从双柜台交易看离岸人民币资金的投资逻辑

【托文言志】

增设人民币交易柜台有助于推进人民币的跨境使用，增加整体离岸人民币投资渠道，提升人民币吸引力，改善离岸人民币的投资选择和持有体验。人民币柜台也将受惠于增量的离岸人民币对内地资产的配置需求。

熊德志

为进一步支持人民币业务在香港证券市场的发展，港交所于6月19日在二级市场推出了港币-人民币双柜台模式（“双柜台模式”），离岸人民币投资者可使用人民币交易24只双柜台股票，这些股票市值占香港股市总市值的30%以上。双柜台模式仅涵盖在港币及人民币柜台上市的证券。证券虽在不同的货币柜台交易，但拥有相同的持有人权益，并可在柜台之间完全互换。同时，交易所设立双柜台做市商，提供双向报价，以期缩小两个柜台间的价差。两个柜台有独立股票代码，人民币柜台为以“8”开头的5位代码。双柜台证券后续由港交所不断更新。

首日24只双柜台交易股票中，人民币成交额排第一的为中国移动-R，成交额5520.19万元人民币；第二为腾讯控股-R，成交额3662.47万元人民币；第三为中国平安-R，成交额1699.65万元人民币；三股约占人民币总成交额的66.76%。

与此同时，比亚迪股份的人民币成交量仅一手（500股），人民币成交额仅为12.15万元，但其港股成交额却有12.04亿港币。而人民币成交额最低的港股长城汽车，其成交额仅为1.67万元人民币，但其港股成交则有3.5亿港币。

此外，安踏（82020）、李宁（82331）在首日仅有1宗人民币柜台成交，另有6家仅有不足10宗人民币柜台成交。

在24只双柜台股票中，作为市值和市场关注度远高于中国移动的股王腾讯控股为什么不是人民币柜台总成交额的第一名？为什么市场关注度和市值低于腾讯控股的中国移动却拔得人民币柜台交易的头筹？为什么中国移动、腾讯控股、中国平安三只人民币柜台股票会进入前三甲，并占据了2/3以上的人民币成交额？为什么作为新能源行业龙头的比亚迪股份却仅获一手成交？这背后又有着怎样的逻辑？

据香港特区政府新闻公报，截至2022年底，香港人民币存款总额接近10000亿元人民币，试想如此全球最大的离岸人民币资金池，对港股的意义不言而喻。

而在内地资本项目尚未开放情况下，离岸人民币资金亦在离岸市场参照其常用的市场惯例进行人民币交易及根据自己的风险偏好管理投资。

梳理发现，离岸人民币资金的交易逻辑有迹可循。

虽然腾讯控股市值为3.24万亿港币（6月19日数据，下同），中国移动市值为1.23万亿港币，前者的市场关注度也高于后者，但港股人民币柜台中国移动-R（80941）成交额则明显高于腾讯控股-R（80700）半数，这主要是因为中国移动高达7%的股息率（TTM，下同）较腾讯控股6%的股息率更具吸引力（不排除两者所处的行业不同，业务发展、盈利模式和市场需求等方面存在阶段差异）。

同时，人民币柜台成交额排名第三的中国平安股息率也超过5%。成交额排名第四的中国海洋石油（80883）股息率更高达13%。

其中，仅有新鸿基地产股息率高达5%，但其成交额却排名第十六位，为60.77万元人民币（原因另述）。

离岸人民币资产之所以青睐高息股，主要由于此前离岸人民币可配置资产较少，且香港本地银行一年期人民币存款利率约2%-2.25%，人民币柜台开通后，配置类似中国移动这样的股息率超过5%的标的，其收益已经超过一年期人民币存款利率一倍多。而中国移动的股息率是一年期人民币存款利率的2倍多，当然具有吸引力。而且，配置包括中国移动在内的高息股，既可收股息，又可享受公司每年的稳健增长，不失为良好的固收+策略。

至于科网股和科技股，则股息率极低或不具备派息能力。如在24只双柜台股票中人民币成交额排名倒数五位的快手-W、京东健康、长城汽车根本不具备派息能力。其中，比亚迪股份股息率仅有0.49%，李宁股息率仅有1.17%。低股息率或是比亚迪股份人民币柜台受冷落的主要原因。

在港股市场低迷阶段，离岸人民币资金之所以选择高息股，或是为了规避成长股的高波动性及追求高息股的相对确定性。

首日双柜台模式有24家上市公司参与，有9家机构获做市商资格。其中有4家为中资背景券商，包括中银国际证券有限公司、中国国际金融香港证券有限公司、中信里昂证券有限公司、国泰君安证券（香港）有限公司。以下为中资券商覆盖上市公司标的情况：

拥有3家中资做市商：腾讯控股，人民币柜台成交约3662.47万元。

拥有2家中资做市商：中国移动、香港交易所、京东集团、中国海洋石油、华润啤酒、恒生银行，人民币柜台成交额分别为：5520.19万元、309.37万元、177.21万元、1007.55万元、129.43万元、85.58万元。

拥有1家中资做市商：中国平安、美团、中银香港、阿里巴巴、新鸿基地产、比亚迪股份，人民币柜台成交额分别为：1699.65万元、928.08万元、883.9万元、437.9万元、60.77万元、12.15万元。

无中资做市商：吉利汽车、联想集团、友邦保险、商汤、小米集团、安踏体育、百度集团、快手、京东健康、李宁、长城汽车，人民币柜台成交额分别为：649万元、355万元、152万元、78万元、36万元、29万元、16万元、12万元、11万元、9万元、1.67万元。

由此可见，在人民币柜台成交额方面，中资做市商家数多的股票明显高于家数少的股票，无中资做市商的股票则更少。不可否认的是，个股的市场关注度方面也有一定影响。但整体而言，中资做市商多的股票，人民币交易的活跃度明显更高。

但从目前来看，无论是参与双柜台交易的股票，还是参与报价的做市商，数量都较少，这也是人民币柜台成交额较少的原因之一。

通过对照发现，首日人民币柜台成交量的大小，也与双柜台做市商责任组别及由此导致的价差有关。双柜台做市商买卖两边报价的最大买卖盘差价分为4组，这被称为双柜台做市商责任组别。

具体为：第一组报价价差0.25%;第二组报价价差0.50%; 第三组报价价差1.50%;第四组报价价差3.00%（暂无安排）。

目前，第一组5家，分别为：腾讯控股、中国移动、友邦保险、中国平安、阿里巴巴，报价价差为0.25%。

该组股息率分别为：腾讯控股6.1%，中国移动7.03%、友邦保险1.97%、中国平安5.64%、阿里巴巴（NA）；该组股票的股息率超5%的高息股占比为60%。该组人民币柜台成交量显著高于其他2组。

第二组11家，分别为：香港交易所、比亚迪股份、中银香港、中国海洋石油、美团、京东集团、百度集团、新鸿基地产、吉利汽车、联想集团、小米集团，报价价差为0.5%。

该组股息率分别为：香港交易所2.37%、比亚迪股份0.49%、中银香港4.72%、中国海洋石油13.19%、美团（NA）、京东集团1.72%、百度集团（NA）、新鸿基地产5.06%、吉利汽车2.27%、联想集团4.75%、小米集团（NA）；该组股票的股息率超5%的高息股占比为18%。该组人民币柜台成交量显著逊于第一组。

新鸿基地产虽有5.06%的股息率，但因处第二组别，价差相对较大，故受一定影响。

第三组8家，分别为：恒生银行、商汤、华润啤酒、快手、安踏体育、李宁、长城汽车、京东健康，报价价差为1.5%。

该组股息率分别为：恒生银行4%、商汤（NA）、华润啤酒1.23%、快手（NA）、安踏体育1.62%、李宁1.17%、长城汽车（NA）、京东健康（NA）。该组股息率全部低于5%且多不具备派息条件。该组人民币柜台成交量明显低于前2组，且交投极不活跃。

基于上述分析，后续双柜台交易发展，一是在标的方面，宜继续引入高股息率的优质上市公司，以吸引离岸人民币投资者入市。二是在投资者覆盖方面，可增加更多有影响力的中资券商及外资大行为做市商，以扩大对投资者的覆盖率，提升市场活跃度。三是通过更多的做市商参与报价，和更多的投资者参与交易，从而缩小价差，令市场更具吸引力。同时，尽快开通港股通的人民币柜台交易，此举将有机会实时抹平两个柜台间的价差，并将为港股引来新一波内地资金。

总之，增设人民币交易柜台有助于推进人民币的跨境使用，增加整体离岸人民币投资渠道，提升人民币吸引力，改善离岸人民币的投资选择和持有体验。人民币柜台也将受惠于增量的离岸人民币对内地资产的配置需求。

（作者系香港金融从业者）

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