特变电工，为何这么“牛”？

特变电工，翻身了。常年在五六元徘徊的特变电工，2021成为资本市场的“香饽饽”，股价创了历史新高不说，更是集万千宠爱于一身。新能源涨，它是新能源股；特高压涨，它是特高压股；风能涨，它是风能股；煤炭涨，它是煤炭股，真可谓“妖气十足”。特变电工这么“牛”的底层逻辑是什么？

拉出第二曲线

1997年，特变电工上市，当年的营业收入为2.14亿元、净利润为0.37亿元，还是一家微不足道的小公司。彼时，其主营业务为变压器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售，因而从公司名字上就能看出属性。事实上，特变电工借助资本市场的力量，一跃成为国内特高压的龙头。譬如，其自主研制的±1100kV特高压换流变压器、特高压桥臂电抗器、±800kV特高压直流换流变压器被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单。

再譬如，其研制的特高压柔性直流换流阀解决了现有新能源电力无法远距离、大规模外送，仅能依靠与火电打捆外送或就地近距离消纳的瓶颈问题，首次将柔性直流技术从±350kV提升到±800kV。据公开资料显示，从2009年我国建成世界上首条1000千伏特高压输变电工程开始，特高压的建设一直作为电网建设的重中之重。截至2020年底，我国已建成“14交16直”共计30条在运特高压线路。而按照“十四五”规划，期间将建成7回特高压直流，500千伏及以上电网建设投资约7000亿元，特高压将迎来第二轮建设高峰。

2021年上半年，特变电工的变压器实现营业收入53.92亿元同比增长10.70%，电线电缆业务实现营业收33.65亿元同比增长11.71%。尽管上述业务不错，但并非推动股价上涨的核心动力，真正的逻辑是公司拉出了第二增长曲线。2007年，特变电工开启了多元化之路，寻求打破成长天花板，将目光瞄向了光伏这个冉冉升起的新兴赛道。譬如，牵手峨眉半导体布局多晶硅业务，出资3亿元设立特变电工多晶硅有限公司，投资建设1500吨/年多晶硅项目。

然而，多元化的路并不好走，随着蓝海变红海，光伏的竞争愈发惨烈，亏损成为行业的代名词，这个时候特变电工的日子也不好过。到了2013年，特变电工选择退出硅片、光伏组件的制造，专注产业上游多晶硅的生产，而为了降低多晶硅的生产成本，又涉足煤炭开采、火电站。这其中，煤炭产能2021年底将扩产达到5000万吨，除了自用之外也对外销售，受益于当下高涨的煤炭行情。

如此一来，特变电工打造了“输变电+多晶硅+煤炭”的产业链。巧的是，光伏行业景气度高导致供应紧张，2021年以来，多晶硅价格涨幅颇大，仅上半年的涨幅就接近50%。于是，特变电工的业绩也坐上了火箭。021年上半年，特变电工实现营业收入225.31亿元同比增长25.16%，实现净利润31.06亿元同比增长237.64，赚得盆满钵满。据Wind数据显示，上市以来，特变电工累计盈利267.61亿元，年均盈利超11亿元。

订单不断，隐忧不减

显而易见，特变电工的蝶变，与多年的布局密切相关，一跃成为多晶硅赛道的头部玩家，2016年的多晶硅销量为2.28万吨，到了2020年多晶硅销量上涨至6.5万吨。2021年其通过技改产能将进一步得到提升，有望达到10万吨，且筹建的包头一期项目，设计产能10万吨/年，预计投产在2022年底，届时总产能将达到20万吨。

正是手中有粮，才在这波上涨中吃到“肉”。2020年9月15日，特变电工与东海晶澳公司签订91亿元的多晶硅长期销售合同，12月14日又与隆基股份签订超过200亿元的多晶硅长期销售合同，到了2021年3月11日，特变电工又与青海高原签订近150亿元的多晶硅长期销售合同。

近期，特变电工又签了大单。2021年9月22日，特变电工向双良硅材料公司销售合计8.22万吨原生多晶硅，总金额高达154.58亿元，占特变电工2020年度营收的35%，供货周期为2022年1月至2026年12月。特变电工官方表示：“上述协议的实施，有利于促进公司多晶硅产品的稳定销售，对公司生产经营具有积极影响。由于多晶硅销售期于2022年开始，对公司2021年经营业绩不产生影响，也就是说，销售合同将从2022年开始执行并贡献收入。”

华创证券指出：“受光伏高景气度的影响，下游硅片、电池、组件等扩产难度低、扩产周期短的环节产能迅速扩张。而多晶硅在2021年到2022年初释放产能少，整体行业供需紧平衡，多晶硅价格处于高位且短期内下降空间小。多晶硅企业受益于多晶硅行业高景气度带来的盈利增长确定性高。”

尽管如此，特变电工的隐忧也不容忽视。一是成本上涨过快，多晶硅的上游是工业硅，而工业硅的价格不断上涨，对公司经营的影响较为明显，其解决之道是切入工业硅的生产（100万吨工业硅项目），渴望降低制造成本。二是，多晶硅的的周期性很强，一旦行业景气度下降，涨价红利就会消失，最明显的例子就是2016年~2018年，销售吨数不断上涨，但营业收入却滞涨。这么来看，涨幅较大的特变电工，也聚焦了较大的风险。