对话达晨财智肖冰：一级市场将迎大洗牌，硬科技产业链积累迎来正面PK

近几年，一级市场掀起一股“硬科技”投资热风，有人匆忙转道以期分羹，有人则已长期耕耘其中、积淀产业图谱。但当行业寒冬来临之时，谁能胜出？

在科创板三周年之际，第一财经启动“科创资本论”系列访谈，邀请国内头部机构负责人，共同探索新形势下资本与科技的深度融合之道。

达晨财智执行合伙人、总裁肖冰在接受第一财经专访时表示，不同于消费、互联网赛道能依靠资本快速建立护城河，科技投资呈现周期长、产业链长特征。这意味着，一方面，一家机构很难覆盖产业链中每一个细分赛道、抓住每一个机会，难一家独大；同时，没有积累，耐不住起伏的外来者也很难投进优质的项目，相互认知和生态积累的门槛更高，如果没有长期的信任，难以在项目融资的第一时间投资进去。

在肖冰看来，一级市场将迎来一轮大洗牌，在硬科技产业链有深厚积累的机构更有机会，相信未来两到三年将是本土头部人民币创投机构的最佳窗口期。

（达晨财智执行合伙人、总裁肖冰）

退出渠道畅通，加快投资正循环

第一财经：科创板的设立，为 PE/VC增加了一个优质的退出渠道，提升了PE/VC 投资科技创新型企业的动力。科创板近三年来，给PE/VC市场带来了哪些变化？

肖冰：最大的变化毫无疑问是退出。科创板的设立让我们的退出渠道相较以前更为多元，并且是一个较为优质的退出渠道，它的估值和流动性都相对好于我们之前的预期，这对我们股权投资机构的退出非常有利。

因为硬科技赛道的投资回报变得更好、更早实现，所以我们PE/VC在选择一个比较好的时点退出之后，能更快地将资金再次投入到科技赛道，LP也会给专注于科技赛道的GP提供更多的“子弹”。这给予了创投机构投资、陪伴硬科技企业更加坚定的信心，加快对自主创新硬科技投资的正循环。

2022 年上半年，科创板上市企业中VC/PE的渗透率攀升至90.6%，可见股权投资机构对科技创新的关注新高。在经历了去年的略微下降后，2022上半年看到科创板融资额明显恢复上升的态势，并超过了科创板开板以来的历史融资总额数据。同时，今年上半年，VC/PE被投企业在科创板和创业板上市的，按发行日、首日以及20日计算的账面回报倍数均高于6倍，优于其他板块。

达晨聚焦在高端制造、信息技术、节能环保、医疗健康和军工等领域，目前投资的企业中有19家已在科创板上市，还有2家过会未挂牌。代表企业包括康希诺、中望软件、道通科技这些入选科创50指数的企业，也有利扬芯片、凌云光、禾川科技、智明达、热景生物、兰剑智能、沃尔德等行业龙头企业，并且大多都是我们在早期领投或独家投资的公司。

第一财经：在国家提倡“脱虚向实向科技”的背景下，股权投资机构主要青睐哪些投资方向？

肖冰：对于达晨来说，大致有三个方向：一是卡脖子的机会。但在当前硬科技热度很高的环境下，我们要更加注意，卡脖子依然是一个需要长期来解决的事情，不是短期，要耐得住诱惑与起伏。

二是产业升级的机会。中国众多产业都在进行产业升级，由低端向中高端进军，特别是“数字化”、“智能化”的新技术应用，对传统产业升级提供了新的契机。

三是碳中和结合先进制造业的机会。基于达晨在先进制造业方面的基因和碳中和方面的多层次布局，两者跨界结合的环节和企业我们也将密切关注。

同时值得注意的是，当前参与股权投资的产业资本方面也出现了新的变化。以前产业资本主要是互联网公司，而现在硬科技型企业的战投部门相对比较活跃，也是大环境向实向科技的一种反映。

不追逐泡沫，深挖优质“水下项目”

第一财经：“硬科技”投资成为一个热门赛道，在此过程中也催生出了一些泡沫。目前市场泡沫有多大？

肖冰：国家支持和鼓励的行业发展前景会比较好，存在更多的投资机会，但同时竞争也变得比以前激烈了，导致一些细分领域出现泡沫化。这种现象在去年加剧，因为不少以前投消费和互联网、投商业模式公司的GP转型进入到“硬科技”投资赛道，对市场估值有些推高，但今年相对冷静了很多。

据我观察，冷静下来的原因主要有三方面：一是与二级市场挤泡沫、估值回归传导到一级市场有关；二是之前转投资赛道的资金，发现一级市场估值发生不少倒挂，下一轮的融资可能比上一轮的估值还低，在这种压力下这些资金可能在踩刹车，这从今年上半年一级市场投资金额和案例数量有所减少可见一斑。三是今年一级市场整体募资相对较难，“硬科技”赛道的投资竞争压力也相对应减弱一些。

第一财经：那么应该如何深挖有真金含量的“硬科技”公司，构建自身的产业深度？

肖冰：作为经历了多个经济周期的机构，我们不会去追逐泡沫，仍旧是按照自己的节奏和标准，冷静地去评估企业的合理价值在怎样一个水平，因此在筛选过程中，也放弃了不少估值存在较大泡沫的项目。这就要求投资人对所投行业有真正深入的底层认知和强把控能力。

更重要的是，我们选择往前走，发现一些更早的机会，去找还没有被大家关注的“水下项目”，这是达晨的强项。我们通过打造“准产业投资模式”来实现：一是基于自身的长期专业积累，梳理好重仓产业生态，画好产业图谱，厘清家底，为二次激活做好准备；二是锚定产业链中的核心环节与公司，建立更为主动的关系，再系统性地进行细分产业链的投资摸排与延展，和已有生态进行资源整合，找到、投进、培育优质“水下项目”。

对于项目的标准，今年达晨在内部设立了“九环标准”，进一步提高对项目的考察基准要求。如在团队的考量上，要提高对实控人的洞察；如在市场的选择上，若是大市场，要求项目有达到百亿市值的潜力，若是小市场，则要求项目增速快或是细分行业龙头；在财务、估值等方面，也有了更严的标准。

第一财经：目前中国科创领域的后备企业空间有多大？

肖冰：优质的后备上市资源太多、太丰富了，不管是科创板还是创业板都完全不用担心后备企业的问题。

以强链补链的专精特新企业为例，截至今年初，在4922家专精特新企业中，A股上市公司总计351家，占比只有7.13%，但平均毛利率超过40%，明显高于创业板和中证1000 指数成分，可见专精特新代表的强科技企业在资本市场发展空间依然巨大、尚待进一步挖掘。

一级市场将迎大洗牌，硬科技产业链积累迎来正面PK

第一财经：一级市场的投资生态是否发生变化，会否面临大洗牌？

肖冰：我觉得会迎来一轮大洗牌，可投资的行业机会更为集中，在硬科技产业链有深厚积累的机构更有机会，在向科技投资转型的过程中，会有较高成本，生态搭建门槛也不低，找得到、投得进、养得好项目，愈发考验GP在科技产业链上的积累与功力。

同时，对投资于中国的创投基金来说，当前和今后相当长一段时间里，相较于美股和港股，A 股会是他们在全球范围内最好的退出市场。最能适应当下变化的机构才能适者生存，相信未来两三年将是本土头部人民币创投机构的最佳窗口期。

第一财经：受疫情等因素影响，今年上半年募资、投资金额均大幅下滑，退出市场也面临着较大的不确定性。在此情况下，你们有何应对举措？

肖冰：在行业整体比较悲观的时候，达晨依旧保持冷静和相对积极乐观的态度，因为达晨在硬科技赛道中耕耘了很多年，在这些原来比较冷清的赛道中有长期布局和大量积累。所以今年上半年，我们依旧保持着积极有质量的适度扩张，在对聚焦的细分赛道做减法的基础上，更垂直深挖了几大焦点领域，出手投资了26 次；在退出方面，累计A股挂牌6家、过会8家。特别是一些投资标的上市后股价的亮眼表现，也给了我们极大的信心，去按照我们的积累和经验路径，将长板继续做长。

当然，在疫情的背景下，我们在考察企业的时候，对企业应对突发事件的能力，以及企业家的前瞻性、决断力等的要求会更高一些，也更看重一些。

第一财经：科技投资不应该注重短期套利，股权投资机构应如何形成足够的创新性耐心？

肖冰：如果项目多、投资规模比较大，经历的多了，可能心态就相对会好一些，反之则会比较紧张项目的短期运营波动。

回顾过往，许多我们投资的行业并非多是主流风险机构看好的，投资的项目也不是爆发式发展的企业，不性感、估值不高、上市也不容易，坦白讲这类项目的成长之路很寂寞，但达晨懂硬科技、高端制造这些赛道和企业的特质和发展周期，能耐住性子、基于对行业发展潜力的确定、对企业的看好，依然选择持续投资，得以在许多细分赛道尚未被关注的时候，就已挖掘和布局了一批有代表性的潜在优质企业。有好的储备，又熟悉周期的过程和特点，就更有定力。

在退出节奏上，我们不会解禁就退出，而是具体根据企业的发展情况，结合其所在产业的整体节奏，经过科学严谨的决策，敲定退出时点，为投资人创造更好的回报，赋予科技投资长期价值的应有之义。