民营气体领军企业，侨源股份：受益光伏锂电等新能源产业崛起

（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 张杨）

1 公司是我国西南地区区域性工业气体龙头

公司成立于 2002 年 9 月，现已成为我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商。产品覆盖高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医用氧气、食品氮气、工业氧气、二氧化碳、氢气、各类电子气和混合气等多种气体。

1.1 民营企业，实控人持股比例近 90%

公司为民营企业，第一大股东及实际控制人为乔志涌（持股比例 71.10%），乔志涌及其一致行动人乔坤、张丽蓉、乔鑫等人合计直接持有上市公司 89.01%股份，其中乔坤为乔志涌之弟，张丽蓉为乔志涌配偶，乔鑫为乔志涌之女。

6 月 27 日，上市公司公告：公司控股股东、实际控制人配偶之姐张丽霞计划 6 个月内增持 1.5-2 万股，凸显对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。

9 月 28 日，上市公司公告：公司控股股东、实际控制人之女、公司副总经理乔莉娜计划增持公司股份，累计增持数量不低于 36 万股，彰显对公司内在价值及未来发展前景的信心。

1.2 2012-2021 年净利润复合增速 18%，但近三年有所下滑

公司是我国西南区域最大的纯液态空分气体供应商，目前已建成产线产能主要集中在川渝、福建两地，近三年两地收入占比均值分别约为 65%及 25%。

（1）在川渝地区，公司具备年产 44 万吨液氧、21 万吨液氮、1.5 万吨液氩的生产能力，产品以液态气和瓶装气为主，主打零售市场。

（2）在福建地区，公司拥有两套现场制气装置（分别为 2.5 万方及 4.0 万方），大客户分别为闽光钢铁、宝钢德盛，产品以管道气为主。

2012 年以来，公司收入持续稳定增长，复合增速达 17%。2021 年，公司实现营收 8.33 亿元，同比增长 14%。2022 年上半年，公司营收 4.21 亿元，同比增长 4%。

2012 年以来，公司净利润总体实现较大幅度增长，但近三年业绩呈现下滑趋势。2012- 2016年，公司净利润约 0.3-0.4亿元，2017-2019年公司净利润达到 2.6亿元高峰，2020-2021 年净利润从高位下滑至 1.81 亿元。2022 年上半年，公司实现归母净利润 0.53 亿元，同比下 降 51%。

公司主要产品包括氧气、氮气、氩气以及其他气体等四大类。

近年来，氧气的收入占比持续降低，主要系：

（1）需求量方面，2020 年上半年零售气市场受疫情影响致使需求减少，同时叠加重庆国际复合材料等客户采购量大幅减少等影响，公司零售氧气销量有所下滑；

（2）单价方面，因疫情影响 2020 全年单价略低于 2019 年均价。2021 年，公司氧气/氮气/氩气业务的平均毛利率分别为 62%/39%/19%，氧气毛利率小幅降低，氮气、氩气毛利率降幅较大。

液态及瓶装氮气毛利率大幅降低，主要系：

（1）公司采用液氮供应的方式保证通威太阳能的氮气需求，结算中采用管道气价格进行结算，显著低于液氮正常售价；

（2）公司四川省内的液氮产能于 2020 年已基本达到饱和，鉴于通威太阳能用量大幅增长，公司通过外购和启用备用生产基地增加液氮供给，但导致产品成本有所上升。

公司近三年盈利能力有所降低。

销售毛利率由 2018 年的 60%下滑至 2021 年的 39%。公司 2021 年销售净利率为 22%，较 2020 年出现较大程度下滑。公司 ROE（加权）从 2018 年的 41%下降至 2021 年的 25%。

2 行业分析：工业气体市场空间广阔，竞争格局较为分散

2.1 2021年中国工业气体市场近2000亿元，复合增速11%

按照气体制备方法的不同，工业气体可以分为空分气体和其他工业气体两种，其他工业气体又含合成气体和特种气体。

工业气体作为“工业的血液”，由于氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。

现阶段，冶金和化工行业消耗的空分气体数量居各行业之首，新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等多个产业的快速发展也极大地拓展空分气体的应用领域。

2021年全球工业气体市场近1500亿美元，复合增速7%。工业气体行业的发展在很大程度上取决于所在国家或地区的经济发展水平。

（1）西方发达国家由于起步早，发展历史近百年，北美和欧洲是主要需求市场，但增速显著放缓；（2）亚太地区近年来发展很快，已成为拉动全球市场增长的主要引擎。

中国产业信息网统计 2021 年全球工业气体市场规模近1500亿美元，2016年至2021年行业复合增速为 7%，工业气体市场空间广阔。

2021年中国工业气体市场规模近2000亿元，复合增速11%。中国市场的迅速扩大、产业结构的不断完善、工业产值的快速提高都带来了对工业气体的巨大需求。2021年中国工业气体市场规模达到1795亿元，2016年至2021年行业复合增速为11%。

2019 年，在工业气体市场用于钢铁、石化与化学的工业气体约占中国市场总量的 24%、13%与 10%。随着工业气体在半导体、医疗保健、光伏产业和冷冻食品等领域的广泛应用， 工业气体的需求总量将会进一步增加。

2.2 管道气市场外资主导；零售气市场国内主导、竞争激烈、亟待整合

国内空分气体市场形成了国际气体公司、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争的局面。

（1）在液态及瓶装气体市场，国内气体公司占据主导地位，但普遍规模较小，随着市场竞争的加剧未来有望迎来进一步的市场整合。

（2）在管道气体市场，跨国气体巨头凭借雄厚的资本实力和丰富的项目运作经验占据优势地位。

（1）液态及瓶装气体市场：下游需求广泛，国内公司主导，区域性特征明显

市场面临的下游行业及客户群体较多，加之空分气体产品的标准化程度较高，液态气体和瓶装气体受运输半径限制较大，区域性特征明显，国内气体公司占据主导地位，稳定的产品供应和高效的物流配送能力成为了客户选择气体供应商的核心要素。

在四川地区，液态及瓶装气体市场的主要参与者包括侨源气体、梅塞尔、美国空气化工以及众多规模较小的气体供应商。

2017 年以来，在经过激烈的市场竞争后，随着部分企业的退出，加之市场需求的回暖，供需结构重新回到相对均衡的状态，行业竞争格局显著改善。

在福建地区，除公司以外，主要的工业气体供应商包括林德气体、美国空气化工、福建空分等。其中，林德气体在 1995 年进入福建市场，目前已经在泉港、惠州、漳州、厦门等地设立了生产基地，在福建市场居于强势地位。

目前国内面向液态及瓶装气体市场的空分气体企业数量较多，但普遍规模较小，竞争相对激烈，存在较大的市场整合空间。

未来，随着区域内龙头企业的扩张，液态及瓶装气体市场的兼并整合将得到进一步的加快。

（2）管道气体市场：跨国气体巨头主导

管道气体是由气体供应商直接在客户生产基地附近建设配套项目，与液态及瓶装气体相比减少了运输环节，因此管道气体市场的区域性特征并不明显，体现为跨区域的竞争。

管道气体市场主要由跨国气体巨头主导。由于项目前期投入大、合作周期长，在市场竞争中客户更倾向于选择资金实力雄厚、运营管理成熟、项目经验丰富的专业气体供应商，以林德、法液空、美国空气化工、梅塞尔为代表的跨国气体巨头在这一领域具占据优势地位。随着中国本土公司的技术进步和产业升级，以盈德气体为代表的本土气体公司和以杭氧股份为代表的空分设备公司也加入了大型空分管道气的竞争，并在国内市场上占据了一定的市场份额。

2.3 行业壁垒集中在四个方面：生产、充装、分析检测、储运

工业气体行业的技术壁垒主要体现在以下四个方面：

（1）生产制备工艺壁垒：工业气体品种繁多，不同种类工业气体的生产工艺各不相同，所需技术也不同。气体纯度是工业气体产品的核心参数，不用应用领域和不同级别的气体对纯度有不同的要求。气体纯度每提升一个等级，金属杂质含量浓度每降低一个数量级都将带来工艺和制备复杂度和难度的显著提升，并对行业的拟进入者形成较高的技术壁垒。

（2）气体充装混配技术壁垒：对于混合气的生产来说，涉及到不同气体充装混配，其中配比的精度是核心参数。随着气体产品组分的增加、配制精度的上升，对气体供应商精细操作的要求也会不断上升，配制过程的难度与复杂程度也会显著增大。

（3）气体产品分析检测工艺技术壁垒：气体分析检测方法建立的基础是对气体生产过程的熟悉，在不具备对应产品纯化或混配能力的情况下，对于气体可能含有的杂质组分、可能的浓度区间均难以判断，也就难以针对性建立检测方法。

（4）气体产品运输及专业技术人员壁垒：工业气体属于危险化学品，在配送方面，必须使用专业存储运输设备，并严格按照安全运输规程操作。同时，从事专业气体生产的企业，需拥有先进的生产设备，积累丰富的气体生产操作经验，拥有经验丰富的技术团队。

3 公司分析：主业扩产、品类延展，发展进入快车道

3.1 公司主要提供管道、液态、瓶装气体产品

公司主要提供管道气体、液态气体、瓶装气体等三大类产品。

由于公司生产所需原材料为空气，公司采购的内容主要包括能源（电力）、机器设备、运输车辆、辅料等。公司产品生产模式按照气体供应方式的不同可分为液态气体生产模式、管道气体生产模式以及瓶装气体生产模式。

液态气体和瓶装气体满足了下游客户的个性化需求。

对于液态气和瓶装气的终端客户，尤其是气体需求稳定、规模较大的终端气体使用方，产品定价以成本加成为核心原则，以框架协议所确定的价格通常在数月甚至超过一年的期间内保持相对固定。

针对其他客户，公司产品价格通常随行就市。

管道气业务为公司带来长期平稳的现金流，保证经营业绩的持续稳定。管道气体市场是为满足需求量大且用气平稳的钢铁和重化工类客户的用气需求。

公司依据一个或几个特定客户的实际需求，在客户生产线附近建立空分装置，生产出空分气体后通过管道直接供应客户。

公司与大中型客户在长期合作和互惠互利的基础上对气体产品进行定价，主要以成本加成为核心原则，价格长时间相对固定。如公司管道氧气与管道氮气在2019/2020/2021年的销售单价分别基本维持在 0.65 元/Nm3与 0.25 元/Nm3。

3.2 竞争优势：西南区位优势、客户优势、电力成本优势

西南零售市场的区位、先发优势。

公司在成立之初即坚持“立足川渝，布局全国，零售和管道气并重，深入拓展特气市场”的战略发展理念，2003 年于都江堰基地建设国内首条全液态空分气体生产线并顺利投产，2006 年以来公司又先后投入多条全液态空分气体生产线以扩充产能，尤其是阿坝侨源 30,000Nm3 /h 空分生产线的投产，标志着公司从产能规模到成本控制等多方面较区域内竞争对手拥有突出的竞争优势。

同时，公司长期服务于区域内的众多下游行业和知名客户，对本地客户的个性化需求有着深刻的理解和把握，与众多优质客户建立了长期稳定的业务伙伴关系，树立了良好的品牌形象，在川渝地区空分气体零售市场具有突出的先发优势。

规模化生产+设备单位能耗较低，公司生产成本优势突出。

公司目前生产体系完整、高效，汶川基地合计全液态气体产能约 60 余万吨，位居西南地区第一，规模化生产可以显著降低产品生产成本。

以耗电量为例，据公司生产部门测算，产能为 2,200Nm^3/h 的小型空分设备单位能耗约为 950kWh/m^3，而公司目前主要生产线产能为 30,000Nm^3/h 的大型空分设备单位能耗为 620kWh/m^3，与小型空分设备相比能耗大幅下降。

电力成本低，公司电力优势明显。

空分气体行业属于电力能源消耗型行业，空分设备耗电量高，电力成本占比逾 70%。公司汶川基地所处的四川省阿坝藏族羌族自治州水电资源丰富，电价相对较低，较竞争对手拥有一定的电力成本优势。同时，公司也高度重视生产经营过程中的成本控制，通过对工艺技术的研发改进，有效降低了产品单耗。

深耕川渝，长期发展积累丰富优质客户。

公司深耕川渝和福建地区工业气体市场，近二十年内积累众多优质客户，并建立长期、稳定、可持续的合作伙伴关系。

客户所处行业覆盖冶金、军工、医疗、化工、食品、新能源、新材料等多个领域，核心客户包括宁德时代、华友钴业、三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微等上市公司以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业。

此外公司利用专业的物流配送优势和较强的本地化市场开拓能力与众多中小型客户建立稳定的合作关系，有效保证公司持续稳定发展。

3.3 成长路径一：现有空分产能爬坡及新项目投产

公司现有产能集中在汶川、都江堰、福州三地，其中都江堰为备用基地。汶川基地产能较大，且有都江堰基地产能备用。福州基地一期已经满产运营，但福州二期因投产时间为 2021 年 5 月 19 日，目前尚在爬坡期，产能利用率有提升空间。公司 2021 年液态气体产能合计约 76 万吨（不含备用产能 10 万吨）、管道气产能 5 亿立方米。

2015-2020 年，除少量液氮产能投放外，公司总体产能未有较大增长。由于产能扩张速度显著低于业绩增长速度，2019-2020 年分产品产能利用率已接近或超过 100%。2021 年部分基地处于投产初产能爬坡期，未满负荷运行，产能利用率相应有所下降。

基于较长周期，公司主要生产基地——福州基地（一期）和汶川基地分别于 2013/2014 年建成投产，至 2018 年基本达到满产满销，期间收入保持逐年增长，2013-2018 年收入年均复合增长率为 20%。

公司正积极推进新项目建设：（1）在福建地区，福州二期 40,000Nm3 /h 空分项目 2021 年已建成投产；（2）在四川地区，在本次募集资金投资项目全部投产后，公司液态气体年产能将增加 76 万吨、管道气体年产能将增加 3.6 亿立方米。

公司上市实际募集资金净额共 6.255 亿元，主要用于：30TPD 高纯特气技改项目、1100TPD 氮气回收环保节能技改项目、甘眉工业园区配套工业气体项目、综合智能管理平台与补充流动资金。

主要募投项目一：30TPD 高纯特气技改项目

项目新建一套 30TPD 高纯氧生产装置及公用工程系统，主要购置精馏塔、真空储罐以及控制系统等设备，生产含氧 99.999%以上的高纯度液氧，项目拟建在甘眉园区。

项目将受益于下游光伏与芯片产业发展。位于成都区域内以通威太阳能为主的光伏板块高纯氧需求较大，随着其眉山、金堂等地电池片产能陆续投产，市场需求前景较好。

对液晶面板及芯片制造行业，川渝两地近年引进包括京东方在内的液晶及芯片厂家，配套的 高纯氧需求也将增加，项目将充分受益于下游光伏等行业发展。

项目预计建设期为 24 个月，总投资金额为 0.22 亿元，项目建成后可增加 1 万吨/年高纯氧产能，对公司现有产能进行有效补充。

主要募投项目二：1100TPD 氮气回收环保节能技改项目

本项目是对现有空分装置排空的 37,000Nm3 /h 氮气进行资源综合回收利用，通过物理方法将排空氮气经压缩、冷凝后转化为液态，项目拟建在位于阿坝州汶川县漩口工业园区的现有厂区内。

新兴产业发展为液氮带来增长第二极。

国外空分气体下游需求中冶金和化工行业总需求占市场需求 40%左右，未来中国液态气体市场来自于新能源、半导体等新兴产业的气体需求将显著快于冶金、化工行业。近年川渝地区新能源、电子信息和新材料等行业蓬勃发展，液氮作为能与空气接触的冷冻介质具备广阔的市场前景。

项目预计建设期为 36 个月，总投资金额为 2.7 亿元，项目建成后可增加 40 万吨/年液氮产能，增强公司的盈利能力。

主要募投项目三：甘眉工业园区配套工业气体项目

本项目计划建设一条具有行业先进水平的高纯度液态气体生产线，项目拟建在四川省甘孜-眉山工业园的化工产业功能区内。

项目预计建设期为 12 个月，总投资金额为 3.96 亿元，项目建成后形成年产 35 万吨液氧、高纯度液氮、高纯液氩与年产 3.6 亿立方米工业氧气、高纯度氮气产能，形成继阿坝侨源、福州侨源后的第三大主生产基地。

项目主要为通威太阳能提供所需的工业气体，其余产品为成都等地的锂材料、硅材料新材料行业提供工业气体。

3.4 成长路径二：品类拓展，着重发力特种气体

以市场为导向，丰富产品品类，拓展高纯空分气体及其他特气市场。随着下游新能源、半导体、电子信息等新兴产业发展迅速，下游客户对特种气体的需求不断增长，高纯空分气体及其他特气市场迎来广阔的市场发展空间。

公司目前特种气体主要集中于高纯空分气体，品类较为单一。基于此，公司未来将不断丰富产品品类，逐步着手布局新材料产业、半导体产业等所需特种气体，如高纯液氧、高纯液氨、烷类气体、氟碳类气体、其他浓度为 ppm（10-6）甚至 ppb（10-9）级的电子混合气等。此外，在现有医用氧、食品氮以及军工所需高纯氩、高纯氮基础上，拓展生产经营医疗、食品、军工及航空航天领域的其他特种气体，不断挖掘新的利润增长点，提升公司的综合实力。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

根据公司公告内容，公司 IPO 募投项目将在 2023-2024 年陆续投产。此外，公司近期公告的金堂项目、德阿工业园项目将在未来 3 年内进一步增加公司产能。

根据我们测算，公司 2021 年液态气体/管道气体产能分别为 75.66 万吨/5.11 亿立方米，2024 年将分别增加到 195.96 万吨/15.33 亿立方米，复合增速分别为 37%与 44%。

由于管道气业务以销定产，产销率将基本得到有效保障。而零售气业务，随着西南地区光伏、锂电、冶金等行业需求增长，产能也将逐步释放。

核心指标及假设依据：

1、氧气：

零售氧气：

销量假设：零售氧气产能将从 2021 年 52 万吨增加至 2024 年 104 万吨，2019-2021 年零售氧气平均产能利用率为 87%，考虑到公司 2023-2024 年液氧产能大规模释放销售压力较大，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 90%/75%/75%。

价格方面，2022年受经济下行压力较大，预计单价降低至 550元/吨；而后假设经济恢复，2023-2024年 价格分别 600/700 元/吨。

盈利方面，因主要生产成本电费、运输费用、设备折旧、人员工资等变化幅度不大，毛利率主要与价格正相关，假设 2022-2024年液氧毛利率稳定在 58%。

管道氧气以销定产，假设销量按照有效产能的 75%利用率测算。由于管道气价格较为稳定，假设 2022-2024 年价格维持 0.65 元/立方，毛利率维持 48%。

2、氮气： 零售氮气：

销量假设：零售氮气产能将从 2021年 19万吨增加至 2024年 85万吨，2019-2021 年零售氮气平均产能利用率为 142%，考虑到公司 2023-2024 年液氮产能大规模释放销售压力较大，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 153%/100%/90%。

价格方面，2021 年零售氮气单价降低，主要系根据公司与通威太阳能（眉山）有限公司签订的《管道气体供应合同》，自 2021 年 3 月 1 日起管道氮气执行价格为 0.25 元/Nm3，若公司不能供应管道氮气，将采用液氮供应的方式保证氮气使用需求，并按照管道气体价格结算。

由于甘眉工业园区配套工业气体项目尚在建设，公司先以液氮汽化后向其供气，但按管道气体价格结算，由于管道气体价格折算为统一单位后（元/吨）低于液态气体价格，因此拉低了液氮平均售价。

根据公司招股说明书，若剔除该部分影响，2021 年零售氮气销售均价为 665.17 元/吨，与 2020 年销售均价 666.11 元/吨基本持平。

综上，我们假设 2022- 2024 年公司液氮均价 600/650/650 元/吨。

盈利方面，由于自身液氮产能有限，通过外购液氮导致毛利率降低，随着产能释放，毛利率有所恢复。在产能充足前提下，主要生产成本电费、运输费用、设备折旧、人员工资等变化幅度不大，毛利率主要与价格正相关，假设2022-2024年液氮毛利率18%/25%/40%。

管道氮气以销定产，假设销量按照有效产能的 75%利用率测算。由于管道气价格较为稳定，假设 2022-2024 年价格维持 0.25 元/立方，毛利率维持 50%。

3、氩气：

氩气产品以液氩为主，产能将从 2021 年 4.3 万吨增加至 2024 年 6.9 万吨，2019-2021年 零售氩气平均产能利用率为 99%，鉴于氩气主要应用在光伏等成长性行业，需求较为旺盛， 假设 2022-2024 年公司产能利用率维持 90%。

盈利方面，2021 年因大量外购原料致毛利率仅 17%。预计随着产能不断释放，毛利率有所恢复。在产能充足前提下，主要生产成本电费、运输费用、设备折旧、人员工资等变化幅度不大，毛利率主要与价格正相关，假设 2022-2024 年液氩毛利率 25%/30%/45%。

4、其他气体及其他业务：

其他业务主要包括 5 个项目的运维。因部分项目属新投产，收入较低而固定资产折旧 先行，致毛利率较低，随项目逐步稳定运营，有望减亏。假设 2022-2024 年毛利率分别140%/-80%/-50%。

预计公司 2022-2024 年的收入分别为 8.9/12.1/17.0 亿元，同比增速分别为 7%/37%/40%， 毛利率分别为 32%/41%/46%。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.5/2.9/4.9 亿元，同比增速分别为-18%/97%/66%。

4.2 估值分析

公司为我国西南地区区域性工业气体龙头，现有空分产能爬坡（主要为福州二期）以及新项目扩产，公司产能未来三年将大幅增长。

盈利能力方面，公司此前受制于产能、新项目爬坡等因素，盈利能力有所降低。预计随着产能释放，部分产品盈利能力将不断恢复，周期底部显现。此外，公司未来也将进行品类拓展，着重发力特种气体。

我们选取工业气体以及电子特气公司（凯美特气、华特气体、金宏气体、雅克科技、昊华科技等）作为可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别 46/32/24 倍。考虑到公司远高于行业平均值的成长能力（公司 2022-2024年业绩复合增速 92%，行业均值为 35%），给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应的合理市值为 145 亿元，现价约 30%空间。

5 风险提示

风险提示 1：下游行业景气变化风险

2019-2021年，公司冶金客户贡献的主营业务收入占比分别46%/46%/39%。随着新能源、 医疗医药等行业客户的收入提升，冶金客户的收入占比有所降低，但仍然是公司最主要的收入和利润来源，若未来冶金行业下行可能会对公司经营造成较大影响。

风险提示 2：新兴市场开发不力风险

新能源、半导体等新兴产业加速发展，极大地拓展高纯度气体的应用领域，提升了行业的市场空间。

公司来自新能源、电子信息等新兴产业领域的销售收入呈增长态势，若公司未来的技术创新不能有效满足新兴产业客户的需求或在新兴产业市场的开发力度不够，将给公司带来风险，并对公司未来持续经营能力造成不利影响。

风险提示 3：大股东持股比例较高

乔志涌及其一致行动人合计直接持有公司 89.01%的股份，如果实际控制人通过行使表决权或其他方式，对公司经营和财务决策、重大人事任免和利润分配等方面实施不利影响，可能导致公司存在实际控制人利用其控制地位损害中小股东利益的风险。

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