国债期货：现券宣泄，预期差或现

来源：中粮期货研究中心

　　摘要

　　昨天稳住经济大盘电视电话会议内容，并未有特大政策变量出现。市场失望于会议定调在落实而非出台新政，其间对两会5.5％目标预期的降温令盘后收益率大幅下行。但我们更需关注的是，高层对二季度经济增速回正及六月扭转当前颓势的决心，以及这类会议少有的高关注度。鉴于当前临近六月，各地债务发行将大幅加速，如果收益率继续向进一步衰退的逻辑宣泄，则可能对债券空头构成较大预期差介入的时机。

　　一

　　降温5.5％预期及未有新政变量

　　二季度疫情的冲击，令国内经济急剧承压。自两会后国常会出现罕见的高频次围绕稳增长为主题展开全方位政策刺激，仅出现4月20日以商品保供稳价为主题的一次特例。在昨天下午披露的电话工作会议上，除了全力稳增长的同时，总理明确要求二季度经济先回正增长。话语中强调现实的客观存在，以及弱化5.5％目标的必要性，这给予了市场较大的情绪冲击。如果观察会议结束之后债券现券表现，可以发现收益率急速下行，意味着市场对国内经济进一步看衰。

　　其次本次会议很多具体政策刺激内容不一一列举，主要在于推进落实5月23日国常会中六方面33项政策。少见高规格广传播的电视电话会议，未有特殊的变量，以及在房地产方面较少的新意，也是令市场较为失望的。

　　相比传统的降准降息，这次央行在货币政策上相对以往重大冲击时也表现得更为保守。定向扶持、应贷尽贷在当前需求低迷、流动性陷阱下效果打折，货币政策更需要需求刺激与之配合。而刺激方面，除了传统基建以外，大家十分期待的全民消费券，高层也委婉提出因城施策，将钱用在更需要的地方。所以特别抗疫国债是否发行，也就不在此次会议当中出现端倪。

　　二

　　减税与基建伴随发债的高峰冲击

　　虽然未能等到特别抗疫国债，但此次会议好的一面在于大大提速了财政端发力的节奏。会议上财政部明确声明截至23日已新发专项债1.67万亿，计划在六月将全年专项债额度用满。参考两会定调全年专项债额度3.65万亿，这意味着将近2万亿的专项债将于下月发完。基建确定继续加码下，将定向提振一定的中上游需求。

　　其次全年减税退税2.64万亿的总量及更多的抗疫相关补贴，意味着若形式逼迫中央财政赤字加速上升，国债至少存在额度提前使用的情景。其次减税及补贴的加速推动，是更能直接有效刺激需求的选择。

　　三

　　看多情绪旺盛下预期差显现

　　虽然此次会议基本重复强调了23日国常会的内容，从盘面上爆发出巨大的看衰情绪，不过当预期趋向一致且有高潮迹象时，我们才更需要重捋当下的多空逻辑。长债本身的基本面，就在于押注未来名义经济向上还是向下。因此可以衍生出下面三个维度去思考：

　　1、 盘面收益率向下押注衰退不止，与政府军令状相悖

　　多方的根基在于进一步衰退的预期。如果这波大涨仅作为5.5％被“证伪”的宣泄或是估值的重构，那就有些类似股票的概念炒作，更在中期立不住脚。那么未来经济的下行，主要仍来自疫情与政策刺激不力的叠加情况。而疫情在当前上海逐渐解封复工，也尚未有全国扩散迹象之前，押重注赌失控的风险也同步加大。

　　而如果因为此次电话会议未有新意就预期政策刺激亦将不力，就完全忽略了此次会议的高规格和急迫性。在关注总理的重视客观事实之前，更需关注二季度经济回正，即六月必须否极泰来的纲领性要求。会议结束后，我们可以看到北京、深圳、浙江、湖北等各地方政府迅速响应，迅速发债或继续开会落实精神。国务院也将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。这意味着未来各地的核心工作，就在于刺激政策的到位以及尽快将经济扭转为上行或加速上行。

　　所以当前债券多头的边际预期，已经与政府工作方向出现极端的分歧，这构成了首要也是最大的预期差。

　　2、6月发完债是否意味着财政剧烈收缩？

　　财政部提到的6月专项债务额度用满，市场也有部分期待利空出尽。毕竟4月份已经证明了在去年年底至今年一季度财政前置完成后，在疫情紧要关口仍然出现了暂时的财政真空。所以在当下激进财政刺激完成后，多头期待是否仍会复制4月的路径。

　　这里我们需要分两个情景，6月财政刺激完后经济能否顺利过渡到复苏。首先如果专项债及减税成功托底需求，那么在需求复苏的车轮一旦启动，对货币端的需求就会逐渐大于财政端。届时央行当前的应贷尽贷将会发挥更大的效用，财政端的稍作休息也可顺势而为。但如果刺激后经济仍然脆弱，那显然两会的额度及赤字就不会一直作为红线存在。例如2018年两会时期的去杠杆方针，在中美贸易战变局下就未在下半年坚持。今年两会定调2.8％的赤字率，是建立在财政收入开源的基础下。但当前疫情冲击导致收入超预期锐减，那显然是不能机械去用2.8％的赤字率去要求当下。所以财政是否在下半年转回边际紧缩，这取决于经济回暖的实际效果，而不一定是弹尽粮绝。

　　3、央行的宏观加杠杆意味着什么

　　虽然过去央行在降准降息上表现得尤为审慎，背后也是因为需求低迷附带的流动性陷阱问题，发放过多货币只能导致其在金融领域空转。但方向央行已经明牌，强烈支持企业端的全面加杠杆来渡过当下的危机。参考居民端存款为上带动的杠杆率下行现状，维持居民端杠杆不变即可视为变相的加杠杆。叠加政府端的明确加杠杆，今年国内的宏观负债率将是大幅上行的。

　　全面加杠杆意味着长期对需求的强效刺激，往往对权益影响更为迅速。对利率端而言上行只是时间上的先后问题，例如2018年底的由去杠杆转稳杠杆，带来2019年收益率的振荡。或者2020年大力刺激及加杠杆之下，带年中的快速复苏。所以如果未来企业端加杠杆因为会议被推进得极为迅速，那么社融及信贷的快速走高可能将驱动利率的上行。

　　综上，会议虽然未有新的政策变量，但是我们要关注的是政府由上到下推动刺激的急迫性以及经济尽快修复的巨大决心。当前盘面对国内经济进一步的衰退存在一致认同且燥热的情绪，如果选择信任政府，则预期差或已显现。十债的择价而空虽然左侧，但价格足够诱人。风险点排除了政策不力，那就只有疫情问题。在疫情未出现重点经济区域反复，或全国蔓延的迹象之前，上述预期差可能给空头带来更好的切入机遇。