时，积极开拓三元材料市场，三元材料业务营收从 2018 年 20.99 亿元增长到 2022 年 136.55 亿元，营收占比从 29.87%增长到 47.49%，成为公司营收提升第二大支柱。公司前瞻性布局氢能材料，2022 年实现销量 0.40 万吨，营业收入 5.98 亿元。

毛利率、净利率受上游原材料影响较大，未来有望企稳回升。

2020 年以来，新能源汽车市场需求旺盛，上游金属原材料镍、钴、锂等价格持续上行且波动加大，公司采取成本加成定价模式，产品成本和售价同步上行，在加工费不变的情况下， 毛利率仍然下行。

23 年第一季度以来，锂价大跌，即便公司采取低库存快周转的管理方法，也难以避免原材料价格波动对毛利率的影响，因此公司毛利率持续下行。

2022 年公司毛利率、净利率分别为 8.60%、3.93%，其中钴酸锂毛利率为 6.69%，三元材料为 10.21%。

2023Q1 公司毛利率、净利率为 7.36%、3.23%。随着公司库存逐步消化，公司作为龙头企业需求回暖，毛利率、净利率有望回升。

单吨毛利持续回暖，盈利能力逐步修复。

成本加成定价模式下，单吨毛利较毛利率更能够表征公司盈利能力。2018-2019 年钴原料市场价格大幅波动，公司因执行钴中间品长采协议导致产品成本较高，从而拉低了公司单吨毛利。2020 年以来，公司单吨毛利有所修复，2022 年达 2.96 万元/吨，同比增长 45.72%，其中钴酸锂单吨毛利为 2.89 万元/吨，三元材料为 3.01 万元/吨。

持续重视研发，费用管控力较强。

近年来，公司持续提质降本增效，期间费用率呈下降趋势。2022年，公司期间费率为 3.72%，同比下降 1.03pct。

公司一贯重视研发投入，在三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂、氢能材料、钠电正极材料、补锂剂、前驱体技术等多个产品和技术方向进行全面布局，研发费用率持续高企。

2023 年第一季度，公司加速海外布局，扩大企业规模，期间费用率有所提升。

公司营运能力稳定，资产负债率逐年降低。

2022 年公司存货周转率/应收账款周转率/应付账款周转率分别为 8.55/7.27/9.42 次，其中存货周转率有所提升，应收账款周转率较为稳定，应付账款提升，整体来看，周转能力总体向好。与此同时，公司资产负债率逐年降低，2022 年为 45.71%，同比下降 18.23pct。

2 中镍高电压化优势明显，三元材料量利齐升

2.1 全球新能源汽车具备潜力，中镍高电压化路线优势明显

三元材料下游新能源汽车市场蓬勃发展，具备潜力。

三元锂电池主要应用于新能源汽车动力电池中。

近年来，全球新能源汽车持续高景气，2022 年保有量达 2590 万辆，渗透率为 14%，中国作为最大的市场，保有量 1310 万辆，渗透率为29%。

世界各国面临气候和环境责任，部分地区能源转型迫切，全球新能源汽车渗透率仍然较低，中欧美三大市场及其他地区均具有较大潜力。

提升动力电池的能量密度，增加续航里程终端诉求。

目前提升电芯能量密度主要有两种途径，分别是提升 NCM 三元材料 Ni 含量和提升电池充电电压，即高镍化和高电压化。

高镍化路线通过提升 NCM 三元材料中镍元素的比例，使材料在较低的电压下脱出更多的锂离子，从而达到提升材料容量的目的。

高电压化路线通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更高电压下脱出更多的锂离子，同时提升容量与工作电压，达到提升能量密度的效果。

高镍化路线安全性与产品成熟度仍待时间验证。

三元材料中镍含量上升能够提升电池模组能量密度，但随着超高镍三元正极材料中镍元素含量的进一步增加，材料晶格中的 Ni2+与 Li+易出现混排现象，导致材料的比容量降低，倍率性能减弱。同时，镍元素含量的增加会进一步降低材料表面的稳定性，易引发安全问题，且 对原材料、生产设备、生产环境要求较高。

中镍高电压化路线与高镍化路线在应用端能量密度方面的性能表现齐平。

将 Ni6 系NCM三元材料经典产品的充电电压由4.25V提升到4.40V可实现能量密度10% 的提升，综合性能与充电电压 4.20V 的 Ni8 系经典产品基本持平。

从当前实际应用的主要产品来看，高电压Ni6系典型产品的实际能量密度735.15Wh/kg已与Ni8 系典型产品的 739.32Wh/kg 基本持平，且公司目前研发成功并实现大批量供货的新款高电压 Ni6 系产品能量密度已经超过 Ni8 系产品。

中镍高电压化路线在安全性和成本方面更具优势：

1）从安全性上看，NCM三元材料的结构稳定性和热稳定性随着镍含量增加而降低，Ni8 系及以上安全性有待进一步完善。2020 年 5 月，搭载 NCM811 电池的广汽新能源 AionS 发生了多起自燃事故加重了行业和消费者对电池安全的担忧。相比较下，中镍高电压化产品更加安全。

2）从成本上看，NCM811 综合成本较高。就正极材料而言，NCM523 的成本为 22.25 万元/吨，NCM811 的成本为 27.21 万元/吨，后者比前者高 22.28%。就电芯而言，高电压 Ni5 系电芯成本比 NCM811 低 15%左右。

此外，NCM811 等高镍三元正极材料的工艺流程对于窑炉设备、反应气氛等有特殊的要求， 且一般涉及二次烧结甚至更多次数的烧结，钴材料节省的成本不足以覆盖生产工艺方面增加的成本，因此，其综合成本显著高于 NCM523、NCM622 等 材料。

三元正极材料终局未定，暂未形成绝对的龙头企业，公司份额有望继续提升。

中国三元正极材料市场份额排名前五的厂商市占率相差不大，呈现并驾齐驱态势，尚未出现绝对领先龙头企业。2021 年公司以 7%的市占率在中国三元材料领先企业中排名第六。

2022 年产能逐步释放，布局中高镍三元材料产品，公司市占率有所提升，接近 9%。凭借优异产品优势，未来公司持续导入客户，产能继续释放，市占率有望继续提升。

产品矩阵丰富，助力公司长足发展：公司是全球钴酸锂绝对龙头，高电压产品领先。

钴酸锂行业集中度高，公司作为龙头企业，2022 年全球市占率达 39%。

2018 年，公司 4.45V 钴酸锂材料通过认证处于行业领先地位后，逐步实现 4.48V、4.5V 钴酸锂材料批量生产，4.5V+产品在研发中。

目前 4.45V 以上高压钴酸锂全球产出比不足 10%，行业内多数企业仍以 4.35V、4.4V 钴酸锂产品为主，公司产品行业领先地位。

高电压技术积累深厚，能够解决关键问题。

高电压的制作难度主要体现在单晶和材料稳定性方面，不同于市场上多数单晶为大单晶或者团聚类单晶，难以兼顾循环和倍率，公司将前驱体技术与烧结技术结合到一起，使单晶小且美。且公司在高电压化方面具备丰富的实验数据和技术储备，能够解决结构稳定性及锂离子扩散问题。

高电压产品安全与性能双佳。

2020 年，中创新航率先采用公司供应的高电压 Ni5 系材料量产 590 模组电池并配套应用于广汽埃安 Aion-LX 车型上，使其成为国内首款续航里程超过 600 公里的 SUV 电动车型之一，展现出公司产品的优异性能；2021 年，广汽 Aion 品牌使用公司供应的高电压 Ni5 系材料通过了三元电池针刺试验，成为国内目前仅有的 2 家公布三元电池针刺试验合格的汽车品牌之一，充分展现出公司产品高安全性的特征。

中镍高电压三元材料为核心产品，7 系产品成功运用。

公司陆续推出高电压型单晶 Ni5 系、高电压型单晶 Ni6 系、高电压单晶 Ni7 系产品。以高镍三元材料领先企业容百科技产品对比，公司高电压 Ni5 系产品克比容量、首次效率等数据均可与其 NCM622 产品匹敌，Ni6 系产品与其 NCM811 产品性能基本持平。

新开发的高电压 Ni7 系三元材料，成功运用于 4.45V 高电压动力锂电池，能量密度方面与 Ni9 系高镍材料持平，安全性与成本方面具备明显优势，材料循环稳定性及存储性接近 Ni6 系水平。

高镍产品实现突破，性能优越。

公司超高镍系列产品领域实现重大突破，产品性能参数优异，综合性能突出。目前超高镍 Ni9 系材料已通过部分客户认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入。

高功率三元材料低温性能优异，适用于混动等车型，打开差异化竞争。

公司通过细化材料一次晶粒子、提升比表面积、缩小粒径等技术，显著降低锂离子传输活化能，使得多元复合材料的功率性能，特别是低温功率性能比常规 NCM 三元材料提升20%以上，满足混动等新能源车型的要求。

2013年开发并规模化量产中国第一款用于混合动力汽车动力电池的 NCM 三元材料，批量出货到日本松下，后续导入宁德时代，最终导入宝马，是国内最早进入国际豪华品牌供应链的 NCM 三元材料之一。目前公司已持续设计开发多款 Ni3 系和 Ni5 系高功率三元材料，在行业领先企业内独树一帜。

2.3 深度绑定核心客户，与法国 Orano 集团设立合资公司加快出海进程

深度绑定优质客户，持续扩展下游。在动力锂电池领域，公司与中创新航、松下、宁德时代及国轩高科等知名电池企业建立稳定的合作关系。

且公司三元材料业务仍处于扩展阶段，将持续拓展下游客户。目前 Ni9 系三元超高镍材料通过多家电池客户测试，已经进入到海外车厂体系认证。

加速出海战略，与 Orano 集团合作成立法国合资子公司。

为实现海外布局，公司与法国 Orano 集团签署合资协议，拟在法国北部港口城市敦刻尔克设立一家电池正极材料合资企业及一家前驱体合资企业。

其中电池正极材料合资公司由公司下属子公司持股 51%、Orano 持股 49%，前驱体合资公司由厦钨新能下属子公司持股 49%、Orano 持股 51%。

此举不但能够更好的为欧洲客户提供先进的新能源材料解决方案，还能够有效规避法案风险，为出海的国资企业提供更好的服务。

2.4 深入布局上游原料，产能释放有望延续量价齐升的业务局面

锁定上游资源，提升前驱体自供比例。前驱体是生产锂电池正极的重要原材料。公司与前驱体供应商中伟股份签订战略合作协议，与格林美签订新一代三元前驱体产品合作开发协议书，建立长期供销关系，保证上游供应。

2022 年末，公司发布公告拟与盛屯矿业、沧盛投资合资设立年产 4 万吨三元前驱体生产线。23 年 5 月，公司与 Orano 集团设立前驱体合资企业，持股 49%，进一步提升前驱体自 供比例，达到保供降本作用。

产能持续释放，有望占据更多市场份额。

公司三元材料产能持续扩张，2022 年公司海璟基地 4 万吨产能已全部投产。2023 年末，海璟基地 9 号车间 3 万产能与综合车间 1.5 万吨预计投产，公司在雅安基地规划 10 万吨磷酸铁锂产能和 6 万吨三元材料中，首期 2 万吨磷酸铁锂产能预计 23 年投产，2 万吨三元材料产能和 1 万吨镍钴回收预计 24 年投产。

按照公司规划，预计公司 2023 年三元材料有效产能达 7.3 万吨，24 年产能达 11.8 万吨。随着产能进一步释放，公司有望抢占更多市场份额，进一步提升市场占有率。

公司三元材料产品量价齐升。2022 年，随着公司三元材料产能释放，三元材料销售收入达 136.55 亿元，同比增长 239.35%，销量达 46402.36 吨，同比增长 71.32%，单吨毛利为 3.01 万元，同比增长 55.35%，形成量利齐升的业务局面。

未来随着更多产能释放，下游需求逐步恢复，原材料价格回升，三元材料有望继续维持规模增长、盈利能力上升的发展趋势。

3 氢能材料未来空间广阔，打开全新增长空间

3.1 氢能产业具备潜力，固态储氢优势明显

氢能产业具备长期发展潜力，带动中游储氢行业兴起。

根据氢能联盟，2030 年碳达峰情景下，中国氢气需求量达到 3715 万吨，在终端能量消费中占比约为 5%。2060 年碳中和情景下，中国氢气需求量达到 1.3 亿吨，在终端能量消费中占比约为 20%，这将对氢能储运设备材料提出大量市场需求。

储氢技术多样，固态储氢优势凸显。储氢的技术包括液态储氢、气态储氢、固态储氢等，其中固态储氢的优势在于：

1）单位体积储氢密度高且安全性好。液氢体积密度为 70.8kg/m3，固态储氢能够达到 70-150kg/m3 之间，且固态储氢能够在常温常压下储存，使用方便，十分安全；

2）从运营成本看，根据氢能科技测算，从原料气到加氢站，将过程中每个环节的设备折旧和能耗进行对比，在实现规模化运输的条件下，当运输半径为 100 公里时，高压气氢/液氢/镁基固态储氢的运营成本分别为 7/18/4 元/公斤；当运输半径扩大到 500 公里，高压气氢/液氢/镁基固态储氢的运营成本分别为 35/22/20 元/公斤。固态储氢运输距离短时对应的运营成本较低，且随着运输距离增加，成本涨幅不高。

3）从运营投入看，以 20 吨/天氢气运量为例，固态储氢需要 8800 万元左右投入，略高于高压气氢，远远低于液氢投入。结合运营成本分析，固态储氢经济性更好。

目前主流固态储氢技术路线为金属氢化物，通过加热、放热实现金属放氢、吸氢，从而形成金属储氢。

能与氢化合生成氢化物的金属元素通常可分为两类：与氢亲和力大的 A 类金属（如 Ti、Zr、Ca、Mg、V、Nb、稀土等），以及与氢亲和力小的 B 类金属（如 Fe、Co、Ni、Cr、Cu、Al 等）。

一般储氢合金都是由 A 类金属与 B 类金属组合在一起制成，在适宜温度下具有可逆吸放氢的能力。这些储氢合金主要分为以下几大类：AB5 型（稀土系），AB2 型（锆系与钛系），AB 型（铁钛系），A2B 型（镁系）储氢合金等。

储氢合金处于镍氢电池产业链上游，跟随镍氢电池逐步放量。固态储氢材料目前仍处于早期示范阶段，未来有望陆续应用于大巴车、卡车、冷藏车、叉车、备用电源、分布式发电、光伏储氢等领域。目前储氢合金广泛应用于镍氢电池负极材料，跟随镍氢电池推广逐步放量。

混合动力汽车销量增加助力镍氢电池需求增长，带动上游贮氢合金发展。镍氢电池使用氢氧化钾水溶液作为电解液，属于水系碱性电池，具有安全性高、耐低温、可快速充电、大功率放电、绿色环保易于回收等特点，主要应用于混合动力电池、轮船等中。

2022全球混合动力汽车销量达 290 万台，同比增长 53%。中国市场销量为 150 万台，同比增长 173%。混合动力汽车销量增加带动镍氢电池需求提升。

3.2 产品性能优越，贮氢合金行业领先

贮氢合金材料业务并表，公司氢能业务扬帆起航。贮氢合金是制作镍氢电池的重要材料，主要应用于动力电池领域和储能领域，与公司目前主营的锂离子电池正极材料业务具有一定的业务协同性。厦门钨业自 2002 年布局贮氢业务，并于 2022 年 12 月 1 日与公司签署贮氢合金材料相关业务资产交割凭证，贮氢合金材料业务正式转让，增加公司业务多样性，打开全新业务增长空间。

公司产品分为贮氢合金和固态储氢材料，均已实现突破：

1）贮氢合金应用于镍氢电池，目前第三代车载贮氢合金材料成功运用于国际知名车企混合动力新车型，已完成量试导入，实现批量生产。

2）固态储氢材料应用于氢的储存、运输等场景。目前 AB2 系列储氢材料技术初步实现突破，相比稀土系储氢材料具有更高的储氢质量密度，该系列产品具有良好循环稳定性，并可根据使用场景灵活控制氢压平台，终端产品已进入如分布式储氢、氢能助力车、氢能叉车等固态储氢应用领域，未来在氢能领域有较大的增长空间。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

1）钴酸锂：钴酸锂市场集中度较高，公司作为钴酸锂龙头企业，凭借高电压钴酸锂的产品优势，市占率排名首位，稳定向下游 3C 消费电池头部企业供货。随着碳酸锂价格回暖，钴酸锂毛利率有望回升。

但考虑到短期全球消费市场仍旧疲软，我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 102.50、116.16、127.68 亿元，毛利率分别为 8.82%、8.50%、8.50%。

2）三元材料：公司产品序列齐全，高电压 Ni7 系产品成功运用于 4.45V 动力电池中。

高功率产品适用于混动车型，独树一帜，高镍产品性能优越；深度绑定核心客户，与中创新航、松下、宁德时代及国轩高科等知名电池企业建立稳定的合作关系；加速出海进程，与 Orano 集团设立合资公司；积极扩产，预计 23 年产能为 7.3 万吨，24 年产能为 11.8 万吨。但由于 22 年碳酸锂价格过高，很多电池厂商转向磷酸铁锂方案，导致 23 年三元材料行业出货量降低。

叠加 23 年碳酸锂价格下滑，单位售价下跌，公司业绩短期承压。基于此，我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 79.71、168.00、246.00 亿元，毛利率分别为 11.50%、12.00%、12.29%。

3）磷酸铁锂：公司四川雅安基地 2 万吨磷酸铁锂产能于 2023 年释放，动力电池产品性能优于市场主流产品，储能系列产品是行业少有的高锰高电压磷酸锰铁锂材料，产品获得核心客户高度认可。且二期 2 万吨磷酸铁锂于 2024 年投产。

基于此，我们预计公司该项业务 2023-2025年的营业收入分别为 3.96、25.50、51.00 亿元，毛利率分别为 10.36%、15.88%、15.29%。

4）氢能材料：2022 年末，厦门钨业完成将氢能业务转移给厦钨新能，而此前厦门钨业的氢能业务已经布局将近二十年，业务根基深厚，固态储氢领域领先，且具备年产 5000 吨贮氢合金的能力。目前第三代车载贮氢合金材料成功运用于国际知名车企混合动力新车型，已完成量试导入，实现批量生产。

考虑到行业仍处于早期阶段，我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 6.24、8.46、12.69 亿元，毛利率分别为 11.38%、11.35%、11.35%。

基于以上假设，我们预计公司2023-2025年收入为196.30、321.63、441.37亿元，同比-31.72%、+63.84%、+37.23%，毛利率为 10.34%、11.17%、11.63%。

4.2 估值

我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 196.30、321.63、441.37 亿元，归母净利润 6.48、13.85、19.32 亿元，对应 2023 年 8 月 10 日收盘价 PE 分别为 28.34、13.26、9.51 倍。

考虑到公司深耕正极材料行业，前瞻性布局氢能材料助力公司长期发展，选取同样布局钴酸锂和三元材料的当升科技、长远锂能和较早布局氢能领域企业蜀道装备作为可比公司，对应 2023-2025 年平均 PE 为 34.48、24.29、20.27 倍，高于公司 PE。

5 风险提示

原材料供应及价格波动风险：

公司主要原材料包括四氧化三钴、钴中间品、氯化钴、氢氧化钴、硫酸钴、三元前驱体、硫酸镍、碳酸锂、氢氧化锂等，由于相关原材料的价格较高，直接材料成本是公司营业成本的主要构成。

若主要原材料出现供应短缺，可能导致公司不能及时采购生产所需的主要原材料，从而影响公司生产供应稳定；若原料等市场价格大幅波动，而公司原材料采购优化策略及管理制度未能有效执行，将导致公司无法完全消化原材料价格波动影响的风险，出现公司原材料采购成本相对偏高的情况。上述情形均会对公司的生产经营和盈利能力产生不利影响。

电动汽车销量不及预期的风险：

公司在海璟基地年产40,000吨锂离子电池材料产业化项目的基础上，新建年产 30,000吨锂离子电池材料扩产项目和综合生产车间扩产（年产能规划 15,000 吨）项目，另外还有雅安基地年产 100,000 吨磷酸铁锂项目（一期、二期）、宁德 70,000 吨锂离子正极材料项目等。三元材料下游应用领域是电动汽车动力电池。若电动汽车销量不及预期，行业需求提升速度不及预期，可能导致公司无法消化现有产品及规划产能。

新能源汽车技术变迁波动的风险：

新能源汽车动力电池在实际使用中存在锂离子电池、燃料电池等不同的技术路线，其中，锂离子电池按照正极材料的不同，可分为钴酸锂电池、锰酸锂电池、磷酸铁锂电池、NCM/NCA 三元锂电池等类型。

近年来，国内新能源汽车动力电池技术体系一直以锂离子电池为主。如果未来新能源汽车动力电池的主流技术路线发生重要变化，比如，燃料电池等电池技术进步加快、磷酸铁锂电池组装技术突破等，则行业对锂离子电池或三元正极材料的市场需求将会面临替代风险，将对公司的竞争优势与盈利能力产生不利影响。