已经暴涨19%，为何新乳业比伊利、光明还要优秀？

乳制品作为成熟、充分市场竞争的行业，近年来一直维持着少数几家全国性龙头企业、多家深耕一个或多个省市的区域性乳制品企业、及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳制品企业三类市场竞争主体共存的格局。

新乳业是2023年开市迄今，股价涨幅最高的乳制品企业。如下图所示，在同时期内，新乳业股价大涨18.9%，第二是天润乳业9.76%，麦趣尔股价跌的最多；像伊利股份、光明乳业这样的龙头，也在水平线徘徊。

一、为何新乳业市场表现这么好？

通过业绩比较，飞鲸投研发现新乳业近期的业绩表现比其他同行亮眼，所以市场及时给了肯定。

从上面11家乳企中，抽取了新乳业、天润乳业、伊利股份、麦趣尔四家有代表性的公司。

以2022年前三季度的业绩看，新乳业算是近三年内，营收和净利润双增且增速最稳定的乳企。

新乳业从2010年开始参与低温奶竞争，经历三轮并购，如今是低温奶市场的领先者，业绩只是它这么多年努力的结果。

二、三轮并购打江山

一轮并购打基础

2001-2004年新希望集团通过收购或新设，成立12家乳制品企业。2006年新希望乳业控股公司（新乳业前身）成立，专营乳业。第一轮并购，西南市场成为基地、华北和华东市场初步形成。

二轮并购填补空白市场

2015-2016年，新乳业收构昆明海子（90%）、湖南南山（60%）、苏州双喜（70%）、朝日乳业（100%）、朝日农业（100%）股权。

此次并购在巩固西南及华东地区布局的同时，还填补了华中空白市场。公司在产品、管理方面对被收购企业进行赋能，在短期内先后实现其经营状况的根本改善。

三轮并购江山雏形显露

现代牧业是全国最大的原奶供应商，且牧场位置与新乳业的工厂分布适配度很高，2019年以来新乳业持有其8.03%的股份。两者联手，一能保障外部奶源供给，二有利于缩短运输距离，降低成本。

2020年收购新希望澳牛乳业/新澳牧业各 55%股权，同年收购宁夏地区市占率最高的寰美乳业（100%），获得西北地区（宁夏、陕西、甘肃等）营销渠道网络，补足过往该市场的空白。

2021年收购“一只酸奶牛”，切入新式茶饮赛道，同年9月，通过子公司收购澳亚 5%股份，以参股方式稳定奶源，降低原奶成本。

三轮并购下来，新乳业加强了上游奶源布局，拓展了西北、华中市场，江山版图初现，也为以后的业绩增长奠定了基础。

三、新乳业财务分析

上面两部分分别介绍了新乳业的市场表现和发展情况，新乳业的财务表现也比较令人满意。

新乳业是生产乳制品和含乳饮料的公司，主营业务分为低温乳制品、常温乳制品、奶粉产品三大板块，液体乳（低温+常温）占总营收 90%以上，2021年营收 83.01 亿元，同比+32.34%，占总营收比重为 92.58%。

1. 净资产收益率下降

净资产收益率（净利润/净资产）是衡量企业综合能力的有效指标，2019年开始，新乳业的净资产收益率下降了一个台阶。究其原因发现，2019年上市募集资金等，作为分母的净资产大幅增加；加之募投项目未到达产期，同时资产折旧和费用降低盈利能力，综合导致新乳业净资产收益率下滑。

当募投项目投产、公司产品和发展优势释放、净利率提升，净资产收益率水平会更上一层楼。

2、费用管控能力强，抵消了原材料价格上升的不利影响？

营业总成本由营业成本、税金和各种费用构成，2017-2021年，营业总成本占总收入的比重由95.93%到97.06%，只有1%的变动幅度。

拆解可知，营业成本占比由65%增加到75%，变动幅度10%；

税金及附加项占比极小，可忽略不计；

期间费用占比由30%下降至21%，变动幅度9%。

之前我认为是这样的：

由于并购产生的成本会并入新乳业，加之原奶价格上涨（主要原因）使得营业成本率增加；增加的部分几乎被减少的费用率所抵消，总的成本率不怎么改变。所以新乳业费用管控能力在增强。

但实际上是这样的：

2020年会计准则变动，原本列在销售费用项下的“运输费用”调整到营业成本列示。所以，销售费用减少、营业成本增加幅度差不多，总成本率没有大变动。

这件事提醒我们，报表是分析公司财务状况的第一手数据，但不能知根据数据表面的增减想当然，为何变动需要从年报、招股说明书中找答案。

3、新乳业的核心竞争力

乳制品企业真不少，2020年的时候天润乳业一度在盈利能力方面超过了伊利，如今新乳业成长性比伊利确定。这么多乳企，为何新乳业这么优秀？

飞鲸投研认为根本原因在于“人”，2010年席刚出任新乳业总裁，提出“鲜战略”，公司由此获得了新生。在伊利、蒙牛还在为争夺常温奶市场打价格战时，新乳业高瞻远瞩，瞄准了低温鲜奶市场。

2011年，推出全球第一款以时间定义新鲜的牛奶产品，24小时鲜奶。

2012年，推出第一款有城市情怀的酸奶

2021年“A2鲜牛乳”等等。

截至2021年底，新乳业共拥有 15个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂以及 13 个自有牧场；低温鲜奶市占率全国第三，时份额增速最快的区域性乳企。

背靠新希望集团，成本优势、冷链运输优势突出。

新乳业所需精饲料从新希望六和采购，采购均价低于第三方供应商，整体饲料成本低于同行。

鲜生活冷链依托于新希望集团，目前在全国建立了 70 家分支机构，配送网点超 30 万个，覆盖人群超 5 亿人，是行业最大的冷链供应链企业之一。新乳业与鲜生活冷链物流区域高度匹配，运输成本较低。

（资料来源：招股说明书，HTI）

1. 总结

新乳业背靠新希望，在成本和运输上具备优势，且其管理层优秀，产品创新能力强。经过多次并购，在全国大部分地区有自己的品牌，实现了上游原奶供给到下游冷链运输全产业链生产。

由于前期的积累，为现在和以后的业绩增长打稳了地基，在市场上也有不错的表现。

来源：飞鲸投研