境外公募基金行业监管处罚案例研究之三：操纵市场

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发操纵市场部分上篇研究成果。

一、操纵市场概述

操纵市场是一种人为破坏金融市场正常价格形成机制、扰乱市场秩序的违法行为，在众多类型的金融市场违法行为中，也是对市场秩序破坏性最大、影响最为恶劣的违法行为。例如美国在2010年5月就曾发生过因英国程序化交易员Sarao操纵标普500指数期货合约价格，引发纳斯达克发生“闪电崩盘”的事件。虽然境外主要市场对操纵市场行为都制定了禁止性规定，甚至作出刑事处罚的制裁。但由于获利的驱使，操纵市场行为在金融市场发展过程中从未绝迹，并且操纵手法也在不断变化、更新，愈加精巧。近年来，还出现了一些多主体联合，利用市场定价及影响力进行操纵市场的案件。

二、境外主要市场关于禁止操纵市场行为的规定概述

（一）美国对操纵市场的禁止性规定

美国对操纵市场行为的禁止性规定主要集中在其《证券法》《证券交易法》、美国SEC规则10b-5、《商品交易法》以及《多德-弗兰克法案》中。其中，《证券法》《证券交易法》和SEC规则10b-5适用于证券市场的操纵行为，《商品交易法》和《多德-弗兰克法案》适用于期货市场的操纵行为。

以证券市场操纵行为为例，美国《证券法》第17（a）条规定，任何人在涉及任何证券或以证券为基础资产的收益互换产品的发行和交易中，不得在州际商务活动中使用任何通讯方式或工具，直接或间接地从事以下行为：（1）使用任何工具、安排、计划进行欺诈活动；（2）对重要事实作出虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述的方式取得资金或者财产；（3）参与任何以欺诈或欺骗投资者为目的的交易、行为或者商业活动。

《证券交易法》第9（a）条规定，任何人在参与州际商务活动、全国性证券交易场所或者全国性证券交易场所会员交易中，不得使用任何通讯或手段，直接或间接地从事以下行为：（1）以制造关于某只证券或证券收益互换产品交易的虚假或误导性表象为目的，从事不产生权益真实变动的交易，发出一个或多个互为对手方的买入或卖出指令，或者以其他交易方式影响证券及证券收益互换产品的交易量和交易价格[1]；（2）以引诱他人交易为目的，单独或与他人合谋，以作出陈述、发布或传播信息的方式影响相关证券及证券收益互换产品的交易价格[2]；（3）违反证券交易委员会相关规定，单独或与他人合谋，以锁定证券交易价格为目的，从事相关证券交易[3]。

《证券交易法》第10（b）条规定，任何人在参与全国性证券交易所交易时，不得违反美国证券交易委员会就投资者保护作出的相关规定，采用任何方式，直接或间接地在买入或卖出任何在全国性证券市场交易的证券时，作出具有操纵性或欺诈性的行为。

美国SEC规则10b-5规定，任何人在参与全国性证券交易场所交易时，不得通过任何方式或工具，直接或间接地从事以下行为：（1）使用任何工具、安排或计划实施欺诈；（2）作出任何虚假陈述、重大遗漏或者误导性陈述；（3）参与任何与证券交易相关的，以欺诈或欺骗投资者为目的行为、安排或者商业活动。

（二）英国对操纵市场的禁止性规定

英国《滥用市场条例》第12条和第15条对操纵市场做出禁止性规定。《滥用市场条例》第15条是禁止操纵市场行为的原则性规定，第12条对构成操纵市场的行为类型进行了列举。根据《滥用市场条例》第12条的规定，操纵市场行为主要有两种表现形式：一种是通过订立交易，或发出交易指令的方式对金融工具或现货商品合约的市场供求信号、价格造成虚假或误导性影响[4]；另一种是通过网络、媒体等方式散布信息，对金融工具或现货商品合约的市场供求信号、价格造成虚假或误导性影响[5]。

根据《滥用市场条例》第12条第（2）项的规定，操纵市场的手法具体包括：（1）以单独或合谋的方式，形成对金融工具或现货商品合约的供需具有影响的地位，并且直接或间接地对交易价格造成或可能造成影响，或者产生不公平的交易状况；（2）在开市或收市时进行相关金融工具交易，就相关金融工具的开盘价格或收盘价格造成或可能造成误导性影响；（3）通过报撤单的方式，包括以算法交易或高频交易的方式，扰乱或延迟交易系统，或者对订单薄造成塞单使得投资者在交易系统中无法识别具有真实交易意图的交易指令，或者对金融工具的市场供需情况或交易价格造成或可能造成虚假或误导性的表象；（4）通过媒体发布关于金融工具或现货商品合约的交易价格预测，并在发布相关价格预测前提前建仓，利用其发布的预测信息获利等。

（三）德国对操纵市场的禁止性规定

德国《有价证券交易法》和《交易所行情及市场价格操纵禁止细化条例》对操纵市场行为作出了禁止性规定。根据《有价证券交易法》第20（a）条规定，行为人不得进行涉及有价证券、货币市场工具、衍生工具、认购权、商品及外国支付手段等金融工具的操纵行为。其中，具体禁止的操纵行为包括：（1）以作出虚假陈述的方式操纵行情和市场价格；（2）通过具体的交易活动影响行情和市场价格；（3）以其他欺诈方式影响行情和市场价格。

（四）香港地区对操纵市场的禁止性规定

香港《证券及期货条例》第278条对证券市场操纵行为作出了禁止性规定，第274条、第275条和第277条又将虚假交易、操纵价格以及披露虚假或误导性信息诱使交易的行为作出了特别规定。根据《证券及期货条例》第278条的规定，任何人不得以意图诱使他人购买、认购或不卖出某一证券为目的，在香港或其他地方进行与相关证券相关的证券交易，并且该交易本身对证券交易价格产生或可能产生拉抬或打压的影响，以及维持或者可能维持相关证券交易价格的影响。

《证券及期货条例》第274条规定，任何人不得以虚假交易的方式操纵市场，即存在意图造成或放任该结果发生的目的，通过有关认可市场或者使用自动化交易服务交易相关证券或期货合约价格，并且使得（1）该证券或期货合约交易活跃情况产生虚假或具有误导性的表现，或者（2）该证券或期货合约在行情或买卖价格方面产生虚假或具有误导性的表象。

《证券及期货条例》第275条规定，任何人不得通过以下手段操纵证券交易价格：（1）在香港或其他地方直接或间接订立或履行任何不涉及实际权益转变的证券买卖交易，且该交易具有维持、提高、降低或稳定证券交易价格或引起该证券交易价格波动的效果；（2）在香港或其他地方以虚构或非真实的交易手段，直接或间接订立证券交易，以达到维持、提高、降低或稳定证券交易价格或引起该证券交易价格波动的效果。

《证券及期货条例》第277条规定，任何人不得通过披露虚假或具有误导性的资料诱使他人进行交易。具体包括任何可能产生以下影响的资料：（1）诱使他人在香港认购证券或进行期货合约交易的资料；（2）诱使他人在香港售卖或认购证券的资料；（3）在香港维持、提高、降低或稳定证券价格或期货合约交易价格的资料。同时，任何人也不得在香港或其他地方披露、传递、散发或者授权披露、传递或散发该等资料，如果：（1）该资料在某重大事实方面具有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述；（2）行为人知道该资料包含虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述，或者罔顾该资料包含上述信息，或者对该资料包含上述信息存在过失。

三、境外基金操纵市场典型案例

（一）英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案

Fenician Capital Management LLP（以下简称“Fenician资管”）于2004年12月由Corrado Abbattista（以下简称“Corrado”）创建。Fenicia资管在FCA取得了投资管理业务许可。Corrado是Fenician资管的合伙人，同时也在Fenician资管担任投资总监、投资组合经理和交易员的职务。Corrado的日常职责包括：（1）管理并监督Fenician资管管理的投资组合达到基金的投资目标和投资目的；（2）与其他员工一起管理基金投资组合的交易账簿；（3）Corrado同时也是Fenician资管投资委员会（以下简称“投委会”）的成员，决定基金证券交易的品种、数量和交易方向（例如买入还是卖出），并且Corrado作为投资总监对基金交易决策有最终决定权。

Corrado在Fenician资管任职期间一直都有接受合规培训。特别是在2016年5月的合规培训中，有涉及滥用市场行为的培训。其中，培训人员就包括“成交前撤单”、“虚假申报”等操纵市场行为进行了解释，并举例说明了可能构成操纵市场的欺诈或误导性交易。

Fenician资管管理的基金主要交易流动性较高的欧洲市场股票。Fenician资管的日常投资决策流程为：分析师或者投资组合经理会先选择一些股票，然后进行相关研究、参加路演和收集信息。随后分析师或者投资组合经理会撰写研究报告并提交投委会，投委会就此作出是否投资该只股票的决定。这些投委会作出的投资决定通常只包括该股票应当在投资组合中的占比和最终的目标价格的信息。通常情况下，投委会作出的这些投资决策都只是方向性的，例如对于单只股票执行买入还是卖出的单向交易，或者在两只股票之间是否进行买入和卖出的对应交易。一旦投委会作出对某只股票的投资决定，涉及该只股票具体的交易时间、交易方式则由投资组合经理进行决定。Fenician资管也没有保持连贯的投委会会议记录。在本案涉案期间内，Fenician资管投委会保存的会议记录也不完整，无法清楚显示Fenician资管对于每只股票的投资决策或者其计划进行的交易策略。

一般情况下，Fenician资管对所投资的股票会持有3到6个月的时间，也有少数股票持有的时间少于或者长于上述期间。虽然Fenician资管可以参与日内交易，但这并不是其管理的基金作为价值投资者、以长期持有而获利的投资目标。对于Fenician资管管理的基金投资来说，先在市场上建立头寸，然后在同一交易日内平仓的情况非常少见，只有在市场剧烈波动的情况下才可能发生。但在本案涉案期间，市场剧烈波动的情况并未发生。

Fenician资管的盈利主要来自于以下两个方面：（1）提供资产管理服务而收取的管理费；（2）基金投资表现达标而收取的业绩费用。2016年至2017年的两个会计年度中，Fenician资管管理的基金没有达到预定的投资表现，因此Fenician资管只收取了管理费。Fenician资管所有的运营费用都要从管理费中扣减，然后才能分配给包括Corrado在内的成员。在该两个会计年度内，Corrado没有收到任何收益分成。

Corrado作为Fenician资管的投资决策人和交易员主要通过一个称作市场直通车系统（direct market access system，以下简称“DMA交易系统”）的交易系统下达和执行交易指令。DMA交易系统给Corrado提供了一个显示屏，Corrado通过这个显示屏可以看到交易当时市场上的“最佳买入价”（即投资者申报的最高买入价格）和“最佳卖出价格”（即投资者申报的最低卖出价格）。但是该显示屏并不会显示被称为“冰山指令”的交易指令。此外，使用DMA交易系统的投资者也无法看到每个交易指令下达人的身份。

根据DMA交易系统的使用方式，Corrado在向系统输入交易指令时可以控制以下数据：（1）买入或卖出交易量；（2）买入或卖出价格，即可以输入一个可接受的最高或最低价格，或者接受任何市场成交价格；（3）是否向市场显示交易指令，即下单时可以手动选择是否作为“冰山指令”输入；（4）指令存续时间，即可以选择交易指令直到完全成交都存续有效，撤销指令如果不能立即完全成交，或者直到交易日结束时才撤销任何不能成交的交易指令。

2017年1月20日至5月15日期间，Corrado通过DMA交易系统采用以下方式操纵了与“Marks and Spencer Group Plc”（以下简称“玛莎集团”）、“Diageo Plc”（以下简称“帝亚吉欧”）、“Ibstock”、“Thomas Cook Group Plc”（以下简称“托迈酷客”）和“Redrow Plc”（以下简称“Redrow”）等5只股票的价格。

（1）2017年1月20日，开盘时Fenician资管管理的基金持有20万股玛莎集团的空头头寸，并且Corrado有意增加基金持有的玛莎集团空头头寸。Corrado先向市场发出了约15万股至25万股的大额买入申报以拉抬玛莎集团股票价格。但实际上Corrado并不想实际成交这些指令，并在这些指令可以成交的6至18秒内撤销这些申报。Corrado在撤销这些大额买入申报后，随即下达了卖出指令并成交。

（2）2017年5月8日，开盘时Fenician资管管理的基金持有40万股玛莎集团的空头头寸，并且Corrado有意减少基金持有的玛莎集团的空头头寸。Corrado先向市场发布了几个大额卖出申报以打压玛莎集团股票价格，随后在这些卖出申报指令可以成交的4至95秒内撤销这些申报。Corrado在撤销这些大额卖出申报后，随即下达了买入指令并成交。

（3）2017年1月16日，开盘时Fenician资管管理的基金持有8.8万股帝亚吉欧的多头头寸，并且Corrado有意减少基金持有的帝亚吉欧多头头寸。Corrado先通过券商以电话下单或者Bloomberg系统下单的方式下达有真实成交意图的卖出指令，随后再通过DMA交易系统下达了5万股买入申报以拉抬帝亚吉欧的股票价格，并在这些买入申报指令可以执行的4至84秒内撤销这些申报。随后，Fenician资管在2017年2月2日，将其持有的所有帝亚吉欧股票卖出。

（4）2017年4月27日，开盘后Fenician资管管理的基金通过买入的方式建立了40万股Ibstock股票的多头持仓。为了增加Fenician资管的多头持仓，Corrado先以电话下单的形式向券商下达买入指令，随后再通过DMA系统下达了10万股Ibstock股票的卖出申报以打压Ibstock的股票价格，并在这些申报指令可以成交的4至55秒内撤销这些申报。随后，在直到2017年5月4日，Fenician资管管理的基金对Ibstock的持仓增加到80万股。

（5）2017年5月15日，开盘时Fenician资管管理的基金持有托迈酷客约143万股的多头持仓，并且Corrado有意减少基金持有的托迈酷客多头头寸。在这些基金卖出托迈酷客股票的同时，Corrado通过DMA系统下达了15万股托迈酷客股票的买入申报以拉抬托迈酷客股票价格，并在这些申报指令可以成交的4至48秒内撤销这些申报。2017年5月16日，Fenician资管将其持有的所有托迈酷客股票卖出。

（6）2017年2月24日，开盘时Fenician资管管理的基金持有10万股Redrow的多头持仓，并且Corrado有意减少基金持有的Redrow多头头寸。2017年2月24日至2月27日期间，Corrado在DMA交易系统上下达了9个有真实成交意图的卖出指令，并同时下达了7个没有真实成交意图的买入申报指令拉抬Redrow股价。与前述方式相同，Corrado在这些买入申报指令可以成交的3至18秒内撤销这些申报。2017年2月28日，Fenician资管将其持有的所有Redrow股票卖出。

FCA经调查后认为，基于以下事实可以认定，Corrado通过虚假申报的方式造成或意图造成关于相关股票市场供需的错误或误导性信号：

（1）Corrado下达的大额买入或卖出交易指令是没有真实交易意图的虚假申报。一是Corrado下达的没有真实交易意图的大额买入交易指令总是比当时市场存在的最佳买入价格高出多个档位，且在其申报订单前还存在大量未成交的买入指令，即该申报价格不可能成交；二是Corrado下达的没有真实交易意图的大额卖出交易指令总是比当时市场存在的最佳卖出价格高出多个档位，且在其申报订单前还存在大量未成交的卖出指令，即该申报价格不可能成交；三是这些没有真实交易意图的虚假申报订单存续时间远远低于其他具有真实交易意图的订单，例如在玛莎集团股价操纵中，Corrado下达的虚假买入订单存续时间只有6秒至18秒，而其他具有真实交易意图的交易指令存续时间约为2分钟至9分钟。

（2）Corrado下达的虚假交易指令对相关股票的买入和卖出需求造成了错误或误导性信号。一是Corrado下达的没有成交意图的交易指令，即存续时间短，并且Corroda通常在这些订单可以成交前就进行撤销；二是这些虚假申报的申报价格和申报交易股票数量都远远超出当时市场可成交价格和数量，严重影响该只股票买入或卖出交易指令的订单簿；三是Corrado下达的这些虚假申报指令在DMA交易系统上向其他投资者展示，并在价格和申报量上足以形成市场上存在一位大额买家或者卖家的假象，投资者因此很可能改变其原有的交易策略。

（3）Corrado不当交易行为的特点是Corrado总是将没有成交意图的虚假指令在交易系统上向所有投资者展示，而其他具有真实交易意图的指令却总是以“冰山指令”的形式下达，即其他投资者无法看到这些具有真实交易意图的指令；其次，Corrade下达的买入或卖出虚假交易指令和具有真实交易意图的指令总是反向的，并且虚假交易指令买入或卖出的股票数量总是真实交易指令卖出或买入交易指令的多倍。

（4）Corrado作为金融从业人员应当意识到其行为可能构成操纵市场，但仍然放任其行为结果，作出了下达虚假申报的行为。

因此，Corrado的行为构成《滥用市场条例》第12（1）（a）条所禁止的以下达误导性交易指令的方式操纵市场，同时也违反了《滥用市场条例》第15条关于禁止操纵市场的规定。FCA对Corrado作出10万英镑的处罚和市场禁入。

（二）香港梁江操纵市场案[1]

梁江负责管理了某只成立于2007年1月1日的开放式基金。该基金每个月都会向基金份额持有人或者潜在投资者提供每月业绩报告。该业绩报告会披露基金的净资产和基金份额价格。该基金的净资产是以每个月月底最后一个交易日内基金持有的股票交易价格来确定的。如果基金持有的股票股价越高，基金净资产越高；基金的净资产越高就意味着基金的业绩越好，因此在同类基金排名中也会越高，同时梁江取得的管理费也越高。2008年6月至12月期间，该基金的主要投资为上市公司股票。在此期间，梁江在每个月的最后一个交易日都会买卖两只上市公司的股票。

SFC对梁江启动了调查，认为梁江在每个月最后一个交易日交易相同两只股票的行为是为了影响该两只股票的收盘价，梁江具有或者至少放任了其交易行为对相关股票的交易价格的影响。SFC随后在香港地区治安法院向梁江提起了刑事检控。

香港地区治安法院一审判决认为，虽然梁江明知其管理的基金产品在每个月的最后一个交易日内交易涉案的两只股票会拉高该两只股票的价格，并且梁江管理的基金和其个人控制的另一法人账户是该交易日内交易涉案两只股票的主要主体，该两个账户的交易导致了涉案股票交易价格的上涨。但根据案件情况，梁江的交易行为也确实存在是为了平衡基金投资组合持仓的目的。梁江提交了证据证明其管理的基金的投资目标之一是持有相当于基金总资产30%的股票投资，并且在基金持有的股票少于该百分比时，梁江就会使用基金账户交易更多股票以达到30%的投资目标。由于刑事有罪认定的证明要求为排除合理怀疑，本案中并不足以排除合理怀疑证明梁江具有《证券与期货条例》第295（1）项要求的操纵市场行为的主观意图，即有造成或者意图造成虚假或者误导性价格的主观故意或者至少放任了该结果。因此梁江不构成操纵市场罪。SFC认为一审法院对梁江的主观意图认定有误，法律适用有误，向香港高等法院提起上诉。

在二审审理中，香港高等法院认为：（1）在一审中，检方主要控辩为梁江具有操纵市场的故意，检方并没有主张梁江具有放任相关行为的主观意图；（2）在一审的交叉询问中，梁江否认了明知其交易行为存在对股票交易价格造成虚假或误导性影响的风险，检方对此并未予以进一步询问；（3）就专家证人关于梁江的行为是否构成操纵市场的证人证言，由于检方提供的两位专家证人中，一位不具有平衡投资组合持仓的专业经验，另一位没有考虑在2008年金融危机对市场造成的影响，而被告梁江提供的专家证人证言客观考虑了当时的市场情况及梁江的交易行为，一审法院没有采纳检方两位专家证人的证言，而采纳被告梁江指定的专家证言是合理的，并且专家证人证言也认为无法排除梁江确实是在从事平衡基金持仓的操作。

因此，一审法院在认定梁江是否构成操纵市场罪时应该考虑的主观要件为梁江是否具有操纵市场的故意，一审法院没有义务查验梁江是否具有放任交易行为对股票交易产生虚假或误导性影响的意图，一审法院对梁江作出的无罪判决法律适用正确。香港高等法院维持了一审法院对梁江的无罪判决。

（三）美国James Craig操纵市场案[2]

James Craig（以下简称“Craig”）是一名工作地点在苏格兰的交易员。2013年1月25日，Craig在Twitter上注册了一个名叫“@Mudd1waters”的账户，为了误导投资者认为这是股票研究公司浑水公司（Muddy Waters Research）的账户，他使用了与浑水公司Twitter官方账户“@muddywatersre”相似的账户名称，同时在该假账户还使用了浑水公司的logo。2013年1月29日，Craig又注册了一个“@Citreonresearc”Twitter账户，为了误导投资者认为这是香橼研究（Citron Research）的账户，也在账户上使用了香橼公司的logo。

2013年1月29日上午11:44，Craig使用“@Mudd1waters”在Twitter上发布了关于纳斯达克上市公司Audience因欺诈受到美国司法部调查的推文。直到当日下午1:09，Craig总计发布了8条关于Audience公司财务造假和受到美国司法部调查的虚假信息。当日下午2:19，Audience公司股票的交易量开始变得活跃并且股价开始剧烈下跌。1月29日当日Audience股票的交易量超过了前一个交易日的十倍。从Craig发布的第一条虚假信息开始，Audience的股价开始从每股12.35美元下跌至每股8.87美元，跌幅达到28%。在当日下午2:22，Audience股价下跌触发纳斯达克的熔断机制，Audience股票交易暂停。Craig当日买入约354.9万美元的Audience股票，随后卖出获利9美元。

2013年1月30日上午11:15，Craig使用“@Citreonresearc”开始发布关于上市公司Sarepta受到美国食品和药品监督管理局调查的虚假信息。随后Craig又发布了两条相同的虚假推文。从当日上午11:18开始，Sarepta股票的交易量开始增加，Sarepta股价开始下跌，从每股29.30美元跌至每股24.50，跌幅达到16%。直到当日上午11:23，Sarepta的股价开始回升。同样，Craig在当日买入19,537美元的Sarepta股票，随后卖出获利约88美元。

除注册上述两个Twitter账户发布虚假信息外，Craig还使用了多个其他Twitter账户转发上述两个账户发布的虚假信息，并与Twitter上的其他用户讨论上述虚假信息。

SEC经调查后认为，Craig向市场发布了虚假信息，其目的在于利用关于证券发行人的虚假信息影响相关股票价格并且由此获利。在2013年1月29日和1月30日两个交易日内，Craig都在相关公司股票开始下跌后的10分钟内开始买入相关股票。由于Craig在低价买入公司股票后的等待时间过长，其在两个交易日内的获利总计只有100美元。但Craig的行为导致相关股票价格下跌，损害了美国证券市场秩序和投资者的合法权益，并且有损投资者对市场的信心。Craig通过向市场发布虚假信息以操纵公开交易证券价格的行为构成《证券交易法》第10（b）条和规则10b-5所禁止的欺诈行为。SEC向南加州地区法院提起诉讼，Craig被判构成市场欺诈，并退还违法所得及利息217美元。

四、境外监管执法经验借鉴

（一）基金可能存在的操纵市场行为

在境外主要市场中，操纵市场作为“滥用市场”行为（“market abuse”）的典型代表受到境外市场监管者的高度关注。在境外市场标志性的危机事件中，如1929年美国大股灾、2008年全球金融危机中，操纵市场与内幕交易等滥用市场行为被认为是导致这些灾难性事件的罪魁祸首之一[3]。

从操纵市场行为的本质来说，其根本表现就是对市场正常交易秩序、市场供需关系以及价格形成机制的扭曲[4]。英国金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）的前身英国金融服务管理局（FSA）曾认为操纵市场行为主要包括以下三个方面的特征：（1）通过金融交易释放虚假信号，人为将金融工具的价格保持在一定水平上；（2）操纵市场行为一般包括使用虚假工具或产品的一系列安排或者指令；（3）操纵市场行为还包括散布或传播对包含虚假或误导性市场信号的信息[5]。这一解释不仅揭示出操纵市场行为的本质，也对操纵市场行为的手法进行了分类，即在境外主要市场打击操纵市场行为的过程中，虽然操纵手法多样，并且随着科技进步操纵工具也在更新变化，但操纵市场行为主要可以划分为：一是利用交易行为进行操纵，二是利用信息进行操纵。操纵行为的结果一般为扰乱市场交易秩序，或者对市场正常供需关系、价格形成机制造成影响。

以境外主要市场涉及基金行业的操纵案件为例，在英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，Corrado通过输入没有真实成交意图的交易指令并在可以成交后迅速撤销，Corrado的交易行为让市场上的其他投资者误以为市场上存在大额的买入或卖出指令，并在这些虚假的市场信号影响下做出了交易决策，Corrado的行为不仅扰乱了市场正常的供需关系和价格形成机制，形成具有误导性的市场信号，也影响了市场上其他投资者的交易决策，是对其他投资者的欺诈行为。在香港梁江操纵市场案中，SFC认为，梁江在每个月月末进行的调仓行为影响了相关股票的交易价格，因此对梁江提起了操纵市场刑事检控。而美国James Craig操纵市场案则是信息操纵的一种典型代表，James Craig通过向市场发布虚假信息的方式，影响其他投资者的交易决策，并且利用其发布的虚假信息对投资者交易决策以及相关股票交易价格产生影响而从中获利。

因此，虽然除在英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，Corraod所采用的虚假申报外，交易型操纵市场行为还包括连续交易拉抬、打压证券品种交易价格以及对倒交易等其他操纵手法，信息型操纵还包括抢帽子交易，上市公司等信息披露义务人操控信息披露的内容和时点、与他人联合进行操纵市场的行为。从境外主要市场打击操纵市场的经验来看，涉及基金行业的操纵行为也主要包括交易型操纵和信息型操纵两大基本类型，即基金经理、基金管理人可能出于提高基金产品净值或者取得更多业绩报酬的目的，利用不当的交易行为影响基金产品所交易的证券价格或者交易量，或者通过向市场发布与证券发行人相关的虚假信息误导其他投资者交易进而影响相关证券交易量及交易价格。

此外，在境外主要市场打击操纵市场行为的过程中，多主体联合，以不当交易手段或者发布虚假信息、控制发行人信息披露内容和时点的方式进行操纵市场的案件也时有发生。对于基金行业，也可能存在多个基金管理人或基金经理联合，通过趋同的交易行为，或者向市场发布虚假信息，甚至控制发布利好或者利空信息的时点并配以相应的交易行为，影响某只或多个证券品种的交易量或交易价格的情况，这些行为也具有操纵市场的典型特征，应当予以关注。

（二）基金操纵市场行为的认定

操纵市场是滥用市场行为中影响恶劣，也属于较为复杂的违法行为，境外主要市场监管机构在对操纵市场行为的认定中都较为审慎。在多数境外主要市场对操纵市场的禁止性规定中，都要求监管机构需证明行为人存在操纵市场的主观故意，或者至少存在放任其行为产生相应影响的主观意图。即使在法律法规未明确要求监管机构应当证明行为人存在上述主观故意的情况下，在仅以客观表象认定相关行为构成操纵市场时，境外监管机构都较为审慎。

例如在英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，虽然英国相关法律法规并未要求FCA需证明行为人具有操纵市场的主观意图，但FCA在认定Corrado的行为是否构成操纵市场时，对Corrado在相关时点段内每交易指令的下达、撤销、成交情况，以及与同时间段内同一股票买入或卖出交易指令的总体情况，相关股票价格波动等方面进行了详细分析。在对Corrado每次操纵周期内交易行为以及对相关股票交易量、交易价格影响进行了清晰的再现，以及相关行为反复出现且具备一定规律性的情况下，FCA才认定Corrado的行为构成市场操纵。

而在香港梁江操纵市场案中，香港《证券及期货条例》要求监管机构应当证明行为人具有意图影响其他投资者交易或者影响证券交易价格，或者放任其行为造成上述影响的主观故意。在该起案件中，虽然SFC认为梁江反复在每个月月末集中交易某些股票，且在相关交易时间段内，相关股票的交易量主要来自于梁江负责投资决策的基金产品账户以及梁江控制的其他账户，以及梁江所收取的管理费与基金产品在该交易日内的净值直接挂钩，因此梁江具有操纵市场的主观故意。但香港高等法院认为，仅从梁江客观交易行为，以及可能存在的获利驱动并不足以证明梁江具有操纵市场的主观故意；此外，根据案件实际情况，梁江确实存在因平衡基金投资组合进行调仓的合理解释，加之案件发生在2008年金融危机对证券市场有显著影响的背景下，涉案人在案件中所表现出的交易表象无法达到刑事处罚“排除合理怀疑”的认定标准。因此无法仅凭梁江的客观行为认定其具有操纵市场的主观故意，并且认定梁江的行为构成操纵市场刑事犯罪。

因此，境外主要市场在对操纵市场行为认定上，并没有将认定标准简化为直接从行为人客观行为表象来认定是否构成操纵市场。诚然，在某些案件中，客观行为表象也足以认定行为人构成操纵市场，例如英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，行为人虚假申报的行为反复出现，且具有明显的欺诈特征，此外其交易行为与相关股票价格波动也可以建立较为直接的因果关系，也不存在其他特殊因素影响或者阻断行为人不当交易行为与价格波动直接的因果关系，因此可以从交易行为认定行为人构成操纵市场。但操纵市场本身就是较为复杂的违法行为，不同案件所涉及的情况也有所不同，因此根据行为人的客观行为是否足以推定其具有操纵市场的主观意图，以及其行为本身是否构成操纵市场，还是需要根据案件具体事实情况才能判断。

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