李迅雷丨加速盘活国有股权资产：当土地财政消减之后

李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

根据财政部的数据，今年前三季度国有土地使用权出让收入38507亿元，比上年同期下降28.3%，而去年全年的国有土地使用权出让收入达到8.7万亿元，今年预计将大幅下降。当我国人口老龄化加速、城镇化进程放缓之后，土地财政收入将持续消减，是否可以通过盘活国有资产来增加财政收入呢？

国企资产规模超过300万亿元

回到两年之前，从公开发布的《国务院关于2020年度国有资产管理情况的综合报告》中显示，2020年，全国国有企业资产总额268.5万亿元、负债总额171.5万亿元、国有资本权益76.0万亿元；全国国有金融企业资产总额323.2万亿元、负债总额288.6万亿元，形成国有资产22.7万亿元；全国行政事业性国有资产总额43.5万亿元、负债总额11.2万亿元、净资产32.3万亿元。

由此可见，即便不计算国有的行政事业性资产，到2022年，国有企业的总资产应该超过300万亿元。2021年，国有企业利润总额45165亿元，同比增长30.1%，从财政部提供的数据看，2021年，国有企业应交税费53559.9亿元，同比增长16.6%，可见国企对财政的贡献非常大，但全国国有资本经营预算收入只有5180亿元，是否还有潜力可挖？

按照二十大报告提出的高质量发展要求，规模如此庞大的国企如果能继续提质增效，给国家贡献更多的财政收入，那对于不断减少的国有土地出让金收入，是否可以逐步替代呢？

据统计，到上月末，A股上市公司含国企1330余家，占A股上市公司总数的27%；其中中央国企435家，地方国企896家。从市值规模来看，A股上市公司国企市值超过41万亿元，占比达47%。

早在今年5月，国资委就推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，制定了到2024年底全面验收评价的具体工作内容。近期，证监会近期出台了《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》、上交所则推出《中央企业综合服务三年行动计划》等。即便对行政事业单位的国有资产，近期财政部也出台了《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》。

近期如此密集推出围绕着提升国企质量作为主体的相关文件，其背景可能在于中国经济正面临20年一遇的转型阶段。即我国经济靠传统的投资拉动型增长模式已经遇到了动能不足问题，过度依赖土地财政的模式难以为继。

因此，国企资产是当前政府部门除了国有土地资产之外的最大一块资产了，如果通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则就有3万亿元收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。当然这不是短期就能提升一个百分点，但只要坚持不懈地盘活国有资产，推进国企改革，若干年后，应该会有成效。

国有股权的价值实现与价值创造

上月末，易会满主席在金融街论坛上的讲话引起市场热议。其中提到：“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。估值体系不合理问题，在作为新兴市场的我国股市长期存在。如过去相当长时间内一直总体高估，只是近两年来才出现了明显的低估。

例如，当前标普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率却只有1.66%，显然存在高估；印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基准利率高达5.9%；而我国目前的沪深300的平均市盈率已经跌至10倍，股息率接近3%，但我国的一年期存款利率只有1.5%。

相对于A股的整体估值水平，当前央企上市公司的平均市盈率只有8倍左右，地方国企的市盈率水平也处在历史低位。有一种观点认为，存在就是合理。国企的低估值是由于体制和机制的问题。那么，同样的国企，为何过去给的估值那么高呢？

显然，投资者对估值是存在认知偏差的，例如在90年代，A股的估值水平高得离谱，即便在2017年以前，小市值公司的估值水平也非常高，为此，我曾撰文提出了“确定性溢价”的概念，即对于体量较大、主营业务稳定、现金流良好、生命周期较长的企业，给予适当的高估值，而对于主营业务不稳定的小公司，给予“不确定折价”。2017年以后，A股的估值结构开始趋于合理，如所谓的“壳资源”大幅折价。

那么，如今国有股的估值水平已经大幅回落，这固然与大部分国企属于周期类的有关，再有的因素则是这类国企市值过大，在A股家数超过5000家的今天，“不适宜炒作”，导致了流动性“折价”。

我曾经在今年1月23日发表的《风险偏好下降与宏观对策》中提到，“上海国企指数中的市净率从2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多时间，跌幅达到50%，市盈率水平也从五年前的16倍降至10倍。而同期上证综指上涨了14%，说明上海国企的股价指数走势与全市场指数的走势相背离。”

据统计，2022年前三季度，沪市263家央企营业收入、净利润分别占沪市整体营收和净利润的54.89%和61.55%，但其合计市值仅占沪市公司总市值的四成左右；沪市央企整体市盈率约8倍，处于较低水平。

但从国家统计局的公布的数据中看到，从2016年开始至今，国企的景气指数明显超过非国企，故在基本面向好的背景下，估值大幅下移似乎有悖逻辑。而且，估值过低，不利于国有股权的转让，因为国资委规定国有资产不能低于净资产评估价进行增发或转让。这就使得不少国企上市公司由于股价已经低于市净率而无法进行资产整合活动，从而失去了好时机。

因此，“探索建立具有中国特色的估值体系“，让A股市场的估值体系更加合理，确实可以促进市场资源配置功能更好发挥。从国资委的《提高央企控股上市公司质量工作方案》的内容看，包含不少“价值创造”的成分。如提出“强化上市公司内生增长和创新发展”，包括完善公司治理结构，推进股权激励机制的落实、ESG考核、推进并购重组、适时回购上市公司股份等举措。

而上交所推出的《中央企业综合服务三年行动计划》，涉及央企上市公司的主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推央企进行专业化整合；三是服务完善中国特色现代企业制度。可见上交所服务央企的目的，也是为了提升其价值，从而提高其估值水平。

盘活国企资产为何这么迫切

——从财政收支视角看

从财政收支的数据看，今年收支差扩大，财政压力明显增大。为了增加收入来源，今年3月，央行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。此外今年下半年还下达了专项债结存限额5000亿元的规模，用于扩大投资支出。

同时，财政部已于今年年中提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算4000亿元，这部分资金原来是列入2023年预算的，本年内已从国库拨付使用。

除了财政部门想方设法扩大收入来源和增加支出用于稳增长外，三大政策性银行也为拉动基建投资发力，截至10月末，两批政策性金融工具合计投放7400亿元，拉动配套贷款3.5万亿元，成为基建发力的重要支撑。

实际上，我国的财政部门为了支持稳增长，早在疫情前的2019年，就要求国企增加利润上缴的规模，如2019年全国一般公共预算中的税收收入仅增长1%，主要是为了支持企业发展，实施了超过2万亿元规模的减税降费举措。但与此同时，全国一般公共预算收入中的非税收入为3.2万亿元，同比增长20.2%，这主要来自国企，尤其是央企对财政的收入贡献。

这说明疫情并不是导致财政压力增大的唯一原因，经济潜在增速的下降这一长期因素，成为倒逼我国经济转型的主要动力。例如，从2017年开始，我国房地产开发投资加基建投资占GDP的比重就开始下降了，说明投资拉动型的经济增长模式已经难以为继。这就要求我国经济必须尽快从高增长向高质量发展转型，而这一目标，恰恰是在2017年召开的十九大报告中提出来的。

我国之所以目前较大的财政收支压力，除了实现稳增长的目标外，还与我们已经面临未富先老的经济状况有关，这在发达国家的发展历程中没有遇到过，同样，在新兴经济体中，绝大部分国家都处在“未富未老”，因此，为了应对人口加速老龄化的支出，同时也为了经济增速维持在5%左右的水平，未来政府部门杠杆率水平的继续上升将难以避免。

但我国不同于西方经济体，因为有规模庞大的国有企业、国有土地和国有矿产等资源，通过盘活这些国有资产，可以增加财政收入，把政府部门的杠杆率水平维持在相对低的水平。但目前国有土地对财政收入的贡献已经大大减少，今后主要靠国企的贡献了。

国企除了通过增加经营收入和利润来贡献税收和上缴收益外，还可以通过股权转让、并购重组（包括业务、资产、债务等要素的重新组合）、整体上市、引进战略投资者、股权激励、ESG评价等方式来提升估值、做大市值和实现股权变现等。盘活国有资产，目的是做大国有资产的总盘子，多大国有资产的市值，提高国有企业的竞争力和盈利能力。这就需要解放思想，不能简单地认为国有股权转让就会削弱公有制经济。因为国有股权本质上归全民所有，只要取之于民、用之于民，转让并非不可，它与国有土地的性质是一样的。

尽管我国的国企改革一直在推进中，这些年来，“国企改革三年行动”也取得了预期效果，国企的核心竞争力和盈利能力都有了显著提升。但是，具有国际竞争力的国企数量仍不多，与做强做大做优的要求仍有一定距离，所以，改革永远在路上。尤其在土地财政消减的当下，国企改革更需要加速推进。

从资本市场的角度看，它是反映预期的，加快国企改革的步伐，将有利于扭转去年末中央经济工作会议提到的“预期转弱”的局面，这将有利于提升国企的估值水平，从而能够让国企改革借助资本市场的力量步入到良性循环中。