美联储的艰难选择：稳通胀还是稳金融市场｜央行与货币

文/香港中文大学（深圳）经济学教授、深圳高等金融研究院副院长王健，深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新中心研究助理龙妞

未来两年美联储将不得不在稳定金融市场和控制通胀之间做非常艰难的平衡。本文分析认为，美国经济基本面的向好为美联储在2022年实施加息提供了良好支持，美联储对内的积极监管也将提高民众对美联储经济决策的信心。但长期宽松政策造成的资产泡沫在未来将制约美联储加息的步伐，造成本次加息周期对新兴市场的冲击相对更加温和。

未来两年美联储将不得不在稳定金融市场和控制通胀之间做一个非常艰难的平衡。2020年3月新冠肺炎疫情在美国暴发后，美国国内经济受到巨大冲击，包括股票和债券在内的金融市场、劳动力市场以及实体经济中的服务和制造业均受到不同程度的波及。为了应对疫情，美联储在2008年金融危机后已经非常宽松的货币政策基础上，再次通过极度宽松的非常规货币政策稳定金融市场和支持实体经济。

由于当时美国的通胀仍低于美联储2%的目标水平，选择宽松货币政策刺激经济对美联储并未造成太多顾虑。然而从2021年3月起，美国的通胀数据持续走高，动摇了公众对美联储控制通货膨胀的信心。尤其是2021年下半年的多数时间里，美联储坚持声称美国的通胀只是暂时的，通胀水平会逐步恢复到正常水平。然而事实证明美联储对通胀做出了误判，不得不在2021年底开始转向更加鹰派的观点，并向市场释放将于2022年3月开始加息的信号。未来美联储能不能像承诺的那样保证通胀不失控？什么原因造成了美联储对通胀的误判？未来美联储政策可能的走势和对全球经济的影响如何？我们将在本文进行分析。

其实控制通胀并非美联储一贯的政策重点。我们首先回顾一下历史上美联储政策目标的演变过程。1913年美联储成立的最初目的并非为控制通胀或者稳定宏观经济，而是在金融危机中为商业银行提供流动性，通过减轻甚至彻底避免银行挤兑来稳定美国的金融市场。尤其是在大萧条之后，维持金融稳定成为美联储的首要目标。通过由美联储作为商业银行的最后贷款人，加上存款保险等制度的推行，美国的金融市场出现了史无前例的稳定期，银行挤兑基本销声匿迹。与此同时，通胀问题成为美国经济中最突出的矛盾。

在越战造成的严重政府赤字和石油危机的共同作用下，美国通胀在20世纪70年代出现失控，宏观经济大幅波动。为解决这个问题，1977年美国国会为美联储的货币政策制定了两大目标，又称“dual mandate”：一是就业最大化；二是稳定价格，即维持较低且稳定的通货膨胀。稳定通胀和宏观经济环境正式成为美联储的重要工作内容。直到2008年金融危机之前，美国的金融市场都相对非常稳定，因此这段时期稳定通胀和宏观经济超过了稳定金融市场并成为美联储最重要的工作目标。

随着2008年金融危机的爆发，稳定金融市场再次回到美联储的工作重心。通过三轮量化宽松政策，美联储向市场注入史无前例的流动性。为刺激经济，联邦基金利率也被史无前例地下调至0%至0.25%的区间，开启了美国历史上的首次零利率政策。此后尽管随着美国经济的复苏，美联储在2016年至2018年间开始缓慢加息，将政策利率最高调整到2%至2.25%之间，但2019年9月后再次降息。随着2020年新冠肺炎疫情暴发，美联储重新回到零利率政策，并开启了新一轮7000亿美元的量化宽松计划，增持美国国债和房地产贷款抵押证券。

美联储长期的超低利率政策和通过量化宽松持续扩张资产负债表的行为造成公众和不少经济学家都开始质疑美联储稳通胀的决心和能力。比如斯坦福大学的约翰·泰勒教授多次批评美联储在金融危机后不应把利率制定在过低水平那么久，他认为这些政策将造成美国未来高通胀和资产泡沫的风险。然而直到2021年3月前，美国并没有出现高通胀。相反，多数时间内美国的通胀率都低于2%的目标，造成美联储经常担心出现通缩和通胀长期无法回到正常水平的情况……

本文编辑：孙世选