王晋斌：美联储硬扛通胀？还是提前加大紧缩？三步骤的分析

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2646字

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美联储是硬扛通胀，还是加大缩减购债规模、甚至提前加息？这是当下国际金融市场最关注的问题之一。我们认为，美国及美联储可能会采取以下三个步骤，步骤1：着手尽力解决能源价格持续上涨的问题；步骤2：努力尝试解决供应链瓶颈推动物价上涨的问题。步骤3：观察前面两个措施对抑制物价上涨的效果，确认通胀是否是确定暂时性的，再决定下一步的政策行动。换言之，美联储首先会选择硬扛通胀，在步骤1-2效果不佳的前提下，且表现出持续的就业改善和工资上涨，那么美联储才会加大缩减购债规模并加息。

11月3日美联储公布了2个月的具体减少购债计划，每个月减少购债150亿美元。但同时FOMC表示，“如果经济前景发生变化，它准备调整购买速度”。如果按照目前的缩减购债进度，那么到2022年中购债结束时，美联储总资产会增长到大约9万亿美元。相对于2020年3月初，美联储总资产在两年多一点的时间内，增长幅度高达112%。

依据美国劳工统计局最近公布的数据，10月份美国经济中CPI超市场预期，CPI同比上涨6.2%，创1990年11月份以来最大涨幅；核心CPI同比上涨4.6%，创1990年11月份以来的最大涨幅。此轮通胀导致美国经济中通胀率已经连续8个月超调。由于通胀是利率变化的驱动因素，通胀已成为美国宏观政策中最受关注的变量，影响美联储的货币政策及财政政策，也直接影响全球金融市场风险资产价格的重估和调整。

从此轮通胀的快速、持续上涨来看，有两个边际上最重要的推动因素。

首先，大宗商品价格大幅度上涨是推动物价快速、持续上涨的关键边际因素。美联储圣路易斯分行最近的一项研究表明，大宗商品价格的变化与美国经济中总体私人消费支出价格指数（PCEPI）通胀高度相关，平均相关系数为0.70；大宗商品价格变化与核心PCE通胀之间的平均相关性为0.47，明显弱于整体通胀（Kevin Kliesen,The Link between Commodity Price Changes and Inflation，November 08, 2021）。

图1显示从2020年底以来，全球大宗商品价格指数出现了陡峭式上涨。由于较低的基数效应，2021年4月份全球大宗商品价格指数同比上涨72.7%，9月份同比涨幅也达到59.5%。截至9月份，2021年只有在8月份大宗商品价格指数出现了环比1.5%的负增长之外，其余月份的环比均是正增长，9月份环比涨幅达到了5.4%。从美国大宗商品PPI来看，10月份同比涨幅高达22.2%，从今年3月份以来同比一直保持2位数的增幅。从环比涨幅来看，自2020年5月份以来均是正增长，2021年10月份环比涨幅也达到了2.0%。

图1、全球及美国大宗商品价格指数的变化（同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Producer Price Index by Commodity: All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted; Global Price Index of All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

因此，美国经济中大宗商品价格环比持续上涨，同比较大涨幅是推动美国物价持续上涨边际上的关键因素。像能源价格中原油价格上涨立即就会传递到汽油价格上涨，立即会推高消费者价格指数。这也是大宗商品价格指数与美国整体物价指数具有较高相关性的原因。

其次，供应链瓶颈导致的供需错配以及运输费用也是推动物价持续上涨的重要边际因素。今年以来供应链瓶颈导致美国经济中货物价格上涨的例子很多，由于缺“芯”，导致汽车价格出现较大幅度上涨；由于缺少卡车司机导致港口排队、拥挤以及运输费用大涨；等等。

从最近一段时间来看，天然气价格出现了一定程度的下跌。依据EIA的数据，此轮美国天然气的期货合约价格高点出现在2021年10月5日，达到6.312美元/MMBtu，截至2021年11月11日下跌至5.149美元/MMBtu，下跌幅度18.4%，出现了阶段性的拐点，但仍比1年前增加了2.118美元/MMBtu。原油价格一直保持在相对高位运行。截至2021年11月11日，WTI原油期货价格为81.59美元/桶。除了11月4日外，近1个月以来，WTI原油价格均在80-85美元/桶的价格区间运行，油价目前尚未出现阶段性的拐点。国际市场原油供应的复杂格局决定了油价目前还不太容易出现明确的阶段性拐点。

从国际海运即时运输费用来看，出现了明确的阶段性拐点。波罗的海干散货指数从2021年10月7日高点5650开始下降，截至2021年11月12日，这一指数为2807，下降幅度高达50%。但从长一点的时间来看，该指数还是涨幅明显。截至2021年11月12日，1年以来该指数上涨了149.7%，2年以来该指数上涨了107.3%。明确的阶段性拐点出现表明，国际运输费用开始逐步回归理性，这背后的原因是企业商品库存行为在逐步回归理性，预防性囤积库存行为开始减弱。

至此，我们可以看出，供给冲击是导致此轮物价快速、持续上涨的边际关键因素。尽管美国经济中消费需求恢复到疫情前水平，但在推动物价上涨上还构不成重要的边际推动因素。2020-2021两年美国财政赤字高达约6.3亿美元，转移支付成为美国居民收入的重要来源。依据BEA的数据，2021年3季度个人转移支付占个人收入仍有19.9%，这比2015年1季度到2020年1季度平均大约17%的比例还要高出近3个百分点。随着财政刺激的退出，今年4季度美国居民收入能否持续上升需要观察，这也直接取决于就业改善状态。

在上述逻辑下，我们认为美联储应该不会贸然因为10月份物价涨幅的超预期而匆忙改变11月3日推出的相机抉择TAPER方案。由于供给冲击是导致物价持续上涨的关键边际因素，美国及美联储更可能采取的措施以下三个步骤：

步骤1：着手尽力解决能源价格持续上涨的问题；

步骤2：努力尝试解决供应链瓶颈问题；

步骤3：观察前两个措施对抑制物价的效果，确认通胀是否是确定暂时性的，再决定货币政策是否调整以及调整的力度。

美联储在美国疫情经济逐步修复以来，大幅度提高了对通胀容忍度，根本原因还在于其就业优先的货币政策，其背后是对美国经济相对高增长的渴望。至于这次美联储能否打破次贷危机以来的“大停滞”周期，时间能够给出确切的答案。

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