李宗光：避免信贷“塌方”，需求侧该发力了

李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

今天，央行公布了7月份的金融数据。7月份新增人民币贷款6790亿元，低于前值的28,100亿元和预期的11,485亿元，同比去年少增4010亿元；社会融资规模新增7561亿元，低于前值的51,700亿元和预期13,883亿元，同比去年少增3191亿。M2同比增长12%，好于前值11.4%和预期11.6%。M2超预期提速，表明货币供给端依然在发力；但信贷及社融数据的回落超出季节性，信贷“塌方”风险整体仍然不高，但应高度警惕。

具体看：

1）7月份新增人民币贷款总量同比大幅少增，环比回落超季节性。按照季节性规律，6月份半年末，信贷存在“脉冲式”增长，7月往往环比明显下跌。过去3年，7月份新增人民币贷款总额平均为1.16万亿元。但今年7月份，人民币贷款新增仅6790亿元，同比少增4010亿元，表明环比降幅已经明显超出季节性。

分拆来看（图1），中长期贷款和短期贷款均出现大幅回落，为主要拖累项。中长期贷款同比少增3966亿元至4945亿元，短期贷款同比少增1323亿至-3815亿元。1-7月份新增短期贷款达到3.23万亿元，较去年同期多增1.1万亿元；中长期贷款1-7月份新增8.27万亿元，较去年同期少增2.67万亿元。中长期贷款需求不足下，银行只能通过短期贷款冲量完成任务。这个明显缺乏持续性。随着短期贷款到期增加，短期贷款新增出现负数将更常见。

图1、新增人民币贷款结构

2）中长期贷款中，居民和企业均出现明显回落。居民端同比少增2488亿元至1486亿元，企业端少增1478亿元至3459亿元。目前居民与企业中长期贷款显著低于过去3年同期均值，表明居民与企业加杠杆的意愿依然不强，实体经济需求并不旺盛。

图2、金融机构中长期贷款结构

民营开发商违约风险上升，楼盘烂尾风险居高不下，压制了居民购房需求。克而瑞数据显示，2022年7月TOP100房企单月销售5231.4亿元，同比降低39.7%（图3）；1-7月份销售额累计同比下降49%，表明房地产市场仍处于“冰冻”状态。一方面，疫情持续下，居民收入预期减弱；另一方面，烂尾风险居高不下，使居民对新房的购买意愿降至冰点。今年1-7月，居民端累计新增中长期贷款同比下滑55%，信贷形势较为严峻。

图3、2022年1-7月百强房企单月业绩表现及同比变动（亿元）

特别注意的是，近期一些地区，居民出现了主动“去杠杆”和提前还贷，应该高度重视。近期多地有提前还贷潮新闻频频传出，月初某银行甚至公告所有提前还款均按照本金的1%收取补偿金。虽然迫于舆论压力该公告撤销，但侧面反映出还贷潮或已小有规模。还贷潮的局部出现，反映了居民对未来收入预期的谨慎态度，尽量减少负债，增加存款，应对未来不时之需。受此影响，1-7月累计新增人民币存款同比增长64%。

4）票据融资再次抬头，但利率降至历史最低，显示银行通过票据融资来完成信贷任务的努力已达极限。7月票据融资再次抬头，同比多增165亿，环比多增2340亿。今年1-7月，票据融资累计规模相比去年同期增长508.6%。

银行在信贷投放不足时，通常使用“以票充贷”的方式满足考核要求。票据融资是银行业金融机构通过对非金融企业持有的商业汇票（包含银行承兑汇票及商业承兑汇票）进行贴现而提供的融资。监管文件规定票据贴现人将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。在实体融资强的时候，银行会压缩票据融资，为利率更高的一般贷款腾挪空间，在此阶段新增票据融资甚至会收缩至负值。反之在实体融资需求弱时，银行为了完成信贷额度考核目标，会大幅提升票据融资规模来冲量。

然而，近期票据利率大幅下降至1%以下，表明企业票据需求降至冰点，银行很难继续通过票据大幅冲量来完成信贷任务。国股银票转贴现收益率来看，1年期的票据利率从7月中旬的2%快速下跌至下旬的1%以内。中长期品种利率降幅较大，反映出票据市场整体出现“抢票行情”，在实体需求不足时，票据需求也出现了“资产荒"。

图 4、7月末国股银票转贴现收益率

5）余额同比看，各分项均有所回落。短期贷款余额同比增速7.96%，较上月回落0.23个百分点；中长期贷款增速10.13%，较上月回落0.4个百分点；票据融资余额同比增长30.24%，较上月回落0.05个百分点；其余各项贷款余额同比增长10.96%，较上月回落0.28个百分点。

图6、人民币贷款余额同比回落

6）社融分项中，人民币贷款、外币贷款和企业债均拖累新增社会融资规模。7月份，社会融资总额新增7561亿元，同比去年少增3191亿。人民币贷款、外币贷款和企业债券融资为主要拖累项，其中人民币贷款新增4088亿，同比少增4033亿；企业债券融资新增734亿，同比去年少增2357亿；外币贷款减少1137亿，同比去年多减1059亿。外币贷款减少，与房企美元债务融资陷入困难被迫提前还款有关。

环比看，受地方政府专项债缩减影响，社融环比大幅减少。7月社融环比减少44172亿，其中人民币贷款环比减少26452亿为最大拖累项，其次为政府债券，环比减少12218亿。7月份地方专项债发行下降，与今年专项债发行提速有关。根据中央要求，今年的地方专项债必须在6月底前发行完毕，导致6月份前专项债发行暴增。1-6月，地方专项债累计新增3.4万亿，年内任务已基本发行完毕，7月单月只新增612亿。年内若不提前下发明年政府专项债额度，则年内专项债新增额度将持续低位，继续拖累社融增幅。

图7、2022年以来地方政府专项债每月新增发行额（亿元）

7）社融存量同比看，表外融资降幅略有收窄。分项来看，委托贷款净融资89亿，同比多增240亿；信托贷款净融资减少398亿，同比多增1173亿；未贴现银行承兑汇票少增2744亿，同比少增428亿。表外融资存量降幅7月份回升至-10%以内，但影子银行被压减的趋势不变。

图8、社融规模存量同比

8）M2增速再提速，存量社融增速有所回落。M2同比增长12%，好于前值11.4%和预期11.6%，今年以来M2已经连续5个月提速。M2新增或许与年初以来各部门存款快速增加有关。这种存款是一种信用扩张，还是预防性的需求收缩，值得高度关注。

图9、社融及M2同比

整体来看，我们结论如下：

1、7月份信贷和社融数据显著低于季节性因素，是一个偏弱数据。即便考虑到专项债提前发完等因素，这个数据仍然偏弱。

2、过去半年，有关部门在推动货币供应方面不遗余力，但这一努力目前已至极限。短期贷款新增大幅为负，票据融资利率降至1%以内，表明需求不足下，银行逼着牛喝水的努力已达极限。

3、单个月的数据低并不可怕，但警惕背后的驱动因素。历史上也曾多次出现信贷、社融的“超低”读数，但之后均出现明显反弹。这次不同的是，专项债、票据、短期贷款等上半年推升信贷和社融规模的因素，下半年都将消失，甚至出现反身性。这意味着，没有刺激情况下，信贷和社会融资总额短期无实质性好转的迹象。

4、避免信贷“塌方”，需要各方面努力，改善总需求。否则，光靠金融主管部门拿鞭子抽银行，是没有用的。信贷塌方的背后，是经济失速，是一个系统性的问题。这个问题解决的越迟，则所需要的代价就越高。一个社会若信贷持续“塌方”，那么就十分危险了。

因此，应该响应政治局会议精神，在稳需求、稳增长方面，用尽全力，力求最好结果。