独家专访合鲸资本创始合伙人霍中彦：在当下时代，到处“扫射”投资是很危险的

投资过喜马拉雅、樊登读书等知名企业的合鲸资本2021年开始深耕“吃、穿、美、住”消费产业赛道，规模5亿元人民币的旺鲸食品科技基金（一期）近期完成首轮关账，基石LP为食品产业龙头旺旺集团。合鲸资本创始合伙人霍中彦近日接受《商业周刊/中文版》专访，就消费赛道未来趋势、产业创投逻辑和应对风险的投资法则分享了自己的看法。

您多次在公开场合表示新消费领域蕴含着大量创新机会，这种信心来自何处？未来消费赛道的主要趋势是什么？

消费是一个永远投不完的行业，例如巴菲特买的公司几乎都和“吃”相关。中国消费产业市场够大，14亿人的消费规模不可能小。目前消费产业有两大变量。第一是技术变量，从上游的新材料和中游的人工智能、大数据以及下游零售的数字化，都在驱动着产业变化；第二是人群变量，人的年龄在不断迭代，很多年轻人不太愿意用父母辈的品牌，他们的心智在发生变化，这也带来非常大的市场机会变迁，这些变量都会带来大量创新机会。

关于趋势的话，在上游的原料环节，硬科技含量逐步在提升，比如“吃”方面的代糖、食用纤维等；中游的生产和流通环节更加数字化、智能化，工业化程度越来越高，组织越来越数字化，智能化，包括SaaS的应用，能够让大家去管理规模更庞大的团队；下游的需求不断分化，年轻人成为消费者主力军，消费同时出现了个性化和民主化的趋势。消费个性化指每个人都有自己的个性，不愿意和别人一样，要追求自己的精神投射。消费民主化则指在经济低迷时的基础消费上，开始出现了穷人和富人都消费类似产品的情况。比如二战之后，欧洲出现了宜家，美国出现了沃尔玛，日本出现了优衣库。这种消费民主化是造就伟大公司的一个方向。

在这些基金中，饮食行业基金会不会压力更大，消费者的口味往往喜新厌旧，比如说曾经很火的植物肉、燕麦奶等在这一两年感觉降温了，吃的部分是难度比较高的行业吗？

“吃”的压力肯定比“穿”更大。第一，“吃”的产业机会多，比穿更大。因为吃极其刚需且高频，穿则是耐用消费品，你买件衣服会穿很久，“吃”大体上都属于快消，不管是快餐还是食品饮料。因为机会更多、赛道规模更大、创新也多，压力也就更大，这是相辅相成的。植物肉和燕麦奶并没有衰退，只是大家对植物产品有过高的预期。

植物奶在欧美的崛起有两个重要原因，第一，环保理念和价值观已深入人心，用户真的会为环保去买一件东西。第二，欧美素食传统非常厉害，餐厅会有素食菜单，植物奶在整个欧美零售货架上的占比已到50%左右，和动物奶平分秋色。中国人的素食传统没那么强，对肉的消费增长非常快。发达市场开始吃草了，我们还在多吃肉。

未来植物奶在中国主要有两个红利，一是政策支持，中国有双碳的承诺，对环保支持力度很大。二是需求红利，有大量中国人会乳糖不耐受，喝植物奶是一个替代方案，中国植物奶也有非常长久的传统，比如豆奶、椰奶，但新型植物奶比如燕麦奶会显得更潮，这是年轻人比较喜欢的。本质上，所有的创新曲线就像甘特曲线一样，都会有预期急速提升并超越真实情况的过程。过去两年对植物奶过热的投资也是VC投资人心态波动的表现，但是这个市场还在迅速崛起。

您最看重一家创新企业的什么特质？对于被投资公司的“绩效”，合鲸资本通常是如何考察的？

我们有一个看创始人的模型，叫“汽车模型”。汽车最核心有六个部件，两个部件是底层的，就是发动机和方向盘。发动机指内驱力，够强就有澎湃动力。方向盘则指方向感，有没有洞察远见和自己的价值观，不能把你的澎湃动力用在错误或者邪恶的地方。还有四个轮子，我形容为四种能力。一是战略力，即你作出判断决策的能力；二是执行力，能够把事办出来的能力，吹的牛总能兑现。还有两个偏虚的能力更重要，一个叫迭代能力，不断地自我学习、自我进化，我们把它命名为一号能力，即“获得能力的能力”。还有一个更厉害，叫零号能力，即领导力，是“无需具体能力的能力”。

在绩效方面，我们分为投前和投后。投前主要看创新，核心维度要看它能不能为企业财务模型中的某个要素带来倍率变化。比如曾经陷入财务造假事件的瑞幸咖啡，如今它的收入接近星巴克在中国的收入。它的创新点是，财务模型在收入和成本端都被改写了。收入端体现为外卖和自提占比非常高；成本端，因为瑞幸不做堂食或很少的堂食，在线获客成本成为大头，开店租金等运营成本大幅缩减，单店规模降低让扩张变得非常轻便。改写财务模型，这是我们衡量创新的关键点。

投后在繁荣期，大家都看后续融资轮次。现在不一样，要想每年融资很不容易。现在看投后绩效，最核心的是企业是否可持续、健康地增长。我们通常会和项目创始人一起设定今年的核心指标，比如说今年指标做复购，还是做毛利。资本低迷周期，主要看企业在当前阶段最关键的运营指标。

在目前的大环境下，创业者面临诸多挑战，例如新冠疫情后消费低迷，你如何看待这些风险？

做VC有一个非常关键的能力，就是要有反直觉思维，因为直觉被感性和情绪驱动，而感性和情绪会被外面的舆情所干扰，真的、内在的风口，和舆论热度、情绪并不完全吻合。目前我们的确面临很多挑战，比如社会零售总额下降，但很多投资机会并不是总量带来的，而是结构带来的。我们要投的并不是中国消费总量指数，而是一个个具体的公司。很多二级市场的朋友说“只选股不择时”，因为好公司是穿越周期的，这些公司提升了行业集中度和效率。不管是疫情也好，还是消费总量下滑也好，一个直接后果就是利好头部。

萧条期为创业者和投资人起到降噪作用，繁荣期泡沫和伪创新特别多，很多伪企业家会觉得创业很容易。那么到了冬天还选择创业、敢出来创业，起码表明你的创业动机和心力很强大。还能活下来表明你的生存能力没问题。这时我们面临的选项被市场筛选过了，我们总结为“萧条期红利”，这是第一个是竞争变少。

第二个“萧条期红利”是，你会紧张。紧张状态特别重要，很多企业死在钱很多、放松大意了。萧条期你会兢兢业业、认真地搞创新，在压力之下把企业做得好就获得真正的竞争力，在经济复苏时就会一飞冲天。第三个红利就是资产价格便宜，投资的公司本身是好公司，它还不贵，将来就能获得巨大的回报。

面对这些外部风险，投资有没有防守法则或者安全垫？

经典美元基金的策略是“低胜率、高赔率”，允许10个项目死8个，但剩下一两个赚好多倍，在过去互联网红利时代可以这样做，但是你投的越多，死亡率会越高，因为不可能花那么多时间去了解每一个项目。在当下时代，你到处用机关枪“扫射”是很危险的。

我们现在的策略则是“高胜率、低赔率”。我们内部会要求10个项目中得有过半的项目有现金退出，甚至更高，我们对死亡率的容忍度大幅降低。代价就是赔率变少，可能在一个项目赚十倍、八倍甚至最终只有三、五倍。在总体策略上偏稳是我们的安全垫之一。

第二个安全垫，就是产业创投的策略下，单只产业基金的投资范围收缩到消费很窄的领域，比如吃基金只投吃产业链，穿基金只投穿产业链。聚焦策略让我们能与产业龙头结盟，通过产业盟友的认知和资源来提升胜率。我们吃基金的盟友是旺旺，我们穿基金在产业链各个环节都有不少龙头企业盟友，穿基金的管理人里，还有服装产业出身、投资履历也很强的产业合伙人。

第三层安全垫是配置策略。我们可能会投一些规模偏大、相当于“压舱石”的项目，回报倍数可能更低，但死亡概率也非常低，这种项目我们也会投一些，去覆盖基金的本金。我们整体上还是偏早期、以A轮为主的基金，一只基金的投资项目数量最高可能在15-20个。但总体上，我们要降低“开枪”的次数，这样才能认真了解公司，这里也借鉴了巴菲特的“考勤卡”策略。

采访：范荣靖、马杰