技术演进的四个阶段论：应如何理解此轮TMT行情？

编者按

技术创新是如何影响中、短周期经济波动的：从5G通信、移动互联网的爆发，到人工智能技术革命，技术演进道路之间看似并不相干，但实则有线性关联。其中一个简单的解释是：技术进步是先偶然促进了需求，再进一步解放了供给。

TMT技术演进的四个阶段论：第一个阶段是技术的“一阶”进步，引领本轮技术革新的4G通信激发了不同场景的互联网使用需求。第二个阶段是需求得以全面爆发，产能形成缺口，随之人才涌入，企业成本上升，TMT逐渐成为技术型劳动密集行业。第三个阶段是技术的“二阶”进步， AI技术引领的“二阶”技术革命从一定程度上取代或辅助一些重复性高、创造性低、逻辑性强的工作，从而提高工作效率，实现供给替代。第四个阶段是AI技术最终导致了产能过剩，供给侧结构性出清，也带来了更加稳定的物价水平与暂时高企的失业率。

上一轮TMT行情的主要特征：一是在技术创新上，技术满足四个阶段论，能大量激发需求或者大规模替代供给。二是在宏观环境上，宽松的宏观环境与市场大势是结构牛市的必要条件。三是在定价逻辑上，ROE不是科技股的主要定价因素，A股市场中技术演进大多是先透支估值，再兑现业绩——预期先行。这两年间的TMT板块总利润增速与行情基本印证了这一观点。

结论：抓住2023年AI估值驱动行情：关于节奏的判断——2023与2013的TMT行情具有相似性，这已经是市场共识。参考2019-2021年的新能源汽车赛道，行情表现的四个阶段分别是：板块普涨、龙头领涨、追逐次龙头、板块估值兑现。当前AI行情已经走过第一阶段，准备转向第二阶段，对于龙头的挖掘至关重要。关于衍生投资赛道的猜想——一是做好AI技术的增益服务，当AI的义体，增强交互性的语音识别、智能硬件等技术路径值得关注；二是进一步开发AI的应用场景，我们对AIGC等扩充AI应用场景的技术应用也抱以乐观态度。

文/许博男

01

技术创新是如何影响中、短周期经济波动的？

近期由于ChatGPT和百度文心一言的火爆，关于AI技术的讨论也如火如荼。无论技术细节如何，这一轮的AI技术革新已经让人们意识倒了，人工智能注定将会陆续替代人类的工作。这是一个既定事实，毋庸置疑。对于技术进步对于经济影响的讨论也仍然轰轰烈烈。

研究工作者通常会从方法论层面将研究分为长期视角下的经济增长研究，和短期视角下的经济周期研究。经济思想中关于科学技术进步与经济增速之间关系的研究很多。熊彼特在其《经济发展理论》中首次系统提出了“创新”的概念，认为“创新”是一种新的生产函数，将生产要素和生产条件做全新的结合，由此成功搭建了科学技术变革与潜在增长率之间的桥梁。但是对短期，也就是技术对于经济周期影响，相关学术论述并不多。

相对较短的经济周期是研究供给与需求相互交替影响的学问。从根源上说，技术对于经济是一个外生性变量。比如通过复盘2010年代的科技商业发展史，从5G通信、移动互联网的爆发，到人工智能技术革命，技术演进道路之间看似并不相干，但实则有线性关联。其中一个简单的解释是：技术进步是先偶然促进了需求，再进一步解放了供给。

技术多偶发，而偶发的技术可能十分先进，但同时在短期内并无商业意义。而在这些偶发的技术当中，总会有一些可以为刺激需求所用，比如淘宝、微信、美团、抖音等互联网平台的诞生催生了网购、外卖、观看短视频的用户行为，进而引发了一系列的经济活动，从而实现总需求的扩张。

然而供给侧的创新，从逻辑上讲，理应在需求侧之后。随着互联网平台的进一步发展壮大，更多的网购、外卖、短视频需求也应运而生。预制菜、剪映的诞生解决了生产力问题。由此循环往复，形成了供给与需求的周期交替。因此详尽复盘这一轮互联网技术革命的四个阶段论，才得以此理解当前的TMT行情究竟缘何而起。

02

技术演进的四个阶段论：从激发需求到替代供给

技术的进步总是有据可循。我们试图将这一次TMT技术革命做出一种阶段论的解释。

第一个阶段是技术的“一阶”进步，激发了需求，4G通信是一项重要的里程碑。2010s是中国移动互联网的爆发式增长阶段。智能手机、移动应用、移动支付、移动社交等成为用户日常生活的重要组成部分。同时，中国互联网公司开始进行多元化和跨界的布局，涉足金融、教育、医疗、娱乐、文化等领域，打造了庞大的生态系统和平台效应。

其中4G技术是点燃移动互联需求的里程碑。2013年工信部正式向三大运营商发放了4G牌照，标志着我国电信产业正式进入了4G时代。

4G技术提高了移动网络的速度和容量，使得移动互联网的应用场景更加丰富和多样，普及了视频、音乐、游戏等多媒体内容的流畅播放和下载，推动了移动支付、电子商务、共享经济等新兴业务的兴起，助推了远程医疗、远程教育、远程办公等新模式的实现。这一阶段的技术革命发生在需求侧，激发了不同场景的互联网使用需求。

第二个阶段是：技术进一步推动需求爆发，产能形成缺口，人才涌入，企业成本上升。供求错位的第一步一定是价格上涨。而互联网是一个“羊毛出在猪身上，狗来付钱”的行业，因此行业的通胀更加体现在供给侧，也就是企业成本。在互联网行业的快速扩张期，互联网企业初期扩张速度难以跟上需求扩张速度，以满足日趋变大的市场需求，因此形成了产能缺口。

以头部互联网公司为例：2013-2015年期间，百度人员成本从2013年的355.9亿元增长到2015年的416.4亿元，增长幅度高达60.4%；腾讯从2013年的424.2亿元增长到2015年的607.5亿元，增长幅度为27.4%；而京东则从2013年的319.3亿元增长到2015年的459.4亿元，增长幅度高达70.2%。“烧钱抢市场份额”成为了彼时互联网公司的主要业务模式。

在此后的几年，我们看到开发移动终端APP的Java程序员变多了，制作互联网节目的音视频的剪辑师变多了，甚至带货主播、短视频文案策划也成都为了一种职业。TMT变为了一种技术型劳动密集行业。

第三个阶段是技术的“二阶”进步，进一步实现供给替代。从长期经济前景看，AI技术革命无疑会逐渐弥补由于需求暴增所导致的产能缺口。由于“一阶”技术进步所诞生的电商、自媒体等行业，也注定将会受到“二阶”技术进步所影响。AI可以在一定程度上取代或辅助一些重复性高、创造性低、逻辑性强的工作，从而提高工作效率。

比如：ChatGPT可以通过大数据模型来生成吸引人的广告语、营销素材、产品介绍等内容，从而提高直播电商的转化率和收益，甚至替代绝大多数的自媒体工作者。ChatGPT也可以在极大程度上降低了程序员的入门门槛，取代了很大比例低端程序员的基础工作。

第四个阶段是：技术最终导致了产能过剩，供给侧结构性出清。这一步在这一轮的TMT技术革命中尚未发生，只能在理论层面进行推测。技术的“二阶”进步虽然给予了我们对于经济增长的预期，但从中、短期视角看，仍将对经济增长与就业产生一定影响。

在经济增速层面，人工智能技术革命可以改变增长函数，即重新定义劳动、资本、技术等要素之间的相互作用和影响，最终得以实现全要素生产率的提升。

但在物价与就业层面，参考第一次工业革命，在中短期内AI技术会导致劳动力的结构性错配，促使失业率走高。但同时由于供给被AI替代，实现企业的成本减少。这一现象也可以理解为AI直接影响失业率和通胀率之间的均衡关系。很多研究工作者也将其解释为菲利普斯曲线的斜率变动。

综上，在短期内AI技术主导的此轮TMT技术革命带来了更加稳定的物价水平与暂时高企的失业，供给侧的出清在所难免。

03

行情启示录：哪些因素是科技股的推手？

如果根据四个阶段论的划分方式，当前AI革命已然标志着TMT行业走入了第三个阶段。在市场层面，每一次的牛市都有其相同之处，这一次的技术革命也可以通过上一次窥见一斑点。

2013-2015年TMT板块上涨满足如下几个特征：

一是在技术创新上，应满足四个阶段论的基本条件。是否符合四个阶段论的划分，是从技术层面上识别概念是炒作还是革命的重要判断标准。有无数科技创新诞生于高校或企业，但一项技术不能大量激发需求或者大规模替代供给，则不能视为一项成熟的技术。

一项技术可以实际上激发需求，或者替代供给，是识别技术是否足以进入市场化的重要标准。比如：元宇宙可能是一种很好的概念，但是现有的元宇宙标的公司，可能是受制于其他技术场景，技术无法形成实际规模性需求。正如2000年我们常说“物联网”概念，这一概念在当时并无实际意义，仅是概念。但是当移动终端普及、智能化程度提升，家电、汽车、3C的万物互联才实际有了落脚之处，成为了有意义的技术创新。

二是在宏观环境上，宽松的宏观环境与市场大势是结构牛市的必要条件。宏观基本面是资本市场表现优异必要非充分条件。2012-2013年值中国政府换届之年，初期政策动尚向不明确，两年间货币政策总体保持稳健克制，2013年全年银行存款准备金率按兵不动，A股市场震荡前行。

但随之，TMT技术端爆发“一阶”进步，移动互联网爆发，外延并购带来的优质标价格上攻奠定了14年H2-15年H1的牛市基础。叠加2013年正值“四万亿”政策正面影响逐步消散，分季度GDP同比一路“破8”，此后的2014-2015年稳经济成为首要任务之一。

2015年央行以累计200bp的激进幅度降准，最终释放了接近20%的加权平均存款准备金率，“货币之水天上来”。彼时两年间，证监会发布放宽了创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松，直接催化成当年的“疯牛市”，TMT也成为了这一轮牛市的弄潮儿。而2023年与十年期具有同样的宏观环境：相对较大的下行压力、暂时克制的货币政策与蠢蠢欲动的新主线行情。

三是在定价逻辑上，ROE不是科技股的主要定价因素。作为一个新兴市场，研究者过去常将国内的科技公司作为成长类公司进行定价研究。因此对于互联网、通信等TMT科技公司的长期增长是一个重要的定价因素。其中一个观察视角是ROE。如果一家公司长期保持高ROE，也就意味如果在不考虑分红的前提下，这家公司的净资产价值将会长期以这一ROE水平增长，资产价格亦然。

但是在A股市场中，ROE却不是科技股的重要定价因素。我们通过观察2013-2015年的TMT行情，发现A股市场中技术演进大多是先透支估值，再兑现业绩——预期先行。这两年间的TMT板块总利润增速与行情基本印证了这一观点。

另一个验证方式是滚动市盈率与股价表现的关系已经十分明显。由于滚动市盈率每次需要等到当季度财报披露才能进行修正，因此实际上市场估值的领先性要领先于图表的显示。

04

结论：抓住2023年AI估值驱动行情

关于节奏的判断：2023与2013的TMT行情具有相似性，这已经是市场共识。综合上一轮技术革命行情特点：

从技术角度看，AI技术已经可以在实际工作中大量替代重复性、机械性脑力劳动，符合四个阶段论的基本假设，与2013年的“一阶”技术革命激发需求，具有相似的技术应用前景。从宏观视角看，经济下行与宽松预期并存，为结构性牛市行情奠定了一定基础，从换手率等市场热度指标看，此轮AI所引领的TMT行情对A股市场具有引领作用。

从板块节奏上看，参考2019-2021年的新能源汽车赛道，行情表现的四个阶段分别是：板块普涨、龙头领涨、追逐次龙头、板块估值兑现。当前AI行情已经走过第一阶段，准备转向第二阶段，对于龙头的挖掘至关重要，因此对于技术路径与公司研发能力的准确判断至关重要。但鉴于A股市场的科技赛道往往具有估值透支的特性，谨慎布局短期行情是一个可行的配置选择，应谨防估值透支。

关于衍生投资赛道的猜想：AI应用与硬件配套。

AI激发了市场的无穷想象力，似乎AI+可以匹配一切相关板块。但是从技术发展历史来看，AI技术已然开发多年，如今的普及仅是因为有了技术的商业化出口，即满足四个阶段论。ChatGPT也是如此。

参考2000年计算机技术革命，如果将ChatGPT、文心一言类比为计算机操作系统，核心产品赛道大概率将迅速拥挤出清。同时对比中美两国市场，国内AI板块的涨幅已然超越美股市场。因此在增长方向不明确的前提下，我们建议关注两条相关投资思路：一是做好AI技术的增益服务，当AI的义体，增强交互性的语音识别、智能硬件等技术路径值得关注；二是进一步开发AI的应用场景，我们对AIGC等扩充AI应用场景的技术应用也抱以乐观态度。

参考资料

[1] Zia Qureshi，2020/02/25，《Technology and the future of growth: Challenges of change》

[2]艾瑞咨询，2016/04/07，《2015年中国网络广告市场规模突破2000亿》

[3]朱嘉明，2023/04/04，《AI已来，智能时代的变革与创新》

➴《清友研选》重磅来袭

全新专栏课程《清友研选》正式上线！现在购买可享受优惠价！《清友研选》是一档有关“研报精读”的专栏，由我和团队们精挑细选一些优质的研究报告，和大家一起学习这些研报，一起精读、分析、提高。

学习投资研究，但是苦恼于优质的研究报告读不懂？千千万投资研报，不知道如何挑选？国际大机构报告看不到，全球前沿信息不知如何进行搜罗？在《清友研选》专栏中，我们将挑选超过100篇精品研报。并对这些研究报告进行深度分析与讲解，陪你一起跟踪市场学习投资研究。

《清友研选》专栏有三大特点。首先是筛选国内金融机构研报。国内大机构研报看花眼？别担心，我们将优中选优，精准找到好研报。其次是国际大机构深度研究。海外研报找不到？别担心，我们帮你搞到高盛、摩根，还有世界银行、OCED的精品研报，让你坐在家中即可具有国际视野。最后是精读国内外各大机构研报。具有多年机构从业经验、熟悉经济运行周期和资本市场特点、投资实践经验丰富的管清友院长，带你手把手精读研报，提炼观点、读懂为止。

在《清友研选》专栏中，管院长将带领大家坚持精读完这些优质的研报，集百家之长，和大家一起学习成长。

*转载合作：19801183753（微信号）

（添加好友请备注机构及姓名）