证券虚假陈述责任纠纷案件中的因果关系认定——康美药业案

作者：苗雨律师丨山东齐鲁（淄博）律师事务所

2021年11月12日，广州中院对数万名投资者与康美药业证券虚假陈述责任纠纷一案作出一审判决，判决康美药业赔偿投资者损失超过24.58亿元。据报道，该案为中国证券民事赔偿集体诉讼第一案。

一、康美药业案认定是否存在因果关系的法律依据

（一）存在因果关系的情形

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

笔者理解，投资者应当同时具备上述三种情形，才可能被认定存在因果关系。若仅符合部分情形，则投资者的主张可能不会或者部分得到法院的支持。从康美药业一案来看，证监会的行政处罚决定书可以作为此类案件的关键证据。

（二）不存在因果关系的情形

《规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

根据上述规定，被告应当对原告存在上述情形承担举证责任，否则应当承担不利的法律后果。

二、裁判观点——（2020）粤01民初2171号

存在因果关系是承担赔偿责任的关键。康美药业一案，广州中院从交易因果关系和损失因果关系两个方面，对原告投资损失与案涉虚假陈述行为之间存在因果关系进行了阐述。

（一）交易因果关系

权利人范围。广州中院将本案权利人限定为以公开竞价方式买入的投资者，不包括通过大宗交易等非竞价交易方式买入的投资者。

本案权利人范围为自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票（证券代码：600518），且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者，但具有《规定》第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系情形的除外。

因此，本案原告的交易行为均与被告虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

（二）损失因果关系

关于损失金额的认定问题。广州中院认为，通过移动加权平均法计算投资者损失更符合实际，更加合理。具体理由如下：使用移动加权平均法计算时，针对投资者每次买入股票测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，即买入均价等于本次购入的股票金额加上本次购入前的持股成本的和，除以本次购入股票的数量加上本次购入前股票的数量的和。这个方法实际上考虑了从实施日到揭露日整个期间，投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏。

关于系统风险扣除的问题。广州中院认为，证券市场系统因素造成的损失应予剔除。至于扣除方式，申万行业指数编制较早，且在证券市场具有较大影响力，可以被选取作为比对指数。在测算时，投保基金采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例，该测算方法可以更合理计算不同时期买入康美药业股票的各投资者因市场系统风险受到的损失，投保基金以此方法测算系统风险扣除比例，并无不妥。

关于是否还应当扣除非系统风险所导致的投资者损失问题。广州中院认为，一方面，按照《规定》第十九条之规定，缺乏扣除非系统风险导致的损失的法律依据；另一方面，部分被告提出了诸如经营不善、实际控制人曾行贿等应当扣除非系统风险的理由，但未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响。

综上，广州中院确认的案涉虚假陈述行为所导致的52037名投资者损失金额为2458928544元。对超出上述金额的损失，以及损失金额在扣除系统风险后为0或者负数的3289名投资者所主张的损失，与案涉虚假陈述行为之间不具有因果关系，对该赔偿请求不予支持。

三、结语

信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在证监会对信息披露义务人虚假陈述的事实作出认定的前提下，投资者若能证明符合《规定》第十八条之情形，法院通常会认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

本文仅代表作者观点，不代表齐鲁（淄博）律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如您需要进一步交流或探讨，请随时与本文作者苗雨律师联系。