资本市场为何低估泛生子们？

几年前，好莱坞明星安吉丽娜朱莉宣布，借助基因检测，证实自己携带有BRCA1基因突变导致患有乳腺癌和卵巢癌风险极大，并决定接受预防性双侧乳胰及卵巢切除术——基因检测，因此开始广为人知。

2020年中概股中，有两个大明星项目，都可归于基因检测领域：其一是燃石，其二则是泛生子。

这两个项目，常被拿来比对：营收、毛利、融资节奏等等。从创始人角度看，燃石的创始人汉雨生是VC出身，曾在国内早期投资机构北极光任职。而泛生子的王思振则是美国互联网通讯公司iTalkBB的联合创始人。

不同的起点，但殊途同归，一朝上市，股价登顶。而高光时刻的另一面，是股价不断下跌。

在泛生子上市这一年，正巧赶上了中概股上市的一个低谷。当年，美国参议院《外国公司问责法》的过审，加强了对中国企业的审计，该法案规定如果连续三年未能遵守美国上市公司的审计要求，将停止该公司在美国交易所上市。中概股们疯狂向前的脚步从这一年开始，有所放缓。

另外一边，疫情叠加影响，让中国二级市场更加欢迎中概股回家。药明康德从美国回了老家，市值从33亿美元，一路涨到了3000亿人民币，翻了十个跟头。最高峰时，更一度突破4000亿大关，就算是孙悟空坐上筋斗云，也没有这样“日进斗金”。

但当时的泛生子仍然选择了在美股上市。泛生子上市首日，市值冲到15亿美元，成为9年来首单在扩大发行规模后，又成功实现超区间高端定价的中概股上市项目，也是2020年交易规模第二大的医疗行业中概股上市项目。

然后紧随其后的是一路下跌，截至4月8日收盘，泛生子的市值为2.11亿美元。华尔街不爱泛生子了吗？市场不爱基因早筛了吗？

良医财经「产业观察」第55篇。

主笔/ 不曲

文章架构师/ 丹丹

出品/ 良医财经

01

市场、赛道、政策、黄金战队

一只10亿医疗独角兽的崛起

2012年，作为ItalkBB的联合创始人，王思振刚刚收获了第一桶金，ItalkBB以数亿元人民币价格被263收购。

王思振开始琢磨着下一次创业的方向，而这时他遇到了现任泛生子首席科学家阎海。当时，阎海已经是业内极为知名的脑肿瘤学界大咖。两人一拍即合，确定了一个新的方向——基因组学。

当时的市场上，癌症精准医疗的接受度并不高。王思振曾提到一个故事，在创业最初，他和阎海曾一起去某地医院拜访专家，想聊一聊基因组学在某一个癌种中的应用。

“我们在门口等了一个多小时，很显然，他对我们这个东西并不感兴趣。”

王思振思量许久，决定两条腿走路，利用产品（IVD）+服务（LDT）并驾齐驱的业务模式出发。

当时，中国IVD行业处在发展阶段，根据CFDA注册情况统计2014年国内体外诊断公司有600余家，市场规模在400亿上下。国内的投资人们，已经开始关注IVD这个赛道，并尝试性地投资。

值得一提的是，国内体外诊断厂家，基本都是采用渠道分销的方式盈利，终端市场是掌握在分销商手上的。而相关体外诊断项目，其中大部分都是进口代理起家，转自主研发的厂家，此类厂家的渠道掌握着中高端的优质客户。

另外一类则是在体外诊断领域浸润多年的老牌生产厂家。体外诊断的主要应用场景是医院检验科、体检中心等，产品使用相对集中，因此不同细分领域的渠道可以复用，国内此类厂家的渠道多在中低端医院。

不同于IVD主要是ToC模式，LDT这个方向上，主要面向的合作对象是机构，即B2B2C的商业模式。

LDT的好处是，能够保证企业商业化基本盘，但缺点在于，泛生子想要进入更多的实验室，就需要更多的销售费用。

而从泛生子的表现看，LDT确实在上市后为泛生子提供了一个稳定的基本盘，但从某种意义上看，泛生子近几年的快速崛起和增长，则取决于IVD带来的机会。

无论是IVD、还是LDT两个方向，泛生子的成长压力都不小。不过，市场的风口给了泛生子机会。伴随着市场逐渐苏醒，大批投资人快步走入医疗行业，资本催化之下，让泛生子为首的一批项目得到快速成长。

从2015年开始，泛生子拿到了7轮融资，除了投资人看好这一行业，泛生子的团队也是业内少有的绝佳战队。

除拥有全球市场推广经历的王思振和改变治疗指南的阎海外，还拥有曾担任FDA要职、现任泛生子首席医疗官的胡云富，首席技术官焦宇辰等一众业界精英，这样的战队吸引了大批投资人。IPO前，泛生子融资已超过10亿元。和燃石是市场上唯二两家上市前过10亿的医疗独角兽。

如果说，泛生子这只10亿独角兽的崛起，与市场、赛道、政策之风息息相关，那如今，股价下跌，则需要考量另外三个因素：产品、盈利、毛利。

02

成也萧何败也萧何

亏损的AB面

业内，衡量癌症早筛技术水平高低主要依靠两个指标：灵敏度（sensitivity）和特异性（specificity）。另外，根据单次检测癌种数量的不同，早筛产品可以分为单癌种和泛癌种两大类：单癌种早筛和泛癌种早筛。

泛生子的战略是，以肝癌这一单癌种作为突破口，并基于Mutation Capsule技术（一种基于cfDNA和蛋白标志物的液体活检方法）推出HCCscreen，旨在从乙肝抗原（HBsAg）阳性的高风险人群中识别肝细胞癌（HCC）。

HCCscreen不仅获得美国FDA授予的“突破性医疗器械”认定，而且还公布了截至2021年2月对1615名乙肝表面抗原阳性的患者的随访。

数据显示，HCCscreen实现了88%的灵敏度与93%的特异性，这是肝癌早筛液体活检前瞻性队列最新大规模研究，而且从此次公布的数据来看，不论是样本量还是灵敏度、特异性数据，泛生子开展的多中心前瞻性研究都处于同类研究领先地位。

此外，泛生子在渠道上也多番布局，通过医院、政府民生项目、体检机构、“互联网+医疗健康”等合作路径实现HCCscreen的落地应用，努力覆盖更多肝癌高危人群，包括乙肝、丙肝等肝炎病毒携带者以及肝硬化患者等，帮助他们在早期发现肿瘤，实现科学防癌，把握精准治疗的黄金期。

除了在肝癌上的成功，泛生子也正在应用Mutation Capsule这一创新平台型技术，将早筛产品研发向更多癌种拓展，如目前正在开发的基于多组学的血液版结直肠癌早筛检测等，以期为更广泛人群提供检测便捷、灵敏度高、可及性强的癌症早筛产品。

产品过关，如今却股价低迷，内在原因是何？——商业化。良医财经看来，大概有三方面因素：营收应对业务增速、盈利应对赚钱能力、政策应对未来发展空间问题。

从政策角度来讲，国内对肿瘤精准治疗无疑是鼓励的，那我们仅从从财务表现进行分析。

2020年LDT检测产品HCCscreen和IVD产品（包括Genetron S5仪器和肺癌8基因试剂盒）营收均显著增长，2020年全年毛利率61.3%，2019年同期44.8%。2021年，泛生子全年毛利率增至 63.5%。

看上去，业务发展快速，但自从上市后，泛生子一直受困于巨额亏损问题。2017年、2018年、2019年泛生子运营亏损分别为1.53亿元、2.33亿元、3.06亿元；同期，泛生子营收分别为1.01亿元、2.25亿元、3.23亿元。

可以说，营收规模并不大的情况下，泛生子的亏损却在逐年扩大。到了2021年第三季度，泛生子的亏损突破新高，高达1.3亿元人民币，远高于2020年同期的4800万。其中管理费用为6300万元，同比增长率达到94.1%；销售费用为9460万元，同比增长56.3%；研发费用为6240万元，同比增长61.7%。大规模的费用增加，却仅仅换来36.2%的营收增长。

2021年，泛生子营业亏损从2020年的2.684亿元人民币增加到5.178亿元人民币（合8,130万美元）。全年亏损5.026亿元人民币（7890万美元），而2020年亏损30.69亿元人民币。

泛生子的亏损收窄，未来将扭亏为盈吗？

2021年，LDT服务产生的收入从2020年的2.917亿元人民币增加到2021年的3.378亿元人民币（5300万美元），增幅为15.8％。2021年销售了约24360例LDT诊断检测，较2020年增加了11.2％。

IVD产品销售收入从2020年的9400万元人民币增长到2021年的1.545亿元人民币（2430万美元），增长了64.4％。这一增长是由2021年销售的越来越多的检测和测序平台推动的，特别是Genetron S5基因测序仪和肺癌8基因检测试剂盒。

LDT帮助泛生子，在特殊时期保持稳定的增长。

而整个2021年期间，泛生子在医院内IVD销售的带动下实现了强劲增长，2021年全年营收5.32亿元同比增长25.3％。

而具体观察，无论是LDT的业务还是IVD业务，营收增长背后，需要费用增长所支持。

销售费用方面，2021年泛生子销售费用3.432亿元，高于2020年的2.47亿元，销售费用占收入的百分比从2020年的58.2%增加到2021年的64.5%。

此外，泛生子管理费用进一步增加至2.27亿元，较2020年同期的1.263亿元增长了79.7%，管理费用占收入的百分比从2020年的29.8%增加到2021年的42.7%。

短时间内，想要完全扭亏，是场硬战。正处在快速发展的泛生子，想要做大规模、扩大市场，就势必要支付“成长的费用”。

而未来，泛生子发展一个关键就是如何以较低的成本精准地寻找潜在的用户群体。

03

长坡厚雪

MRD商业化的希望

市场一直强调，癌症基因检测行业是一个长跑型赛道。但跑得太慢，容易被落得太远。

如今，各家都在不断推新技术、新产品，增强自身的实力。处在在自身擅长的领域内持续深耕，泛生子也在开拓新的赛道——血液瘤MRD、实体瘤MRD 。

在国内，血液瘤MRD赛道不算拥挤，泛生子是少数重点布局血液瘤MRD检测的企业之一。2021年以来，泛生子、桐树基因、至本医疗、慧渡医疗等都发布了自己的MRD监测产品，泛生子和泛因医学的血液肿瘤MRD检测产品更是获得了欧盟的CE准入资质，闯入海外市场。

早在2020年，泛生子与杭州艾沐蒽合作，获得其血液瘤MRD检测产品Seq-MRD 的全球独家授权协议。之后，泛生子以其专利技术“一步法”对Seq-MRD 全面优化，并推向市场。

去年10月，泛生子与复星医药签订Seq-MRD 独家商业化合作协议，根据协议内容，泛生子与江苏复星医药将在中国指定地区的血液病重点医院，通过复星医药规模庞大、经验丰富的血液肿瘤专业营销团队，共同销售和联合推广Seq-MRD ，满足淋系血液肿瘤患者的临床检测需求。

更值得一提的是，去年11月，泛生子与阿斯利康达成合作，依托泛生子原研技术Mutation Capsule和阿斯利康的样本能力，共同开发针对中国实体瘤患者的个性化定制MRD检测产品。

泛生子个性化定制MRD检测产品的性能验证结果发表于《血液与肿瘤学杂志》（影响因子：17.4），数据显示，该产品在胃癌患者的腹腔灌洗液样本中，可检出低至0.001%含量的肿瘤DNA，精准预测腹膜扩散。

当前，国内MRD行业在处在发展早期，一旦未来迎来爆发，已有积淀的泛生子也将收获巨大的前进动力。但MRD何时爆发？在2021复旦中山液体活检临床应用高峰论坛上，吴一龙教授曾在主题报告中表示，MRD的临床价值完全被验证还需约5年。

任何一种基因检测产品落地的背后，都伴随着技术细节的标准化和临床价值的反复确认，MRD亦如此。而MRD的应用一旦铺开，则无疑会再造一个体量比伴随诊断更大的基因检测细分市场。

有MRD的新的试探，泛生子的意图极为明显：纵向在已有领域深挖，横向在新的领域多点布局。

据泛生子公布的2021年度业绩电话会议公告，泛生子联合创始人、董事长兼CEO王思振表示，泛生子在研管线中已涉及Onco Panscan、HCCscan、HCCscreen、肺癌8基因CDx和PDGFRA试剂盒，在研的产品还有一种基于PCR技术用于甲状腺癌分子分型和预后的试剂盒，以及基于液体活检的大panel检测。

前者目前在四个临床点进行注册试验，预计在2022年完成试验，并有望在下年获得IVD批准，将为中国的中小型医院提供更多的选择。

更多增长动力之下，泛生子机会与挑战并存。比如，LDT与监管风险总是相伴而行。

虽然3月，国务院公布修订后的《医疗器械监督管理条例》，明确了对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可以自行研制，在执业医师指导下在本单位内使用，让LDT模式合法化的趋势。但伴随LDT合法化，或将催生与IVD并行的LDT试剂注册流程。未来具体的实践中，则相关企业通过室间质评等认证方式，保护力十分有限。

外界相关因素不少，但企业想要得到市场认可，守株待兔的等风来一定是行不通的。要从内核看，产品，永远是企业建立壁垒的第一要素。

04

良医财经的思考

打赢翻身仗，政策、市场、产品一个不能少

人红是非多，无论是泛生子还是燃石，作为赛道内的超级明星，已经通过品牌效应成功的跻身市场前列。在二八效应的迭代下，头部项目吸引了最多的资金和关注，同时也势必需要背负更多的压力。

如今，中概股因地缘风险等多重因素导致股价下跌，这也许是暂时的，毕竟，投资中概股的大多数投资人，来自海外市场。华尔街不会放弃中概股，更不会轻视中国市场的巨大机会。

早筛、精准诊断等在中国的发展空间是巨大的。虽然近几年中国医疗健康领域发展迅猛，但从某种角度看，与外海的技术水平仍然有不小的差距。举一个例子，国内HPV9价疫苗什么时候能问世？至少还有5年。而海外市场，9价疫苗早已经应用了数年之久。

不仅仅是技术层面的挑战，还有市场教育的问题。当前，泛生子的IVD业务，是直接面向C端用户的，但还是需要通过医院、医疗机构完成销售，C端用户的普及不仅是泛生子的问题，也是整个市场接受度的问题。

而在中国市场上，最重要的，还是逃不过一个终极问题：支付。

早筛走入医保支付之时，就是泛生子为代表的头部项目，真正出头之日。在这之前，低成本、有效，是泛生子需要考虑的。