【固定收益】MLF降息后债市如何演绎？—利率市场观察

一、MLF降息对债市的影响

2023年6月13日，央行公告开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，降低10个BP；6月15日，央行公开市场开展2370亿元1年期MLF操作，中标利率2.65%，降低10个BP。

本次MLF降息一定程度上超出了市场的预期。历史上的历次降息过后，债市将如何演绎？我们选取了MLF问世后的6次MLF降息事件，回顾其降息时的债市收益率变动情况。

（1）2016年2月

2016年2月19日，MLF自3.25%下调25个BP至3.00%。当日，1Y国债收益率收于2.25%，降2BP；10Y国债收益率收于2.83%，降1BP。截至当月末，1Y国债收益率收于2.26%，较2月19日升1BP；10Y国债收益率收于2.85%，较2月19日升3BP。此外，以2月初为节点至本次降息前，1Y国债收益率已下行2BP，10Y国债收益率下行1BP。

彼时，MLF还是一项新型政策工具，对债市的影响相对较小，国债收益率的变动与MLF本身的挂钩并不明显，更多是受其他因素影响，因此不做过多分析。

（2）2019年11月

2019年11月5日，MLF自3.30%下调5个BP至3.25%。当日，1Y国债收益率收于2.67%，降0BP；10Y国债收益率收于3.25%，降5BP。截至当月末，1Y国债收益率收于2.64%，较11月5日降2BP；10Y国债收益率收于3.17%，较11月5日降8BP。此外，以11月初为节点至本次降息前，1Y国债收益率上行1BP，10Y国债收益率上行2BP。

本次降息略超市场预期，因为当时“猪通胀”下CPI最高上行至4.5%，高通胀下货币政策面临一定掣肘。因此降息当日，债市反应较大， 10Y国债收益率变动相对大，降幅约为5BP。

从整月的维度看，1Y国债收益率下行1BP，10Y国债收益率下行11BP。降息落地后，当月国债收益率下行幅度并不大；从更长的期限看，受到疫情影响，半年内1Y国债收益率下行达150BP，超过10Y国债收益率降幅的2倍。

（3）2020年2月和2020年4月

2020年2月17日，MLF自3.25%下调10个BP至3.15%。当日，1Y国债收益率收于1.94%，降3BP；10Y国债收益率收于2.89%，升3BP。截至当月末，1Y国债收益率收于1.93%，较2月17日降1BP；10Y国债收益率收于2.74%，较2月17日降16BP。此外，以2月初为节点至本次降息前，1Y国债收益率已下行22BP，10Y国债收益率下行13BP。

2020年4月15日，MLF自3.15%下调20个BP至2.95%。当日，1Y国债收益率收于1.23%，降1BP；10Y国债收益率收于2.55%，降1BP。截至当月末，1Y国债收益率收于1.15%，较4月15日降8BP；10Y国债收益率收于2.54%，较4月15日降1BP。此外，以4月初为节点至本次降息前，1Y国债收益率已下行45BP，10Y国债收益率上行3BP。

这两次降息有一定的相似之处，均处于市场的预期内，因此在降息落地前，国债收益率，尤其是短端的降幅较大；2月的MLF降息在OMO降息后，OMO降息当日，1Y国债收益率下行9BP，10Y国债收益率下行17BP，MLF降息当日收益率变动不大，4月的降息当日亦表现为预期落地，国债收益率仅小幅变动。降息落地后至月末，国债收益率小幅下行，期间有所反复，其中，2月10Y国债收益率降幅更大，主要系前期下行小于短端，且预期后市将持续宽松，故大幅下行；4月1Y国债收益率降幅更明显，主要系超储利率下调带动短端收益率小幅下行，3月及4月经济基本面的边际改善、上海疫情好转和解封预期，则压制了长端收益率的下行。

从整月的维度看，1月，1Y国债收益率下行26BP，10Y国债收益率下行26BP；4月，1Y国债收益率下行54BP，10Y国债收益率下行5BP。

从更长的期限看，本轮降息主要受疫情影响，国债收益率下行幅度较大，且1Y下行幅度约为10Y的2倍；第二次降息的半年后，二者均大幅反弹，且1Y的上行幅度仍约为10Y的2倍。

（4）2022年1月

2022年1月17日，MLF自2.95%下调10个BP至2.85%。当日，1Y国债收益率收于2.16%，降1BP；10Y国债收益率收于2.79%，降1BP。截至当月末，1Y国债收益率收于1.95%，较1月17日降20BP；10Y国债收益率收于2.70%，较1月17日降9BP。此外，以1月初为节点至本次降息前，1Y国债收益率已下行7BP，10Y国债收益率上行2BP。

本次降息整体在市场的预期之内，一方面，2021年末的中央经济工作会议指出，要看到我国经济发展面临的三重压力，在三重压力之下，融资需求出现收缩，降息有助于降低融资成本，激发需求，稳定经济增长；另一方面，在房地产投资持续承压和疫情影响居民消费复苏的背景下，降息有助于降低政府债券的付息压力，与财政扩张形成合力。

降息落地前，1Y国债收益率月内已经下行约7BP，10Y国债收益率则已经反映了较差的基本面预期，主要下行时段在降息前3个月，下行达26bp，。降息当日，债市反应平淡，1Y和10Y国债分别仅下行1BP。

降息落地后，国债收益率则出现了大幅的下行。18日，央行金融数据发布会上“充足发力”、“货币政策工具箱开得再大一些”等表述使得市场对债市的宽松预期再度打开，市场普遍认为本次降息不会是本轮宽松的终点，可能后续会有进一步的降准和降息落地，当日，短端收益率大幅下行10BP。因此尽管降息当日债市反应不大，但进一步降息预期的出现，使得本次降息后国债收益率大幅下行，截至当月末，1Y和10Y国债收益率分别下行20BP和9BP。

从整月的维度看，1Y国债收益率下行28BP，10Y国债收益率下行8BP。

从更长的期限看，本轮降息对国债收益率的影响不及2020年；因降息后仍存在进一步宽松预期，1Y国债收益率继续下行，半年间继续降低了31BP。

（5）2022年8月

2022年8月15日，MLF自2.85%下调10个BP至2.75%。当日，1Y国债收益率收于1.72%，降9BP；10Y国债收益率收于2.66%，降8BP。截至当月末，1Y国债收益率收于1.74%，较8月15日升2BP；10Y国债收益率收于2.62%，较8月15日降4BP。此外，以8月初为节点至本次降息前，1Y国债收益率已下行5BP，10Y国债收益率已下行2BP。

本次降息略超预期，各项经济数据偏弱，国内存在通胀上行压力，地产基本面持续走弱，且海外进入紧货币周期，在美联储大幅加息的背景下，央行仍采取降息举措，超出了市场的预期。因此在降息当日，与前次的平静相反，国债收益率下行幅度较大，呈现追涨做多行为。

降息落地后至当月末，收益率并未明显下行，短端的国债收益率出现了一定程度的回调，截至月末1Y整体上行约2BP，短端收益率曲线已相对陡峭，宽松的资金面向长端继续传导，截至月末长端则继续下行了4BP。究其原因，彼时整体资金面收敛，其后住建部、 财政部、人民银行等有关部门出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；此外国常会部署稳经济一揽子政策的 19 项接续政策措施，增量财政政策落地，市场对后续稳增长政策存在担忧，故债市走势有所纠结。9月PSL落地，国债收益率应声上行，1Y和10Y单月上行幅度分别为12BP和15BP。

以整月的维度看，1Y国债收益率下行12BP，10Y国债收益率下行14BP。

从更长的期限看，本轮降息后因增量政策落地，国债收益率出现了明显的反弹，1Y国债的上行幅度为10Y的2倍。

综上，我们探讨了近年MLF降息后，债市的具体表现。整体来看，若当次降息为市场预期内，则降息前的国债收益率一般持续走低，降息前1个月，1Y国债收益率降幅往往超过15BP，疫情的极端情况时下行幅度更大，降息当日国债收益率的变动幅度相对不大；预期外降息则有可能会导致国债收益率随后大幅变动，下行或达10个BP左右。此外，历次降息后的债市走势不一，往往表现为利好出尽，收益率回调；但若有进一步的宽松预期出现，则会带动国债收益率出现进一步的下行。若区分短端和长端来看，MLF降息一般对1Y国债收益率的影响更大，但若短端流动性已足够宽松，可能会向长端传导，进而带动10Y国债收益率的超额下行。

（6）2023年6月

本次MLF降息不完全在市场预期内，但较弱的PMI等经济数据的引发了部分投资者对宽松政策的想象空间。6月初至本次降息前，1Y国债收益率下行15BP，10Y国债收益率下行7BP。此外，本次为OMO降息后的MLF降息，OMO降息当天，1Y国债收益率下行1BP，10Y国债收益率下行5BP；MLF降息当日则反映出利好出尽，1Y及10Y均反弹3BP，参考本次降息前债市走势，降息前国债收益率已下行较多，当前的收益率水平已处于相对低位，降息预期基本已经交易结束，结合降息当日国债收益率的表现，若后续进一步宽松的政策出台，市场可能会开始宽信用交易，国债收益率或将出现一定程度的反弹。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3609.3亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1364.2亿，净融资额964.2亿，较上周上升1417.6亿；本周地方债计划发行73只，发行额2282.8826亿，净融资额343.1亿，较上周下降328.4亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-1067.2亿，较上周下降1207.2亿。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放2870亿元，到期2100亿元，净回笼770亿元。其中，逆回购投放500亿元，到期100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.93%，较前一周末上行67.65bp；DR007收于1.94%，较前一周末上行12.86bp，上周质押式回购成交规模合计372333.5亿，日均74466.7亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.05%，较前一周末下行0bp；1年期股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末下行5bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.09%，较前一周末上行2.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.28%，较前一周末上行1.12bp。

从货币市场利率曲线形态来看，中短端利率有所上行，曲线形态较上周差别不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为12.48bps，较前一周下降0.1bps；上周R007与DR007利差平均为12.38bps，较前一周上升2.16bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，股份行正式跟随调降存款利率，资金面延续宽松，债市维持偏暖行情，短端有所回调。周二，央行超预期下调7天期逆回购操作利率，债市做多热情高涨，现券期货均明显收涨，十年期国债收益率下行至2.6425%。周三，今日资金面整体宽松，债市早盘继续走强，但受发改委利好推动，“股债跷跷板”导致债市情绪有所收敛，同时，盘中受止盈情绪影响，全天现券收益率较昨日变化不大。周四，今日MLF利率如期下调，盘间5月经济数据公布，依旧疲软，但今天市场情绪更多的是对可能新出的政策的担忧，叠加“股债跷跷板”效应，债市走出颓势。周五，受税期影响资金面整体偏紧，上午发改委称将抓紧出台促消费政策，叠加特别国债和地产政策传闻扰动，现券延续昨日颓势。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.88%，较前一周上升1.81bps；3年期国债收于2.27%，较前一周上升4.74bps；5年期国债收于2.45%，较前一周上升2.03bps；10年期国债收于2.66%，较前一周下降0.77bps。上周末1年期国开债收于2.1%，较前一周上升4.6bps；10年期国开债收于2.8%，较前一周下降1.24bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为78.09bps，较前一周收窄2.58bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.83bps，较前一周收窄2.8bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.91%，较前一周下降0.15个百分点；5年期国开债隐含税率为4.75%，较前一周下降0.2个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.09%,较上周上行3bps，5年期IRS-Repo收于2.53%，较上周上行2bps；T2309收于101.585，较上周下行0.31元；TF2309收于101.81，较上周下行0.22元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-340.77bps，较前一周下降2.43bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-107.18bps，较前一周上升0.79bps。

从债券发行来看，上周国债发行1734.1亿元，到期 2187.5亿元，净融资 -453.4亿元；地方债发行1951.9亿元，到期 1280.3亿元，净融资 671.5亿元；政金债发行190亿元，到期 50亿元，净融资 140亿元；信用债发行3458.7亿元，到期 2279.7亿元，净融资 1179.0亿元。

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