喜马拉雅，“声”意难讲

撰文 | 胥崟涛

来源｜东四十条资本

3月29日中午，喜马拉雅在港交所官网更新了招股书文件。

据招股书，喜马拉雅目前是国内最大在线音频平台，占据28%的市场份额。数据显示，喜马拉雅2021年平均月活用户2.68亿，平均月活付费率12.9%，营业收入58.6亿元，同比增长43.7%；毛利率从2020年的49.1%提升至2021年的54.0%。

在移动互联网奔腾向前的十年里，作为音频赛道的一只“独角兽”，喜马拉雅持续吸引着资本涌入，从2012年应用程序上线到递交招股书，共完成12笔融资。

上市前，股东包括兴旺投资（10.6%）、挚信资本（7.4%）、腾讯（5.3%）、泛大西洋投资（4.1%）、普华资本（4.1%）、小米（3.4%）、阅文集团（3.1%）、合鲸资本（2.9）、创世伙伴CCV（2.1%）等多家知名机构。

喜马拉雅最近一次融资发生于2021年4月，战略投资者腾讯、阅文、百度等，财务投资者包括美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛等机构参与了喜马拉雅E-4轮9亿美金融资，投后估值，43亿美金，相比天使轮345万美金的估值相比，规模放大了整整1259倍。

出色的业绩以及堪称豪华的资金背景，让人们对喜马拉雅上市后的表现倍感期待，然而公司的连年亏损以及音频赛道的竞争加剧，似乎也在让投资人们“如坐针毡”。

月活2.68亿用户，年收入58.6亿元

招股书显示，2021年，喜马拉雅全端平均月活跃用户为2.68亿，同比增长24.4%，其中移动端平均月活跃用户达1.16亿，人均日均收听时长144分钟。

用户数据的高歌猛进，带动了公司财务数据的稳步增长。喜马拉雅2019年~2021年的营业收入分别为26.8亿元、40.5亿元和58.6亿元，毛利率从2019年的44.5%提高至2021年的54.0%。

另外，2021年喜马拉雅物联网及其他开放平台月活用户1.52亿，同比增长35%。其中，车载智能终端和家用智能终端月活跃用户为0.49亿。

（图片来自招股书）

作为一家顶流内容平台，付费订阅、广告、直播成了喜马拉雅的三大变现方式。2021年，喜马拉雅总营收增至人民币58.6亿元。其中订阅收入为29.9亿元，同比增长49.0%；广告收入为14.9亿元，同比增长38.8%；直播收入为10亿元，同比增长39.6%。

（图片来自招股书）

当然，优质且持续的音频内容可不“便宜”。高居不下的收入分成、版权购买，甚至是带宽成本，都逐渐成了喜马拉雅的资金黑洞，使之难以短期内正向盈利。

其中收入分成影响最为明显。2020年~2021年，喜马拉雅营业成本由20.7亿增至26.9亿，其中，平台给内容创作者的分成分别是13亿和16亿，占当年营收比例分别为31.9%与27.3%。

2019年、2020年及2021年，喜马拉雅的年内亏损分别为人民币19.248亿元、人民币28.821亿元及人民币51.06亿元。经调整，年内亏损（非国际财务报告准则计量）分别为人民币7.48亿元、人民币5.39亿元及人民币7.59亿元。

十年磨砺，造就音频赛道龙头

喜马拉雅创始人余建军出生于福建省最北端的蒲城。

小时候，余建军爱打架、学习差，是老师家长严重的“问题学生”，但凭借高考的“逆袭”，顺利考入西安交通大学。

在大学，余建军被互联网的魅力吸引，索性拉上四个同学，开始了人生的第一次创业，做了一款叫模拟中国的软件，并获得了100万投资。

然而因缺乏管理和经营经验，且产品不成熟，烧掉投资人的60多万后，余建军的第一次创业以失败告终。

2001年，25岁的余建军创办一家做全景拼接软件的公司。这次创业帮助余建军完成人生中的第一次“原始积累”。靠出卖软件版权，公司每年都有几千万的收入，电影《哈利波特》中的全景场景，就是用余建军的杰图软件制作的。

2009年，余建军开始关注到虚拟现实技术，也就是当今的VR，并想用街景图片替代建模，在互联网构建一个虚拟平台出来，于是注册了“那个世界”。

证大老总戴志康得知余建军的想法后，果断投了2000万作为天使投资。但两年过去，项目由于得不到落地应用，员工接连出走，原本80人的团队最后只剩下7个。而宣布“那里世界”项目“黄了”这一年，也成了余建军这个十年创业老兵的人生拐点。

焦虑与彷徨中，余建军深刻反思后决心调整方向，做一款围绕C端用户的产品，而且要实现亿级。

2012年，通过3个月时间的用户调研和测试，“喜马拉雅”原型上线。

上线后，此前在余建军身上“烧光”2000万元的戴志康，再次以个人名义向“喜马拉雅”投了1500万元。

戴志康曾公开表示自己不懂互联网，对余建军的投资完全出于个人感觉。

显然，戴志康的“感觉”是正确的，喜马拉雅上线两年多时间，用户数量持续呈“滚雪球”式的迅猛增长。2013年为1000万，2014年6月份突破5000万，而到了年底已经突破1个亿。

漂亮的用户数据也吸引来更多资本加持。喜马拉雅2014年3月获1150万美金A轮融资；2015年10月，完成5000万美元B轮融资，此时这家音频分享平台的估值已达12亿人民币。

2016年6月，喜马拉雅推出内容付费，推出马东奇葩说团队的《好好说话》试水，每天6-8分钟音频内容，全年定价198元，结果上线24小时便大卖2.5万套，销售额突破500万，10天后销售额突破千万。

此后，喜马拉雅开始在知识付费领域一路狂奔，借鉴电商促销模式造节，在2017年第二届知识付费节中实现1.96亿销售额。

2018年，吴晓波等3000多位知识网红，以及《财经郎眼》、《逻辑思维》等头部品牌也纷纷入驻喜马拉雅，平台积累上架超1万节付费课程涵盖有声书、外语、情感、音乐、商业等16个类目。

高质量的音频创作不仅让平台获得了稳定的粉丝基础，也让创作者们获得了不错的回报。

有大学生在宿舍录悬疑小说，刚毕业就一个月赚六七十万；有汽车4S店的销售转做主播，年赚百万；也有爱讲笑话的姑娘，每期节目的点击量都达到500万以上，广告费赚得盆满钵满...这些都是余建华对外讲述喜马拉雅创业经历时，津津乐道分享的故事。

灼识咨询的数据显示，按2021年的移动端总收听时长和在线音频总收入而言，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台。

据艾媒咨询数据，喜马拉雅平台是用户在智能终端收听的首选。在智能手机、车载终端、智能音箱收听终端，喜马拉雅分别占比81.7%、71.7%和61.8%，无疑是今天的赛道龙头。

互联网格局骤变、竞争加剧，喜马拉雅估值难保？

招股书显示，自2012年拿到110万美元天使轮融资以来，喜马拉雅共完成12笔融资，共计9.56亿美元和29亿元人民币。公司估值从345万美元，一路飙升至43.44亿美金估值，规模几乎呈几何式增长至1259倍。

但一位投资人表示，尽管43亿美金估值放在一年前的互联网圈也就算中规中矩的成绩，但在2022年中概互联网股集体崩盘，以及反垄断强监管实施后，能不能维持这一估值都要画上问号。

与此同时，音频赛道在过去几年的二级市场，一直不被资本看好。截止发稿，年营收规模为喜马拉雅1/2、毛利率水平29%、且已实现扭亏为盈的荔枝FM，目前在美股的市值仅剩8300万美元；实时音频API声网的股价一度创下110美元的高位，如今却在10美元上下摩擦；知识付费界的元老级IP“罗辑思维”，递交创业板招股书后已坐了一年半的“冷板凳”。

此外，音频赛道的竞争愈发激烈。音频内容聚合平台蜻蜓FM在2021年11月拿下了G轮融资，有IPO预期，并与中文在线、小米等内容平台达成合作，走出差异化路线；懒人听书于2021年1月完成并购，买方为腾讯集团，后者相较喜马拉雅，拥有更为庞大的用户基础和精细化运营能力。

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