云中马：关联交易疑涉利益输送 业绩或存在水分

浙江云中马股份有限公司（以下简称“云中马”）是一家人造革基布生产商，专注于人造革合成革基层材料——革基布的研发、生产和销售，产品最终应用于鞋、箱包、家具、装饰材料等消费品。

公司已于今年1月更新招股书申报稿，准备冲刺沪市主板IPO。此次IPO拟公开发行不超过3500万股，拟募集资金5.18亿元，用于年产50000吨高性能革基布坯布织造生产线建设项目以及补充流动资金。

在翻阅云中马披露的招股书之后，我们发现公司仍存在诸多问题。首先，频繁进行大额关联方采购交易，疑似存在利益输送；其次，数据计算方式不合理，信披疑似存在误导性；最后，依赖政府优惠政策，业绩或存在水分，同时募投项目也缺乏合理性。

关联交易疑涉利益输送 信披存在误导

云中马的股权结构较为集中，在现有四名股东之中，公司实控人、董事长叶福忠直接持有58.58%的股份，其两名妹夫叶程洁、叶永周分别持股19.00%、4.75%，三人为一致行动人，合计持股比例为82.33%。持有剩余17.67%股份的云中马合伙为公司持股平台，公司员工、实控人的朋友及亲属等通过其间接持有股份。

报告期内，云中马存在频繁的大额关联方采购交易。在招股书列出的关联方中，海宁达升经编为云中马总经理叶程洁表哥控制的企业，2018年还是公司第四大供应商。此外，宁波美隆由叶程洁外甥控制，宁波成功针织由叶程洁外甥女控制，丽水九彦助剂曾由公司原监事叶淑淑丈夫控制。

2018-2020年，云中马与这四家关联方的采购交易总额占营业成本比重约为10%，从2021年之后，公司逐渐停止了与关联方供应商的合作。

表一：云中马关联方供应商情况

招股书显示，目前宁波美隆、宁波成功针织、丽水九彦助剂已停止生产经营。至于唯一正常经营的海宁达升，也于2021年5月因经营不善，不看好发展前景而决定退出关联持股。

由此看来，这几家关联方企业的业务似乎与云中马深度绑定，长期依赖关联交易进行“输血“，几乎可以说是其专属的配套企业，以至于与云中马的业务合作停止后便难以维持正常经营。

除关联交易之外，我们注意到云中马管理费用较高，其中薪酬占比较大，且存在大额分红和股权激励。

报告期内管理费用占期间费用总额的比例分别约为21%、34%、41%、46%。而管理费用的构成中，职工薪酬又是最多的，占比分别约为59%、41%、65%、66%。而2019年由于另外进行了2004.02万元的股权激励，管理费用反而是最高的。如果将股权激励的部分计算在内，薪酬在当年管理费用占比则高达83%。

同时，在报告期内公司每年都进行分红，2018年~2021年的分红金额分别为3000万元、2500万元、1575万元、1470万元。

结合种种情况来看，云中马或许存在通过关联交易、薪资报酬、分红等各种方式向股东进行利益输送的可能性。家族企业性质和实控权的高度集中，也会造成未来上市后实控人有可能利用其优势地位损害公司及投资者利益的潜在风险。

表二：云中马管理费用

另外，在确认公司费用情况的时候，我们还发现云中马销售人员和管理人员的平均工资远远高于本地行业平均工资水平，但其计算方法的合理性似乎值得商榷。

一方面，公司高层的平均工资原本就高于同行业公司数倍，而在计算平均工资时却未对高层与普通员工进行区分，在此之上还剔除了独立董事的影响，使得最后的平均值偏高，这或许有造成误导的嫌疑。

表三：员工薪资情况对比

业绩或存在水分

近年云中马的营收情况较为波动，尤其2020年下降幅度较大，但净利润始终保持增长，主要原因一方面是减少了研发费用和管理费用成本，另一方面也得益于政府的优惠政策。

报告期内，云中马获得的政府补助总额分别为77.84万元、505.74万元、2044.82万元、392.23万元，享受企业所得税优惠金额分别为464.15万元、1,219.56万元、779.20万元和457.25万元，两项总计共占利润总额的9.57%、16.02%、26.49%和15.21%。这说明云中马的业绩对于政府优惠政策存在较大的依赖。

根据招股书信息，云中马于2018年取得有效期为3年的高新技术企业资格，正着手准备该资格的重新认定，尚未收到认定结果。若未来因国家政策调整或自身条件变化而导致无法享受税收补贴等政策优惠，很有可能会对公司经营造成重大不利影响。

另外，云中马的流动资产中，存货的占比近10%，且2021年上半年增幅较大，但公司并未计提任何存货跌价准备，或许存在虚增利润的嫌疑。

对此，公司招股书中给出的理由是公司以销定产、以产定采的业务模式能够保证存货大部分是在有确定的订单和价格保障的情况下采购和生产的，且周转较快，存货发生跌价的风险较低。报告期内存货未见减值迹象，因此未计提存货跌价准备。

募投项目合理性存疑

据招股书，云中马拟募集51,750万元投入年产5万吨高性能革基布坯布织造生产线建设项目和补充流动资金，计划通过自产自用坯布降低原材料采购成本，提升公司革基布产品的盈利水平。

表四：云中马募投项目情况

但是就主营业务成本的构成来看，报告期内直接材料占主营业务成本的比例分别为90.56%、89.22%、87.14%和85.88%，占比逐年降低，根据招股书说明，主要原因为2018年至2020年坯布原材料采购价格不断下降。

另一方面，云中马目前的产能利用率和产销率已接近饱和，各期产能利用率分别为91.89%、105.60%、89.94%、92.29%，产销率分别为99.70%、100.20%、99.32%、102.49%。比起降低原材料成本，眼下更加急需的似乎应当是扩大产能。

从近期来看，云中马对于降低原材料成本的需求似乎并不迫切，反倒是现有产能亟待扩充；在产能已饱和的情况下不优先选择扩产，却转而拓展上游业务，着实令人不解。

此外，云中马流动资产中接近30%为货币资金，且几乎全部为银行存款，似乎也并不缺乏流动资金。并且如前文所说，公司每年都进行大额分红，报告期内分红总金额达到8545万元，说公司缺乏流动资金需要通过募资补充，显然并没有任何说服力。