登康口腔IPO，仅凭“冷酸灵”能行吗？

目前，登康口腔营收仍依赖核心产品“冷酸灵”，在电动牙刷、冲牙器等新赛道营收较低，但如今抗敏感卖点已非市场主流，市场成长空间天花板隐现

《投资时报》研究员 卓逸

“冷热酸甜，想吃就吃”。

谈及登康股份大家可能并不熟悉，但若提及冷酸灵及前述广告语则是家喻户晓。事实上，重庆登康口腔护理用品股份有限公司（下称登康口腔）就是“冷酸灵”品牌母公司。近日，这家公司也开启了资本市场之路。

继云南白药与两面针成功上市，舒克品牌母公司薇美姿于今年年初向港交所递交招股书后，今年6月6日，登康口腔正式递交招股书，拟在深交所主板挂牌上市，以借助资本市场多元化融资渠道实现全面升级。

此次IPO，登康口腔拟发行人民币普通股不超过4304.35万股，拟募集资金6.73亿元，扣除发行费用后，将按轻重缓急顺序投资于“智能制造升级”“全渠道营销网络升级及品牌推广”“口腔健康研究中心”“数字化管理平台”等建设项目中。

作为重庆老字号企业，2021年登康口腔拿到了不错的成绩，线下销售渠道中，其牙膏产品的零售额市场份额占比为6.83%、销量市场份额占比9.95%，行业排名位居第四、本土品牌第二。同时，“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏细分领域的线下零售额市场份额占比持续稳定在60%左右。

不过《投资时报》研究员注意到，目前，登康口腔营收仍依赖核心产品“冷酸灵”，在电动牙刷、冲牙器等新赛道营收较低，但如今抗敏感卖点已非市场主流，市场成长空间天花板隐现。同时，该公司还存在“重营销轻研发”倾向。

营收依赖成人牙膏

招股说明书显示，登康口腔系重庆牙膏厂联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货，于2001年共同发起设立的股份有限公司。

该公司主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。同时，也涉及电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。除了“冷酸灵”品牌，登康口腔还拥有“登康”，以及高端口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”等。

经营业绩方面，2019年、2020年、2021年（下称报告期），登康口腔营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，净利润分别为6316万元、9524万元和1.19亿元，营收与净利润基本实现稳定增长。

从该公司各类型产品收入结构来看，成人牙膏在报告期的占比分别为82.14%、81.92%和78.90%，可见公司近八成营收来自于成人牙膏。其他产品类型中，成人牙刷营收占比约在一成左右，儿童牙膏营收占比突破6%，儿童牙刷和口腔医疗与美容护理等产品营收占比则不足2%，其整体营收严重依赖成人牙膏。

进一步聚焦来看，登康口腔成人牙膏营收贡献主要来自“冷酸灵”品牌，不过抗敏感类牙膏2021年线下市场份额占比仅为10.65%，行业天花板较低。对于登康口腔而言，逐渐摆脱对明星产品的依赖，获取口腔护理新领域的市场份额，或许更能获得市场青睐。

2021年牙膏前十厂商销售额及销售市场份额情况（%）

数据来源：尼尔森研究数据、公司招股书

重营销轻研发

从期间费用方面来看，财务数据显示登康口腔有“重营销轻研发”倾向。

报告期内，登康口腔的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元和2.79亿元，占营业收入比例依次为29.24%、25.80%和24.45%，整体来看变化并不大。

但是，其促销费用已从2019年的3876万元上涨至2021年的1.15亿元，连年增加。该笔费用包括电商费用、促销劳务费用、陈列堆头费、促销物料领用及促销赠品费用等，用于产品的促销与推广。

如此大规模的品牌促销，一定程度上加深了登康口腔的品牌形象，同时也带动电商渠道销售收入增长。数据显示，其电商模式营业收入占比已由2019年的6.10%上涨至2021的13.17%，当然，与占据八成营收的经销模式仍有不小差距。

而拉长时间周期来看，登康口腔近三年的广告宣传费合计已接近两亿元。

比较之下，登康口腔在研发方面投入的资金就与销售费用相差甚远。报告期内，该公司研发费用分别为3030万元、3170万元和3553万元，不及每年销售费用投入的零头。

另外值得注意的是，为了加强线上渠道建设与品牌推广，登康口腔拟将募集计划中的3.7亿元资金，用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，而用于投入研发的资金仅为3500万元，拟投向口腔健康研究中心建设项目。

登康口腔期间费用及其占营业收入的比重情况（万元）

数据来源：公司招股书

偿债能力不及同行

报告期各期末，登康口腔资产负债率分别为49.92%、47.75%和47.21%，同期同行业均值在20%上下，登康口腔资产负债率是同行均值的一倍。

对此，登康口腔解释称，公司主要采用先款后货的销售结算方式，并给予经销商商业折扣及促销支持政策，致使各期末预收款项、合同负债及其他流动负债余额较大，应收账款余额较小。

而在其他偿债指标上，登康口腔也优势不足。

报告期内，登康口腔流动比率分别为2.09倍、1.83倍和1.68倍，同期同行业均值为4.13倍、3.95倍、4.55倍；报告期内，登康口腔速动比率分别为1.61倍、1.43倍和1.22倍，同期同行业均值为3.41倍、3.40倍、3.88倍。登康口腔流动比率、速动比率双双呈现下降趋势，且明显低于同期同行业均值水平，短期偿债能力偏弱。

登康口腔偿债能力指标情况

数据来源：公司招股书