信达固收：如何看待降息后资金利率中枢的抬升？

　　货币市场：本周一，央行开展4000亿MLF操作，在缩量2000亿的同时，超预期下调MLF与逆回购利率10BP。而在MLF缩量以及税期走款的扰动情况下，资金面在周二以后出现了边际收紧，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但周五尾盘有所转松。周五R001、DR001、R007、DR007分别较8月12日上行16.9BP、16.3BP、11.0BP、9.1BP至1.30%、1.21%、1.56%、1.44%，R007-DR007利差走阔至12.2BP。

　　本周质押式回购规模先升后降，日均成交量小幅下降；隔夜利率波动使机构长期资金需求增加，周五质押式回购余额升至10.3万亿，创历史新高。在税期、缴准及MLF缩量等因素扰动下，银行净融出明显下滑，同时证券公司和其他非银机构的正回购规模也略有增加，尽管货基与理财产品逆回购增加，资金缺口指数仍有所回升，但总体仍显著低于中性水平。

　　下周公开市场到期规模较小，国库现金定存招标也将补充一定流动性，但政府债缴款和缴准仍然会带来扰动。降息落地显示稳信用仍是央行主要的政策目标，央行短期大幅收紧的概率不大，这为资金宽松的可持续性带来了想象空间。尽管本周资金面边际收敛，但考虑短端已对潜在波动定价，当前波动的整体冲击有限，且周五尾盘资金出现转松迹象，下周资金利率大幅收敛的概率不大，仍需继续追踪。

　　存单市场：本周1Y期Shibor利率降至1.96%。1年期AAA级同业存单二级利率下行11.0BP至1.91%。本周同业存单仍在净偿还，但规模回落至841.2亿元。分银行类型来看，除农商行外其余均为净偿还，其中股份行净偿还规模最大；1Y期存单发行占比进一步下滑至33%。农商行存单发行成功率大幅回升，而城商行、股份行小幅回落；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数本周震荡下行，截至周五较上周下行2.3pct至28.8%，非银需求边际回落，但仍处需求偏强区间。

　　票据利率：8月第三周票据利率先降后升，中枢仍在下行，6M、1Y期票据利率分别下降13BP、15BP至0.87%、1.07%。

　　债券基金久期跟踪：本周中长期纯债基金久期中位数略降至2.90年，仍然维持高位；市场离散指数有所回落，已降至偏低水平。

　　现券二级交易跟踪：本周基金公司、其他产品、货币基金净买入债券规模均有所增加，保险公司、理财产品净买入规模小幅回落，而证券公司净卖出规模有所减少，非银机构整体在二级市场上净买入规模大幅增加，且以增加净买入利率债和存单为主。在期限分布方面，本周非银机构对各期限国债以及1年以下政金债均大幅增持。银行端，国有行、股份行、城商行净卖出债券规模均有所增加，农商行净买入债券规模大幅减少。

　　风险因素：政策不及预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　货币市场

　　1.1 货币资金面

　　本周一，央行开展4000亿MLF操作，在缩量2000亿的同时，超预期下调MLF与逆回购利率10BP。而在MLF缩量以及税期走款的扰动情况下，资金面在周二以后出现了边际收紧，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但周五尾盘有所转松。本周共有100亿逆回购、6000亿MLF到期，央行延续每日20亿元7D逆回购操作，但周一开展4000亿MLF操作，净回笼流动性2000亿元。但在MLF缩量续作的同时，央行周一超预期下调MLF及逆回购利率10BP。而在周中恰逢税期走款日，叠加MLF的净回笼，资金面在周二以后边际收紧，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但周五尾盘有所转松。截至8月19日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月12日上行16.9BP、16.3BP、11.0BP、9.1BP至1.30%、1.21%、1.56%、1.44%，R007-DR007利差小幅走阔1.9BP至12.2BP。

　　本周质押式回购规模先升后降，日均成交量小幅下降至6.86万亿；由于隔夜利率的波动，机构长期回购资金比例增加，周五质押式回购余额上升至10.3万亿，创历史新高。在税期、缴准及央行缩量续作MLF等因素扰动下，银行净融出规模明显下滑，同时证券公司和其他非银机构的正回购规模也略有增加，尽管货基与理财产品逆回购增加，资金缺口指数仍有所回升，但总体仍显著低于中性水平。本周质押式回购成交规模先升后降，周二再度突破7万亿元，但随后有所回落，全周日均成交量较上周小幅下降0.03万亿至6.86万亿，隔夜回购规模也下降至6.17万亿；由于隔夜利率的波动，机构融入长期限资金的比例增加，因此正回购余额回升至10.3万亿，再创历史新高。受MLF净回笼以及税期及缴准的影响，银行净融出规模出现了明显的下滑，而证券公司以及其他非银机构的正回购规模也均略有增加，因此尽管货币基金与理财产品逆回购有所上升，但我们跟踪的资金缺口指数仍然明显回升，但当前仍显著低于中性水平，20日移动平均值仍在下行趋势中，非银资金缺口指数也略有下行。

　　下周公开市场到期规模较小，国库现金定存招标也将补充一定流动性，但政府债缴款和缴准仍然会带来扰动。下周公开市场共有100亿逆回购到期，周三（8月24日）有400亿国库现金定存招标；政府债缴款规模升至3991.6亿元，考虑到期1801.0亿后，政府债缴款净额约2190.6亿元，较本周大幅增加1590.4亿元，且主要集中于周二（8月23日）；此外，周四（8月25日）为下旬缴准日，或对资金面有所扰动。

　　降息落地显示稳信用仍是央行主要的政策目标，央行短期大幅收紧的概率不大，这为资金宽松的可持续性带来了想象空间。尽管本周资金面边际收敛，但考虑短端已对潜在波动定价，当前波动的整体冲击有限，且周五尾盘资金出现转松迹象，下周资金利率大幅收敛的概率不大，仍需继续追踪。本周的降息落地并不意味着隔夜利率将一直维持在1%左右的极低水平，但仍然表明了稳信用仍然是央行的主要政策目标，而这一目标实现需要流动性宽松的环境配合，结合央行在《二季度货币政策执行报告》中删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，央行短期内大规模收紧流动性的概率不大，这为资金面宽松的可持续性带来了想象空间。尽管本周在外生因素的冲击下，资金面出现了边际收敛，但由于目前短端利率已对资金面可能的波动进行了定价，只有资金利率中枢的显著抬升才会带来明显的冲击，当前这样幅度的收紧整体冲击有限，且周五尾盘资金面出现了转松的迹象，目前来看下周资金利率大幅收敛的概率不大，但这仍需继续追踪。

　　1.2 同业存单

　　本周Shibor利率延续下行趋势，1Y期Shibor利率降至1.96%。截至8月19日，1M、3M、6M、9M、1Y Shibor利率分别较8月12日下行2.1BP、2.5BP、2.2BP、3.2BP、3.4BP至1.49%、1.60%、1.74%、1.86%、1.96%。

　　1年期股份行存单发行利率较上周下行8.0BP至1.94%，AAA级同业存单二级利率下行11.0BP至1.91%。本周股份行存单发行利率有所分化，3M期存单发行利率较上周上行2.0BP至1.30%，而6M、9M、1Y期存单分别较上周下行2.2BP、1.2BP、8.0BP至1.75%、1.94%、1.94%。此外，AAA级1年期存单到期收益率累计下行11.0BP至1.91%。

　　本周同业存单仍在净偿还，但规模回落至841.2亿元。分银行类型来看，除农商行外其余均为净偿还，其中股份行净偿还规模最大；1Y期存单发行占比进一步下滑至33%。本周，同业存单发行规模环比大幅上升2225.8亿元至4025.3亿元，而偿还规模小幅下降332.8亿元至4866.5亿元，当周存单净偿还841.2元（上周为净偿还3399.8亿元）。分银行类型来看，本周各类银行存单发行规模均较上周有所上升，城商行、国有行、农商行、股份行环比涨幅分别为785亿元、628亿元、459亿元、276亿元；从净融资分布来看，本周农商行存单净融资规模为339亿元，而股份行、城商行、国有行分别净偿还859亿元、198亿元、187亿元。本周1Y期存单发行占比较上周下滑12pct至33%。

　　农商行存单发行成功率大幅回升，而城商行、股份行小幅回落；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。截至8月19日，城商行、股份行存单发行成功率分别较上周小幅下滑0.7pct、3.9pct，而农商行存单发行成功率较上周大幅上升14.2pct，均位于近一年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄4.2BP至27BP，为2018年以来42%分位数水平。

　　存单供需相对强弱指数本周震荡下行，截至周五较上周下行2.3pct至28.8%，尽管仍然处于需求偏强区间，但随着存单利率的回落，非银需求仍在下滑。从结构变化来看，本周存单供需强弱指数的下行主要是理财产品一二级认购比例下行，以及股份行一二级认购比例回升所致；而货币基金一二级净买入规模则有所增加，共计上升0.9pct。总体来看，周一降息带动1年期AAA同业存单利率当日下行11BP至1.91%，此后维持在1.9%附近微幅震荡，较低的存单利率导致非银需求继续下滑，存单供需相对强弱指数也持续回落，但仍处于需求偏强区间。

　　1.3 票据市场

　　8月第三周票据利率先降后升，中枢仍在下行，6M、1Y期票据利率分别下降13BP、15BP至0.87%、1.07%。前半周国股银票转贴现利率大幅回落，而随后略有反弹。截至周五，6M、1Y期限票据利率分别收于0.87%、1.07%，较上周回落13BP、15BP。

　　二

　　债基久期中位数维持高位？ 离散指数降至偏低水平

　　本周中长期纯债基金久期中位数略降至2.90年但仍然维持高位；市场离散指数有所回落，已降至偏低水平。8月15日-8月19日，我们跟踪的中长期纯债基金久期中位数先降后升，周五约为2.90年，较上周五下行0.06，处于2019年以来94.0%分位数；而市场离散指数持续回落，相较于上周五下行约0.02至0.29，处于2019年以来18.4%分位数的偏低水平。

　　三

　　现券二级交易跟踪

　　本周基金公司、其他产品、货币基金净买入债券规模均有所增加，保险公司、理财产品净买入债券规模小幅回落，而证券公司净卖出债券规模有所减少，非银机构整体在二级市场上净买入债券的规模大幅增加，且以增加净买入利率债和存单为主。在期限分布方面，本周非银机构对各期限国债以及1年以下政金债均大幅增持。

　　本周证券公司净卖出债券的规模减少，主要是对国债、地方债转为净买入，但净卖出政金债、存单规模增加；利率债期限分布上，证券公司对3年以上各期限国债均转为净买入，并增加净买入1-3年国债，但同时在增加净卖出各期限政金债。基金公司净买入债券规模小幅增加，主要是净买入国债规模上升，并转为净买入存单所致，但对政金债、地方债、中票均转为净卖出；利率债期限分布上，基金公司对5年以上各期限国债均转为净买入，而政金债方面在减少净卖出1年以下券种的同时，对1-3年券种转为净卖出，并减少净买入3-5年券种。

　　本周保险公司、理财产品净买入债券规模均有所回落，其中保险公司主要系转为净卖出存单所致，但对国债、地方债、政金债、短融券净买入规模均有所增加；利率债期限上，保险公司转为净买入3-5年、5-7年、7-10年国债，并增加净买入3-5年、7-10年政金债，以及减少净卖出5-7年政金债。理财产品主要是净买入存单规模大幅减少，但在增加净买入短融券；利率债期限上，理财产品主要是增加净买入1-3年、3-5年及10年以上国债，并对7-10年国债转为净买入，而政金债方面在减少净买入1年以下、1-3年券种的同时，增加净买入3年以上各期限政金债。其他产品净买入债券规模大幅增加，主要系转为净买入存单，并增加净买入国债、中票、短融券所致；期限结构上主要是转为净买入1年以下的国债和政金债。货币基金净买入债券规模同样有所增加，主要系对存单转为净买入、以及增加净买入政金债所致，但对短融券的净买入规模大幅下降。

　　银行端，国有行、股份行、城商行净卖出债券规模均有所增加，农商行净买入债券规模大幅减少。具体来看，国有行主要是增加净卖出国债、信用债，减少净买入存单，并对地方债转为净卖出；股份行主要是增加净卖出国债、地方债、中票、短融券，但净卖出政金债、存单的规模减少；城商行主要是增加净卖出政金债、地方债、各类信用债、存单，但净卖出国债的规模有所减少；农商行主要系减少净买入国债、政金债，并转为净卖出地方债、存单所致，但对信用债转为净买入。

　　风险因素

　　政策不及预期

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