蔡浩：当前的信贷货币环境与2016年加杠杆时期愈发相像

蔡浩，中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员

1、信贷数据发力之后显疲弱，或部分源自银行节奏控制？

7月，新增贷款6790亿元，同比少增4042亿元，为来2017年以来同期最低。历年6月信贷发力后，7月都会呈现季节性疲弱的态势，今年6月信贷创下历史同期最高，所以7月信贷的表现就显得尤为弱势，不过仍明显好于2014和2016年同期。分项来看：

住户贷款增加1217亿，同比少增2840亿左右。其中，短期贷款减少269亿元，中长期贷款增加1486亿元。除了季节性因素之外，受7月按揭“停贷”和提前还贷影响，居民贷款尽显疲弱。

企业贷款新增2877亿，同比少增1450亿左右。代表企业生产经营活力的中长期贷款增加3459亿，同比少增1478亿。短期贷款减少3546亿，非银行业金融机构贷款季节性增加1476亿，上月大幅压缩的票据融资本月大幅回升至3136亿，与我们7月下旬时提示的票据0利率现象相吻合。整体来看，企业融资需求下降，但中长期贷款规模从历史同期来看不算太弱，整体规模下降或是部分源自银行控制信贷节奏之举。

2、企业债融资疫后连月低于往年水平，或指向信用环境待修复

7月社融增量7561亿元，同比少增3191亿，信贷疲弱、企业债净融资下降是主因，信贷因素可能有银行季节性节奏控制因素，但企业债融资疫后连续两个月低于往年同期水平，或表明在房地产风险影响下，信用环境仍未修复，融资需求也有待提振，。社融存量增速10.7%、较上月下降0.1个百分点，仍为1年内次高。

从分项上看，人民币贷款和企业债净融资是主要同比减项，分别较去年同期少4303亿和2178亿，委托贷款、信托贷款和贴现承兑汇票三项同比合计少减近1000亿，而政府债在上半年集中发行后，7月净融资仍较去年同期多增2178亿。

3、M2增速创6年多来新高，资金利率创2020年4月以来最低

M2和M1分别录得12%和6.7%，分别较上月大幅上升0.6%和0.9%，M2创下2016年4月以来新高。人民币存款较去年同期高出1.17万亿元，居民和企业存款分别同比少减是主因。

7月银行间同业拆借加权平均利率为1.35%，质押式回购利率为1.33%，均较上月大幅下降0.21和0.24个百分点，创下2020年4月以来最低。本轮资金利率下行时长已经远超2020年疫情时期。

4、资金空转、脱实向虚？当前的信贷货币环境与2016年愈发相像

信贷疲弱，资金利率大幅下降，M2大幅攀升，债市杠杆连创新高（见“疯狂”的债市和接二连三的“杠杆”里程碑），当前的局面与2016年上半年资金空转加杠杆时期愈发相像。当前的资金利率为2020年4月以后最低，远低于2016年上半年2%以上的水平，但整体政策环境有些相似，即经济增长处于低位，市场认为货币政策不会主动收紧。

笔者在上一篇文章中已经揭示了债市持续加杠杆对金融风险的影响，而备受尊敬的前央行官员盛松成也在本周发表了类似观点，并进一步指出了持续的低回购利率可能会导致企业脱实向虚。须知，防止资金空转、脱实向虚，正是近几年去杠杆、防风险政策对2016年加杠杆行为的经验教训总结。央行在本周三发布的"2022年第二季度中国货币政策执行报告"中，在描述流动性时，首次提到“密切关注国际国内多种不确定因素变化，深入研判银行体系流动性供求状况”，这种具体的流动性表述，是否意味着后期保持流动性合理充裕的施策对象发生了变化？

市场应当以史为鉴，谨慎投资。