渐进式复苏——10月经济数据前瞻

　　文：浙商证券(行情601878,诊股)研究所固收首席高宇

　　感谢沈聂萍、汪梦涵对本文的贡献

　　核心导论

　　本月经济数据预计供需两弱已是共识，生产端工业增加值走弱，需求端基建和制造业支撑经济，消费持续不振，出口再度下行，地产拖累边际放缓。CPI和PPI同比双下行，对定价影响有限。

　　此外，我们提示两点：第一，地产投资到底多弱？我们认为，当月同比跌幅可能收窄，但是基数效应有限，同比大幅优化还需要时间。第二，制造业投资到底维持何种高增？我们认为，贷款政策支持效力还在释放中，本月票据可能冲量，预计本月中长贷偏弱，制造业投资当月同比方向大概率向下。

　　研报要点

　　地产投资：低基数效应显现，保交楼政策支撑，预计累计同比-8.3%

　　投资方面，建筑业PMI走低主要反映了地产投资11月的季节性淡季；水泥价格连续三月持续上升，平板玻璃价格连续三月基本持平，说明地产投资的表现可能没有“变得更差”。在尾端竣工提速的支撑下，地产投资呈现暂时性止跌的特征。销售方面，当前置换退税等需求政策的刺激效果优先体现在二手房需求大幅回暖上，新房销售受到一定“挤压”，修复斜率不会非常陡峭。

　　制造业投资：汽车支撑弱化，贷款支持仍需发力，预计累计同比10%

　　（1）本月PMI录得49.2，低于荣枯线；其中生产和新订单PMI较上月都有所回落、产成品库存有一定回升，本月制造商可能出现被动累库。（2）高频数据显示，制造业投资和汽车轮胎开工率的同比增速走势相关度较高，主因是汽车制造业投资占总制造业投资比重较高，本月乘用车产销同比增速较上月都有明显弱化；此外，应用于大型设备、船舶等制造的热轧板卷本月产量同比相较上月也有所回落。（3）从信贷角度考虑，9月28日宣布设立的2000亿设备更新再贷款可能推动金融机构向制造业企业投放更多的信贷，对制造业投资增速形成一定支撑；但是，从国股行直贴票据利率走势看，10月中旬开始国股足年直贴利率下行明显，说明本月银行间流动性可能较为充裕，有一定票据冲量的可能，本月制造业中长期信贷投放可能相对市场预期较弱。

　　基建投资：5000亿专项债结存限额推动，预计累计同比8.9%

　　（1）高频数据显示，本月石油沥青装置开工率同比高位出现一定回落，但水泥磨机运转率同比增速持续走高。由于石油沥青装置主要用于道路建设，和交运仓储相关基建的相关度更高，而今年初至今，水利和公共设施相关基建发力明显，因此本月预测基建投资走势我们更多参考磨机运转率走势，进而判断本月基建投资继续维持高增。（2）资金来源：6000亿基础设施基金和5000亿专项债结余限额的增量增量效果仍在落地中，尤其是5000亿专项债发行，有望进一步撬动配套融资、维持基建高增。（3）根据新华社报道，“国家电网表示下半年将开工建设新一批特高压工程，总投资超1500亿元，进一步发挥电网投资拉动作用”，9月份电路电网相关投资提速明显，预计四季度电热水供应业投资增速将进一步走高，拉动广义口径基建（含电力口径）高增。

　　社零：高基数、汽车消费走弱、人流物流再受阻，预计当月同比-0.5%

　　（1）高频数据显示，本月乘用车零售销量高位回落，只有20.14万辆，负增11.6%。在持续四个月销量高于2021年后，本月乘用车销量首次出现同比负增，本月汽车消费对社零增速的支撑性可能弱化。受疫情影响，本月拥堵延时指数和地铁客运量等人流修复指标持续走弱。整车货运流量指数等物流修复指标超季节性回落。因此，我们判断本月消费仍然偏弱。（2）此外，去年同期delta疫情影响结束后，社零环比大幅高增，导致本月社零还受到一定高基数效应影响，同比可能出现负增。

　　出口：数量下跌是主因，出口持续回落，预计当月同比3%

　　（1）本月外需持续走弱。我国主要出口国中，除了印度和韩国制造业PMI指数有所回升外，美国、欧元区和日本的PMI指数持续回落。（2）海外商品价格持续大幅回落，工业品的价格支撑性弱化，CPI处于下行通道，消费品价格支撑性也相对弱化。（3）前瞻数据韩国出口金额同比增速-5.7%，再度大幅回落，预示我国本月出口可能不佳。（4）高频数据显示，国际货运航班班次较9月走低，数量指标的支撑性不足。（5）但是，本月出口也存在一定支撑因素：①人民币持续贬值，根据购买力平价理论，可能对出口贸易形成一定支撑。但是根据历史走势看，我国出口金额和人民币汇率走势间的相关性并不显著。因此该条件的支撑性相对较弱。②PMI新出口订单指数小幅回升，但是今年该指标和出口的相关性也相对较弱。

　　工业增加值：受疫情扰动，生产端小幅回落，预计当月同比5.4%

　　（1）高频数据显示，不同产业链开工情况分化较大，化工产业链相关的胶粘剂、烯烃、纯碱开工率表现湘桂较好，但汽车产业链相关的轮胎开工率回落，地产和基建产业链相关的电炉开工率等指标也有偏弱。整体看10月生产情况受疫情扰动相对明显。（2）本月PMI生产指数录得49.6%，处于荣枯线下方，环比来看，10月工业增加值也略弱于9月。

　　通胀数据：10月CPI同比增长2.6%，PPI同比负增1.5%

　　（1）CPI方面，主要的通胀压力还是在猪，10月猪价持续走高，猪价同比大幅走强；除生猪外，其他食品项价格有一定走低趋势，蔬菜、水果、牛奶、鸡蛋的价格冲高后大幅回落，一定上制约了食品项的上行压力。（2）PPI方面，受到冬季电网补库以及疫情冲击煤矿开采的影响，10月下旬动力煤价格有冲高的趋势；10月初OPEC宣布石油大减产，原油冲击端受到冲击，且欧盟对俄罗斯的石油禁令即将于12月生效，下旬开始原油价格也有小幅向上调整；此外，螺纹钢和铜价也有小幅向上调整。因此，本月主要工业品价格有触底上涨的趋势，环比看本月PPI和上月基本持平，但是受到去年下半年高基数的影响，PPI同比持续走低。

　　金融数据：信贷是重要支撑项，预计社融当月同比10.5%

　　预计10月信贷录得6500亿左右，累计同比11.1%；10月社融录得13000亿左右，累计同比10.5%。（1）信贷部分：总量上出现季节性回落，结构上企业表现优于居民，中长贷表现优于短贷。①从地产高频数据来看，10月地产销售旺季不旺，或映射居民中长贷表现疲软；②10月各地疫情反复，叠加10月非制造业PMI服务活动分项数值继续录得荣枯线之下，预计消费仍旧疲软，带动居民短贷表现弱于季节性；③10月PMI产需两端走弱，叠加企业短贷的季节性规律，预计该科目最终录得负值；④企业中长贷预计延续较强表现，逻辑有三条：5000亿元专项债结存限额作为基建项目资本金需要配套信贷支持、9月末开始各大行加快2000亿设备更新改造贷款投放、10月银行负债端新增1543亿元PSL或带动中长期企业贷款投放；⑤10月末票据利率快速下行，或映射银行有一定票据冲量行为，本月票据融资数据最终或有超季节性表现。（2）社融部分：信贷仍是核主要支撑项，直接融资项占比有所提升。①10月底5000亿新增地方政府专项债结存限额已基本发行完毕，10月中旬涉房企业股权融资有所放松均对直接融资项形成一定支撑；②基建发力前提下，委托贷款和信托贷款延续降幅收窄逻辑，票据冲量行为延续对未承兑商业汇票最终数据有削弱影响。

　　风险提示：基本面超预期变动；历史经验不能用于未来的预测

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