中信证券：增量资金接力，蓝筹行情延续

图源：图虫创意

来源：中信证券研究

作者：秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪 杨家骥

中央稳增长的政策定调和未来的政策合力将推动经济恢复超预期，密集的政策落地和数据披露将明显提振市场信心，宽裕的市场流动性支持增量资金接力，机构资金主导的跨年蓝筹行情预计将延续数月。首先，中央经济工作会议的政策定调明确稳增长，以应对经济运行的“三重压力”叠加；结构政策将再平衡，更注重短期压力与中期目标协调；同时，政策更强调执行，未来的政策合力料将推动经济恢复超预期。其次，逐步披露的经济数据整体显示四季度经济增长韧性较强，同时，政策缓解地产焦虑，货币政策密集落地，后续信用修复将持续数个季度，市场风险偏好将持续提升。最后，宏观流动性依然宽裕，市场流动性极其充裕，人民币资产相对吸引力依然很强，北向资金将维持持续净流入的态势，国内机构和跨年理财资金再配置将形成增量资金接力，并带动存量资金调仓，市场对低位蓝筹的共识将进一步强化。市场结构上的高低切换仍将继续，配置上依然建议坚定围绕“三个低位”布局，把握持续数月的跨年蓝筹行情。

政策定调稳增长，结构政策再平衡

政策合力将推动经济恢复超预期

1）中央经济工作会议重心在稳增长，应对“三重压力”叠加。中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，会议充分肯定了我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，也客观评价了当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”。与之前中央政治局会议定调风格类似，经济工作会议表态更注重“稳”，高度关注经济下行压力，总量常规政策定调“稳字当头、稳中求进”，同时强调未来要继续做好“六稳”、“六保”工作，以着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。

2）结构政策将再平衡，更注重短期压力与中期目标协调。会议还提出，在“十四五”开局之年，诸多结构性改革如反垄断、碳中和、共同富裕等逐步推出，并取得了良好成绩，但也出现了协调不足、简单执行等问题。这意味着，结构性改革将在2022年迎来“再平衡”，更准确、有序、系统地推进，注重短期压力和中期目标的协调，整体有利于改善短期压力和基本面预期。

3）政策更强调执行，未来政策合力料将推动经济恢复超预期。会议同时更强调政策执行，要求各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。预计政策跨周期调节力度将加大，未来至少半年内政策将呈现财政+货币双松的组合，各部委和地方的政策合力料将推动经济恢复超预期。

政策落地和数据披露提振市场信心

投资者风险偏好将持续提升

1）地产和货币政策密集落地后，预计信用修复将持续数个季度。首先，政策关注房地产业健康发展和良性循环，维持“托底不刺激”的风格，缓解地产焦虑对市场风险偏好的压制。发改委副主任宁吉喆12月11日于中国经济年会上表示，要加强居民基本住房保障，房地产是支柱产业。中信证券研究部地产组认为，在政策支持满足购房者合理住房需求背景下，按揭贷款投放将持续加速，更多企业可以得到境内债券市场融资机会，预计房地产行业金融风险外溢将告一段落。其次，货币政策落地明显提速，央行在12月6日宣布全面降准0.5个百分点，释放1.2万亿长期资金后；在12月7日进一步下调支农支小再贷款利率0.25个百分点。最后，考虑前序已落地政策，我们认为近期LPR降息的必要性较低，本轮信用周期从底部的修复将持续数个季度。

2）经济数据逐步披露，四季度经济增长韧性较强。首先，11月出口同比增速22%，持续超预期，考虑到全球疫情反复、海外需求增长有韧性，以及供应链恢复的复杂性，预计出口的拐点会比市场的预期更晚到来。其次，“融资底”逐步夯实，11月社融和信贷受企业中长期贷款拖累，但社融增速已经开始触底回升，态势有望持续至2022年三季度前后；再次，CPI和PPI趋势性反转已开启，预计后续剪刀差将持续收敛，行业间的利润分配将进一步平衡。最后，对于月中即将披露的经济数据，中信证券研究部宏观组预计工业生产强度好于上月；投资方面制造业维持高增速，基建蓄力，地产磨底；11月消费数据受散点疫情影响出现扰动，但整体平稳

市场流动性极其充裕，增量资金

接力的共识依然在蓝筹主线

1）宏观流动性依然宽裕，市场流动性极其充裕。首先，如前所述，偏松的货币政策密集落地，而在稳增长和防风险的双重约束下，宏观流动性依然宽裕，12月来10年期国债收益率维持在2.9%左右，而DR007维持在2.2%的政策利率之下。其次，房住不炒和财富管理两大趋势下，市场流动性极其宽裕。近期公募基金发行有回暖迹象，周度新发基金的平均规模恢复至19亿元/只，为8月下旬至今的最高值，随着市场风格主线逐渐清晰，预计销售渠道会加快发行节奏，助推12月新发基金规模恢复较高水平。再次，政策定调和密集落地修复基本面预期，叠加外资短期集中流入催化下，存量机构也开始积极加仓，本周普通股票/偏股混合型公募基金仓位测算净变动+0.5%/+0.2%，渠道调研数据显示中小型私募仓位最近2周快速提升。

2）人民币资产相对吸引力依然很强，北向资金将维持持续净流入的态势。奥密克戎(Omicron)毒株扰动暂未消散，独特的疫情防控策略下，中国经济受新毒株扰动概率很低，在全球供应链中重要性将进一步提升，相对增速优势也更明显，这提高了中国资产在全球的吸引力，人民币短期快速走强后，央行上调外汇存款准备金率只是控制升值的节奏，并不改变人民币跨年升值的趋势。同时，12月至今的北向资金累计大幅净流入641亿，一方面，历史数据显示北向资金短期大幅净流入后往往有惯性，过去30次超百亿单日流入后，其中配置型资金绝大多数情形（93.3%）下之后30个交易日维持净流入，均值约417亿元；同时，交易型资金在同一时段并没有明显的流入或流出倾向。

3）市场资金对低位蓝筹的共识将进一步强化。主动型公募产品今年来收益分化依然明显，前20%和后20%产品平均收益率分别为37%和-7%，相差44pcts。除了极少数排名靠前的产品还需年底冲刺外，绝大部分产品12月的主要任务在于为明年布局。宽裕的流动性叠加极端分化的市场特征，今年的高景气品种很容易迅速透支未来相当长一段时间的估值空间，而受损品种又很容易提前反映各类负面预期，未来对任何积极的边际变化可能都会更敏感。从机构布局明年的角度而言，预计随着年末排名结束，避开预期较为充分的赛道，转而布局基本面预期仍处于低位的品种、估值仍处于相对低位的品种以及调整后股价处于相对低位的高景气品种将逐步成为共识。

增量资金接力，蓝筹行情延续

市场等待的几个因素已陆续落地，迈过临界点后的跨年蓝筹行情已经启动。政策定调稳增长后，未来的政策合力将持续改善基本面预期，政策密集落地和数据披露提振市场信心，而宽裕的流动性支持增量资金接力，以机构资金为主驱动的跨年蓝筹行情预计将延续数月。结构上，高低切换仍将继续，建议坚定围绕“三个低位”布局。重点关注：1）基本面预期仍处于低位的品种，关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、医疗设备、疫苗等；2）估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；3）调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；南非新毒株影响超预期。

责编：杨喻程