华澜微：营收依赖周期和并购 踩线达标上市标准

营收的高增长一定程度上依赖并购，规模最大的存储模组业务毛利率较低缺乏话语权，自研芯片常年成长性一般且占比较小，华澜微的高成长性值得商榷。

本刊特约作者 周一/文

华澜微是一家存储产业整体解决方案提供商，报告期（2019-2021年及2022年上半年）的营收分别为2.91亿元、4.35亿元、5.95亿元及2.74亿元，营收以年计算复合增长率达到43%，不过公司却处于亏损状态，归母净利润分别为-2184万元、-1.36亿元、-9160万元和-2658万元。

华澜微营收的真实成长性或许存在水分，2019年4月及12月完成了对两家公司的并购，并表后，这两家公司贡献的盈利并不高，但却常年占营收的20%至30%。

此外，公司营收中规模最大的为毛利率较低的存储模组业务，而纯粹的半导体及集中电路自研业务占比较小，对毛利额的贡献也不大，公司把自己列为半导体及集成电路行业有些勉强。

此外，华澜微IPO前大幅提高了研发费用占比，公司是否满足上市标准存在疑问。

并购撑起的成长性

华澜微的营收分为存储模组、存储控制器芯片及服务、存储系统及应用，其中存储模组之中的分销业务、“存储系统及应用”业务均是并购而来。

自2019年开始，华澜微营收实现了较快增长，但这与对外并购有较大联系。公司全资子公司集月实业为境外知名SSD厂商铠侠电子的境内授权分销商，报告期内的分销业务收入分别为4238万元、5454万元、6401万元和4849万元，公司列为主营业务收入，占比分别为15.21%、12.64%、11.54%和18.4%。

集月实业原本不是华澜微所有。2019年4月和2020年3月，公司通过股份转让的方式获得集月实业55%和45%的股份，完成对集月实业的收购。

不过，集月实业在收购后表现却一般，2021年和2022年上半年，集月实业的净利润分别为-390万元和-43万元，处于亏损状态。2022年6月底，注册资本为1000万元的集月实业净资产只有127万元、总资产为3090万元，具有较高的负债率。

另一家并购而来的公司为初志科技，该公司主要从事数据存储、行业应用等软件和系统集成业务。华澜微于2019年12月以1.17亿元收购其100%的股权，2021年及2022年上半年初志科技的净利润分别为872万元、425万元，报告期，华澜微存储系统软件及应用的营收分别为134万元（2019年12月对初志科技并表）、7286万元、7716万元及5479万元，毛利率分别为20.16%、28.01%、26.06%和20.78%，毛利率不高且波动较大，且2020-2021年存储系统及应用的增长并不快。

报告期，公司通过并购两家公司贡献的营收分别为4372万元、1.27亿元、1.41亿元和1.03亿元，占华澜微总收入的比重在20%-30%。

华澜微的关联交易也贡献了一定的收入。2019-2021年，公司向置富科技销售及其子公司BKSY销售金额分别为3309万元、379万元、1453万元，占各期营收的比重分别为11.39%、0.87%、2.44%。

芯片业务占比不高

存储模组业务是华澜微营收占比最大的业务，分为自营业务和分销业务，前者是大头。

报告期内，公司存储模组自营产品的销售额分别为2.01亿元、2.76亿元、3.78亿元和1.38亿元，毛利率分别为15.15%、16.04%、16.65%和18.59%，并不算高。

存储控制器芯片才是真正意义上的芯片业务，报告期，公司该业务的营收分别为3386万元、2852万元、3461万元和2194万元，直接销量分别为708万颗、894万颗、1168万颗和347万颗，毛利率分别为63.49%、62.19%、49.97%和71.66%。以年计算，该业务销售额成长性一般。

据招股书（申报稿），公司所属行业为“新一代信息技术”领域下的“半导体和集成电路”，不过，从公司收入构成看，公司真正的纯粹半导体业务收入占比不到10%，毛利额也不到总毛利额的一半，归类为半导体及集中电路行业非常勉强，但却有利于公司在IPO时尽享芯片股的高估值。

虽然销量在增长，但在不少领域芯片价格纷纷上涨的2020年及2021年，公司芯片产品的价格却在走低，毛利率也下降非常明显，公司在此领域的竞争力值得探讨。

此外，华澜微主营收入中搭载自研芯片的比例并不高。报告期，公司搭载自研芯片的收入分别为5251万元、7790万元、1.06亿元及3436万元，占比分别为18.84%、18.05%、19.05%及13.04%，2019-2021年占比并没有明显提升，而在2022年上半年还出现了较大比例的下降，这是否意味着公司搭载自研芯片的产品在客户的受欢迎程度下降？

华澜微的销售以直销为主、经销为辅，联想集团和中国电信位列大客户，两者下游针对的消费电子领域与消费电子的大周期高度相关。自2020年新冠疫情爆发后，居家办公带来了消费电子的繁荣，从而推动了芯片及存储模组的需求的攀升。

2022年之前，全球PC市场高歌猛进，连续7个季度同比正增长，但此后情况出现逆转，受疫情消退办公正常化及美联储加息紧缩影响，消费电子周期退潮，2022年全年的总出货量为2.85亿台，与出货量较大的2021年相比下降16%，而且这种趋势还没有得到遏制，2023年一季度，全球个人电脑出货量为5690万台，同比下滑29%。公开信息显示，PC大厂中，苹果公司手机PC出货量下滑约40%，联想和戴尔出货量下滑超30%。

华澜微常年第一大客户联想集团的业绩也出现下滑，据公告，截至2022年12月31日的前三个财季，联想集团营收和归属上市公司股东净利润分别同比下降10%和8%。

报告期，华澜微经营活动产生的现金流净额分别是-6560万元、-1.2亿元、-2.59亿元和2357万元，常年为负，其中一个重要原因是存货不断累积。报告期各期末，公司存货分别为5609万元、1.45亿元、3.02亿元和2.72亿元，存货周转率也从2019年的5.91次下降至2022年上半年的1.47次。

在下行周期，芯片和消费电子行业的存货极其容易引发减值，从而引发亏损，从2022年年报看，受芯片价格下降的影响，半导体和集成电路因为存货高企出现减值的公司不在少数。其中，行业龙头韦尔股份减值13.59亿元，汇顶科技计提的存货跌价准备为4亿-5亿元、富满微减值1.3亿元、明微电子减值5300万-6000万元、普冉股份为5000万-7000万元。目前，华澜微在招股书（申报稿）中没有披露2022年的业绩，但高企的存货或许是个隐患。

踩线达标存疑

华澜微选择的上市标准：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营收不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年营收的比例不低于15%。

在2015年变更为股份有限公司时，华澜微存在未弥补亏损。截至2015年4月30日，华澜微经审计的总资产、净资产和未分配利润分别为8279万元、7789万元及-2811万元。

2015年11月13日，华澜微在新三板挂盘，于2019年8月终止。2015-2018年，公司营收分别为8141万元、1.16亿元、1.47亿元和1.68亿元，年化复合增长率也仅为20%左右；归母净利润分别为65万元、777万元、113万元及919万元。

从2015-2021年的八年时间里，华澜微仅有两年扣非净利润实现了盈利，且低于500万元，盈利能力非常薄弱。

2018年，公司在新三板定增成功，募集资金2.4亿元，定增价格为8元/股，主要用于偿还银行借款。终止挂牌后，公司又进行了两次融资，其中2020年4月以每股11元募集约2.87亿元，2020年9月又以每股11元募资约2.2亿元，公司股本增至1.5亿股。

另外，除了再融资之外，从2019年10月-2022年10月，华澜微也进行了多笔的股权转让，转让价格在每股7元至12元，按照12元算，公司估值为18亿元，比最低预估市值仅高出20%。

事实上，2016-2018年，华澜微的营收分别为1.16亿元、1.47亿元和1.68亿元，年化复合增长不足20%，比2019-2021年的增速慢不少。

芯片行业研发周期长、投入金额高，具有较高的技术壁垒。为了IPO，华澜微大幅增加了研发费用，以达到科创板上市门槛。公司最近三年累计研发投入为2.61亿元，占累计营收的比重为19.78%，也高出15%的上市门槛不多。在新三板挂牌的2017-2018年，公司研发费用分别为726万和316万元，占营收的比重分别为4.95%和1.89%。

更早的2014-2018年，华澜微累计研发投入占营收之比远小于15%。