记者 | 曹立CL
编辑 | 宋烨珺
随着Keep向港交所递交招股书，这家烧钱烧到F轮的国内最大线上健身平台终于走到上市关口。与一般企业在上市前逐步缩小亏损不同，Keep反而猛踩油门，加大了烧钱力度，公司2021年前三季度亏损高达24.6亿元（经调整后为亏损6.96亿元），线上健身这门生意能烧出个未来吗？
从卖产品到卖服务
根据招股书披露，Keep最近几年营收高速增长，从2019年的6.63亿元增至2020年的11.07亿元，2021年前三季度进一步增至11.59亿元，超过2020年全年收入。
盈利方面，剔除股份支付和优先股公允价值变动之后，2019年Keep经调整后亏损为3.66亿元，2020年在疫情催生的线上健身潮流下，公司经调整后亏损一度缩减至1.06亿元，扭亏似乎已现曙光。然而，2021年在完成了软银愿景基金领投的3.6亿美元F轮融资后，Keep画风突变开始烧钱抢市场，2021年前三季度经调整后亏损达到6.96亿元，亏损相比过去几年显著加剧。
销售费用率急剧提高是亏损扩大的主因，Keep2021年前三季度销售费用为8.18亿元，同比增长342%，占收入比例高达70.6%。按照招股书的说法，“销售费用增长主要来源于公司战略性增加了流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活和留住用户”。
从用户层面看，Keep平均月活跃在2021年第三季度达到峰值4175.1万，相比上年同期增长了27.5%，但在2021年第四季度表现不佳，仅比上年同期增长12%。
更显著的变化发生在用户付费率上。2019年第一季度，按照Keep平均月度订阅会员计算的付费率为2.41%，到2021年第四季度，付费率已经提升至11.03%。
随着付费用户增长，Keep收入结构也在变化，公司收入主要由自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务三部分组成。自有品牌产品包括智能单车、智能手环、瑜伽垫、健康食品等，这部分业务比例有所下降。会员订阅及线上付费内容的收入占比则从2019年的22.8%提升至2021年前三季度的32.8%。
从卖产品向卖服务转型，这是Keep最大战略，这由两方面的因素决定。
一方面，根据招股书描述，中国线上会员及健身内容的收入未来五年复合增长率将达到30.8%，是健身行业中增长最快的细分领域。
另一方面，服务的毛利率高于产品。2021年前三季度Keep会员订阅及线上付费内容和自有品牌产品的毛利率分别为58.8%和29.3%。据此计算，2021年前三季度自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容和广告贡献的毛利分别为1.87亿元、2.23亿元和8330万元，会员订阅及线上付费内容业务的重要性可见一斑。
此外，如果按照A股的会计计算方式，将物流费用计入成本而非履约费用，公司自有品牌产品的毛利率还将下调8.3%，降低至21%。
烧不出的护城河
需要注意的是，Keep2021年的增长是畸高的销售费用换来的，如果销售费用回归到常态，公司能留住多少用户特别是付费用户还有待验证。
月度活跃用户方面，Keep披露2020年核心用户的平均第12个月留存率为49.3%，但考虑到2020年疫情因素，公司常态化下的12个月留存率大概率小于49.3%，在互联网公司中属于中游水平。
此外，2021年Keep付费率提升的同时，付费客单价和付费预订时长都出现下降。公司2020年前三季度和2021年前三季度平均月度订阅会员（取三个季度平均）分别为186.8万人和330.9万人，对应前三季度人均会员付费支出分别为133.6元和114.9元，同比下滑了14%。
代表会员提前订购服务的合约负债，2021年底为8695.9万元，相比2020年底的8022.7万元仅增长8.4%，而同期月度订阅会员数量增长了56.9%，合约负债增长滞后表明客户更倾向于提前预订更短时间的服务。
以上分析表明，随着新用户加入，Keep付费用户质量在2021年整体是有所下降的。
这一切都回归到一个核心问题，用户是否会对线上健身平台产生忠诚度？
在智能健身硬件方面，市面上产品存在一定同质化，用户转换成本较低。在健身内容和课程方面，视频网站上不乏类似免费内容，即使用户买了线上健身课程，一旦学会领悟了动作要领，在没有更高的学习要求情况下，继续付费意愿也是不强的。
事实上，健身是和人类天生的“惰性”做斗争，拥有较强决心和毅力的人终究是少数。因此，相比即时满足人们本性需求的短视频类App，在线健身类App的留存率是存在天花板的。在此情况下，健身类App难免陷入不断拉新，不断投入销售费用的泥沼之中，而在泥沼中是无法建立坚固堡垒的。
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