LP提着猪头找不着庙门

一代人有一代人的宿命。

红杉资本创始人唐·瓦伦丁接连投出苹果、思科等知名公司，奠定了其硅谷投资教父的地位，然而由于成长于战乱时期，随时失去一切的恐惧一直是这代人心中的阴影，过早卖出苹果等公司也显出其过于保守的一面。

而在唐·瓦伦丁退休后，其接班人之一、成长于战后繁荣时期的迈克·莫里茨却说，“如果你害怕失去一切，往往会过早地放弃筹码”，随后在关于处置雅虎股份的内部冲突中，迈克·莫里茨力争让分配推迟到1999年11月。

3年时间，雅虎股价自IPO又翻了14倍，红杉资本总共获得了840倍回报，而如果在IPO当天卖出，这个数字大约“只有”60倍。谈起成功秘诀，莫里茨简洁的表示，“学会有一点耐心就行了”。

如果将二人的时代调换，他们会做出截然相反的结论吗？命运的残酷可能就在于此，你只能活一次，没法挣脱出时代的局限性，但金钱却是结结实实可以传世的，风险投资风险投资走过历次经济、债务危机，经历过互联网、移动互联网的黄金时代，创造了数以亿万计的财富，然而2022年可能是一个节点，可能即将要迎来白银时代。

“生活就是你不乐意它发生但却发生了的事，和真实不真实没有关系”，我们看到从VC/PE再到从行业分羹的各类服务商，都在努力的适应现实的变幻莫测，2021年底红杉资本甚至设立了永续基金，改变传统基金的架构，不再为其设立存续期。

兵马未动粮草先行，前线打仗的VC/PE虽然要直面战场，最终关键的胜负手还是在LP，去年我在介绍加拿大养老金时，大概介绍了这个掌管超过5000亿加元大家伙的进化史，文中的部分内容是我在《耐心的资本》一书中看到的。

凭心而论，我认为这本书算不上什么传世之作，文中讨论的一些问题也太过务虚和天马行空，结尾甚至给出了风险投资未来的几个预言和“理想情形”，在我看来这无异于凑字数了。不过整体看下来，书中的一些观点和数据，倒是值得在春节长假中务虚地分享一番。

合伙制面临的挑战

关于全球第一家有限合伙制的风投公司到底是什么时候创建的，说法不一，但大致是在上世纪五六十年代，此后有限合伙制逐渐风靡开来。通过合伙制，有限合伙人和普通合伙人之间有了明确的界限，解决了投资者的担忧。

不过在风险投资经历了半个世纪的发展后，有限合伙制在应用上的弊端也逐渐显现，本质上就是LP与GP之间的利益冲突，投中网此前发布的不少关于DPI、募资的文章中，背后问题的影子就是有限合伙制。

比如黑石上市之前，苏世民就说过有限合伙制结构面临着一种冲突：LP要高回报，但GP因为会收取固定的管理费，因此更倾向于做大规模，而一位研究人员在2017年分析了数千只私募股权基金数据的回报，结果显示规模显然是收益的天敌，这是有数据支撑的。

数据显示，基金规模增长的幅度越大，其业绩下滑的幅度也就越大，那些规模没有增长的VC/PE，中值回报大多保持在同一水平上，但规模急剧增长的基金期回报率却大幅下降：基金的规模放大一倍，内部收益率下降4%。而且即使将周期的因素考虑进去，得出的结果也支持这一结论。

另外一种研究结果是，投资组合和范围越复杂，回报率就越低，比如对医疗保健的投资专门投资此行业的基金，平均回报率为25.1%，而综合投资多个领域的基金平均回报为17.3%，类似的情况也出现在消费金融服务和科技行业。

因此，规模实际上是一把双刃剑，考虑到公司整体和每位合伙人的利益，有充足的理由来做大规模，而对于LP来说，保障自己的利益也是最基本的诉求。

LP对GP的监督相当有限

并且实际上，LP对GP的监督是相当有限的。

比如迈克·罗森博格成立了一家以自己名字命名的投资公司，宣称用自己的人脉产生源源不断的交易，“A16Z基金的服务模式、首轮资本公司在线上和线下建立创始人社区的方法、硅谷天使公司的处理能力和影响力、水闸基金的灵活性、红杉资本的判断力”。

这家机构的特点是什么呢？一次性向LP收取17.5%的管理费，此后罗森博格个人为了社交轰趴，乐队演出疯狂造钱，员工规模也明显超出其aum的常规标准，一个募资不到5000万美元的基金，如何负担得起如此奢侈的支出？媒体和LP纷纷质疑，他挪用了LP的资金，包括到自己的个人账户、对“里佛工作室”的500万美元注资等。

当然罗森博格已经涉及到道德和法律层面的问题，你可以说这是个例，不过就算如此，罗森博格此后将机构名字改为Frontier Tech VC，还在逍遥呢。

书中有的一项数据显示，自从2010年时任美国总统奥巴马通过了《多德-弗兰克法案》之后，SEC的才将权利触角伸向私募股权基金，不查不知道一查吓一跳，居然有50%的交易案例有各种违规情况。

中国的私募基金是备案制，与美国相比受到的监管更少，信息披露更不透明，在这种情况下谈LP的权利好像更加奢侈，不过由于人民币基金LP以国资为主，情况更加复杂，回报也并不是首先要考量的要素，人民币基金的募资就更是大显神通了。

表面上看，人民币LP对GP的影响好像大到没边，但实际上是大路朝天各走一边，GP还承担了许多本不应承担的职能，在这种情况下能不各怀鬼胎，才是有鬼了。

提着猪头真怕找不着庙门

然后就是合伙制下的分配机制，对于基础执行层的投资经理等级别来说，carry在哪儿都是个传说，就连名义上虽然都是合伙人，利益分配也是极其不均匀的。

在《耐心的资本》研究了超过700家私募股权基金，有三个核心发现：一是创始人基本都占大头，且实际的收益分配与投资人的业绩表现没什么直接关系；二是，收益分配越不平等的合伙关系约不稳定；三是、合伙人的离职通常会对基金后续产生负面影响。

因此20世纪90年代中期，一个由9家养老基金组成的联盟，曾试图对投资者与私募股权基金之间的关系进行彻底改革，他们委托专家撰写了一份报告《私募股权投资的关键条款与条件》，里面强调了许多LP关注的问题。

比如要求普通合伙人对基金的出资额要超过传统的1%，要求明确加强顾问委员会的作用，也就是强调LP在投委会里面的角色，赋予LP更大的权利，要求对合伙企业提前结束的条款进行修改等。

然而直到这份报告发布之时，赞助这项研究的养老基金都还在为其可能带来的影响忐忑不安。一位匿名人士指出，我们9只基金都在孤军奋战，因为我们不想在市场上被认为是“难以相处的投资者”。

这正是“提着猪头还怕找不着庙门”，这个担忧并不是杞人忧天，尤其是报告的主要赞助基金——加州公务员退休系统，多年来业界一直认为这只庞大的养老基金是捣乱的激进分子，这限制了其进入理想的风险投资基金和并购基金的机会。

业绩更是门儿玄学

养老基金、军增基金、主权财富基金、保险、家办，这些投资者财力雄厚，也具备广阔的视野，越来越相信长期投资将产生巨大的回报，但很多情况下，这种长期投资反而未能有效地转化为源源不断的收益，反而成了财务黑洞。

除了投资决策能力问题之外，其实核心的两个原因：一是很难分析投资的真是预期收益能有多少；二是，很难找到能实现这个预期收益的管理人。

目前计算收益主流有两类方法，一是资金流入和流出的比例，即最终的资金总量，是最初投入资金的多少倍；二是，内部收益率、IRR，但实际上无论哪种方式都有其局限性。

比如单纯就基金成立日期做些调整，就能让IRR忽高忽低了。亦或是此前我介绍过，LP采用认购信用额度的方式，GP先贷款，有项目了LP再掏钱，那在LP这儿IRR会高得多，又或者干脆GP承担的风险再大一点，等退出前一天再让LP掏钱，那这IRR不就是无穷大了吗？

公司估值更是门玄学，A16Z曾经因为回报率低，受到《华尔街日报》的质疑，于是A16Z发文章反驳：许多VC对被投公司的估值非常激进，并且差异很大，文中以SLACK公司打算以4亿美元出售10%股权举例，如果是普通股，那估值就是40亿美元；但大多数情况下，是带有许多附加条件的优先股，所以A16Z的估值偏保守，估值并没有40亿美元这么多。

只关注IRR不行，公司估值也没有标准。再比如目前一些国内LP过于关注DPI，可能也是出于无奈，毕竟人民币基金周期短，而且主要出资都是国资也不能赔钱，但你要求只有六七年、四五年的成长期甚至早期基金按期回本，GP动作能不变形才怪。

书中引用专家的研究结论，只要在计算方法做些微调，有半数基金都可以宣称自己的业绩是顶尖的，但评估GP的回报水平，又不能建立在没有标准的基础上，因此像PME（public market equivalent）公开市场等价，以同时期私募基金与公募市场、指数作为对比，受到不少国外LP的欢迎，比如加拿大养老金每年的年报，也会从多维度去评测一年的回报。

在国内市场，比如投中在去年末推出的《2022投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》，既是为解决私募股权投资行业的信息不对称问题，统计了上千只基金的业绩。

你可以看到自2007-2021年，只有少数的年份，上四分位数的基金IRR能达到30%以上，2007年以来的基金，DPI到3的都屈指可数，换算下来年化回报也“只有”20%，从2021年开始，信贷基金开始在全球流行，显然增长乏力、不确定性凸显的年代，LP对年化回报20%左右的信贷基金更为青睐。（文/张楠，来源/投中网）