特殊机会投资中的确定性与破局解析 | 宏观&金融

作者 | 刘玉娇

编辑 | 夏县明、梁秀杰

视觉 | 杨凯

责编 | 韩玮烨

特殊机会市场，活跃着各类机构，包括AMC、PE基金等投资机构，公、检、法等政府机关，以及律所和会计师事务所等中介机构。他们戏称自己是“入殓师”，让债务缠身的一方体面地退出；但也有人把他们叫作“救命神医”，关键时候的携手，或许会挽救一个企业。基于不良资产的特殊机会投资，借助于“逆周期投资、顺周期处置”的特点，可以熨平经济周期的波动，契合当下的投资环境。

那么，如何变“危”为“机”，识别特殊投资中的机会和风险呢?

由上海交通大学高级金融学院北京校友会主办，睿和智库独家行业智库支持的《破局》系列沙龙活动第一期以“特殊机会投资与经济周期”为主题，邀请特殊资产生态圈资深业内人士，共同探讨和把握当下的机遇和挑战。

01 时代节拍中的“特殊机会投资”

Preqin统计显示，2011年-2021年，全球范围内的特殊机会投资整体资产管理（AUM）从6710亿美元增长至16887亿美元，复合年均增长率（CAGR）高达9.7%，10年间翻了近3倍。其中，在实物资产中的机会型基建，10年间复合年均增长率最高，达20.1%。

庞大的市场规模为特殊机会投资提供了行业发展机遇，也丰富了资产的多样性，使其覆盖行业更广，增值空间更高。

对于特殊机会投资，鼎晖投资董事总经理吴锐认为，区别于传统的不良资产投资，特殊机会投资涉猎更广。广义的特殊机会标的既包含不良资产，也包含因特殊情况（信用风险、市场风险、流动性风险等）而价值被低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力的债权、股权、实物等资产。

据银保监会统计，2022年末，银行业金融机构不良贷款余额3.8万亿元，较年初增加1699亿元。银行业金融机构累计处置不良资产3.1万亿元，其中不良贷款处置2.7万亿元。与此同时，金融体系和实体经济领域中资产风险加速暴露、大规模不良资产不断出现，成为我国经济可持续发展的桎梏。

大规模特殊机会投资标的化解后带来的价值实现和溢价空间，是区别于传统不良交易的新变革。第一轮不良资产周期或信用周期中的买“包”、卖“包”模式，已经无法在当前市场环境下立足；当前宏观经济环境下，特殊机会投资落子只是开始，后续投资者精细化管理的执行力，是决定不良资产后续增值空间大小的重要因素。

中国新兴资产管理有限公司联席总裁曹志强也认为，此时是投资特殊机会的机遇期。同时指出，2022年11月，银保监会《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》为特殊机会创造出了宽松的政策环境。

上市公司光洋股份董事长兼东方富海主管合伙人、前银河证券副总裁、前证监会处长李树华表示，“没有成功的企业，只有时代的企业，所有企业的成功，主要原因是踏对了时代的节拍”。目前看来，特殊机会投资就是其中之一。

02 特殊机会投资的确定性已经到来

目前，特殊投资行业的运行情况可以用良莠不齐、好坏参半来形容。

曹志强表示，如果将特殊机会市场比喻为一块蛋糕，那么这块蛋糕中不但有面粉、奶油，还有石子、沙砾。我们既要看到特殊机会的火热，更要警惕其中的水深。

以房地产为主的特殊机会市场积攒了大规模的不良资产，各行各业的特殊投资机会陡增。伴随着特殊机会投资的变革与机遇，特殊机会投资再次站在了舞台中央。但当前很多所谓的“不良资产”，究其根本是资产的价值错配，从而成为了价值洼地。把握特殊投资机会，就是将当前的不良，重新匹配到正确的位置，而能做到什么程度，需看个人或团队的能力。

鼎晖投资董事总经理 吴锐

吴锐认为，特殊机会投资的价值来源主要体现在以下两个方面。

第一，资产折价，主要出现在前端，为不良、特殊机会的折价出售，卖方让出利润。第二，价值恢复。从“不良”变为“正常”，价格呈现自然回归。

此外，投资者也能对特殊机会实物资产进行重整改造，通过精细化地运作提升价值，使其出现价值恢复及增值。经济下行周期，该现象为特殊机会投资行业带来发展机遇的同时，也强化了高风险、非标准的行业特性。

然而从经济变化周期的视角来看，实际上并不存在所谓的“特殊机会”。尽管在当下的大环境之中，表层展现持续更迭，但周期中的底层逻辑依旧不变。故李树华认为，特殊投资机会确定性已经到来。

03 破局之道：三个“精准有效”

针对特殊机会投资行业究竟如何破局，曹志强提出了三个“精准有效”。

第一，精准有效地把控跨经济周期、趋势带来的机遇。

一方面，把握顺、逆周期的运转规律。特殊机会与宏观经济息息相关，而与一般意义上的金融业务最大的区别就是其为逆周期业务。整体大框架为“逆周期，低价卖入；顺周期，高价卖出”，做到需投资时买入和实现增值后卖出。

另一方面，把握买方市场与卖方市场的交替循环规律。如经济下行中，很多企业被迫拍卖自身抵押物及资产，进一步加剧了资产的向好，但同时也构成了资产的风险增高。在此时期，银行出表意愿强烈，而资产公司反而多为审慎的态度，从而出现了典型的卖方市场。把握买方市场与卖方市场的规律，才能准确确定运作特殊机会的策略与投资周期，实现增值收益。

第二，精准有效地用好并购重组手段。现阶段，并购重组已成为特殊机会市场运作特殊机会最重要的手段之一，同时也是最核心的竞争力之一。

一方面，伴随特殊机会市场的成熟，所受关注度也大幅提高，用简单差价逻辑运作特殊机会投资的机会已是凤毛麟角，之后竞争力的体现会向专业能力靠拢，即并购重组能力。

另一方面，随着历史的演变，特殊机会已从曾经的“散小差”、信用贷居多、基本不具备重组条件，演变为现在的额度大、抵质押手续齐全。因为公司过度扩张、负债、抵御风险能力差所带来的特殊机会，往往具有一定恢复、创新、盈利能力，此时是做特殊机会投资的绝佳时机，去实现价值的重构、再造。

第三，精准有效地打造运作经营特殊机会的生态圈。特殊机会成因及后期处置过程复杂，涉及到方方面面，仅靠一家企业很难取得良好成果。当前，行业需要产业、资本的介入，打造良好的运作特殊机会生态圈，多家LP相互合作、合理分工，最终形成合力，更易达到优质效果。