敦和张拥军：投资是每个人看待世界的一种方式

“投资就是每个人看待世界的一种方式。本质上讲每个人都是盲人摸象，或者每个团队都是盲人摸象，我们这个团队怎么去摸象，其实我想表达的是这个问题。”

“宏观的好处就是，其实没有哪一年，所有资产都在跌，理论上在任何一种市场条件下，只要做的好都有收益来源。”

“每个团队，每个人要努力创造被使用的价值，对别人有用，应该为自己存在的价值感到很开心。”

“一个人要把宏观做好，股票，商品，债券都做好，这是不太可能的，所以我们就搭建一种方式，我们一个人为宏观配置的主基金经理，再将单资产的基金经理组合到一起来做这件事，这是我们想到的第一种路径。”

“我们摸索的路径之二是，把人的经验变成系统，通过完善系统来应对这种挑战。我们希望把敦和每个人好的经验变成系统，然后由系统来配合我们做投资。”

“资管行业中做宏观的就少，量化目前至少在中国也不是主流，我们是宏观里面搞量化（基本面量化）的，量化（基本面量化）里面搞宏观的，这就更少，所以我们就是一个小众（资管）。”

“希望我们的产品在正常情况下（排除系统新风险），95%概率情况下，力争最大的回撤控制在8%以内。”

“碳达峰，碳中和是最重要的一个主题，然后要特别关注怎么去解决贫富差距。“

“本质上讲宏观投资，我认为就是要抓住一个大的主题，然后用各种各样的方法去表达。“

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以上是敦和资产首席投资官张拥军，日前在敦和的投研体系介绍演讲中分享的精彩观点。

敦和资管成立于2011年，从2013年开始由自营资产逐渐转向资管业务，2017年开始全面对外资管，目前资产管理规模已接近450亿元。

其前身敦和资管在市场上成名于商品期货，主力团队来自于永安期货，基于商品期货的基因和市场空间，经过多年的探索与发展，如今敦和资管主要策略是基于宏观的大类资产配置策略。

为了时刻跟踪各种大类资产的动态，以及选出合适的投资策略，敦和系统化多策略产品运用了系统化投资（基本面量化）。

这种投资体系，本质是通过对优秀投资人对于基本面投资的成功经验总结，借助量化的方式来搭建系统，最后由系统来指导和配合投资。

本次活动中，张拥军详细介绍了敦和的投资体系，也简单介绍了现阶段的资产配置，并且提出宏观投资的本质就是对大主题的把握，而未来的大主题就是碳达峰，碳中和以及贫富差距。

以下是本次张拥军主讲内容：

投资是每个人看待世界的一种方式

我先快速的把公司投研情况补充说一下，然后拿点时间互动一下，这样可能更生动一点。

其实投资就是每个人看待世界的一种方式。

打个比方来讲，每个人都在盲人摸象，每个团队都在盲人摸象，能力强的人既能摸到腿又能摸到尾巴，还能摸到象鼻子，能力弱的人摸个象耳朵也挺好，只要能摸得着都能赚到钱，但你摸的部位多可能收益更好，管的规模也更大。

有些（投资）公司就明确规定凡是学金融的，学经济的我一定不找，就是找那些科学家，找学数学，天文，物理，化学的。

像我们这种学其他专业的人搞天文我们肯定搞不明白，但你发现投资它不是这样的，甭管你学什么专业，在我们投资市场都有成功的案例。

这我觉得可以引起大家的思考，说明（投资）就是你看待世界的一个方式。

本质上讲每个人都是盲人摸象，或者每个团队都是盲人摸象，我们这个团队怎么去摸象，其实我想表达的是这个问题。

历史上没有哪一年所有资产都在跌

每一种资产

只要做的好都有收益来源

我们部门配置也是这样，商品现在16个人，这没包括我们现货团队，股票26人，量化13人，人数现在还有增加，宏观是10个人。

这样一个配置就看得出来，我们是商品，股票，宏观，债券，都要干的。

宏观我们摆在比较重要的位置，在投资当中权重比较大。

宏观的好处就是，其实没有哪一年，所有资产都在跌，理论上在任何一种市场条件下，只要做的好都有收益来源。

包括2018年债券市场，股票是跌的，商品是跌的，地产肯定也不好，但那个时候债券好，过去那么多年里面，很难找到哪一年所有的资产都是跌的。

所以它的第一个好处就是每一种资产，只要做的好都有收益来源。

第二个好处，因为做宏观天然就有很多期货，期权这种东西，所以它有更多的工具，你有那么多资产，又有那么多工具，那一相乘，简单的数学排列，策略也无穷多。

做各类资产“混搭”

要与单资产专业的投资人比拼

当然它的缺点就是，现在做股票的很专业，做商品，做债的人也很专业，你什么都干还要在当中能赚到钱，这就很不容易。

我一直说像我这样的人能赚钱，有的时候我觉得就是运气，宏观也不太懂，小庆（敦和资管首席经济学家徐小庆）能讲很多东西我也讲不出来。

股票方面，我昨天邀请一个公募基金经理来给我们做宣讲，他讲了很多东西，他只做三年股票，我做投资快30年了，但我听下来，觉得他很多方面比我强太多了。

还有一个就是做股票晚上至少不用交易，我们又白天又晚上的，这就是看上去你什么都会，搭一点，但是看上去你什么都不专业。

从国内资管角度，私募里面真正做宏观的大概也就四家规模大一点，小一点的我也不太清楚，赛道好像不怎么拥挤。

但要把这些事情做好，还是有很大的挑战，如果不做这样的事情，我们能做什么？看起来我们也没有别的道路。

因为我们原来做商品出身的，商品天然就是一个宏观资产，它就是一个周期，就是跟宏观，国际化相关。

股票肯定要做，我们做商品的时候也不是股票不炒，只是相对没有单做股票的研究那么深入，所以无论是从资产的规模来讲，还是管理（方面），股票一定要做的，而且股票跟宏观也有关系，跟周期性的行业也有关系，当然它还有一些很特殊的地方。

（做宏观）说白了好处是显而易见的，它的挑战就是你时间，精力，能力都有限，你怎么把这几件事情都做好，这是一个很大的挑战，怎么应对这个挑战？

以宏观视角搭建三大系列产品

每个人努力创造被使用的价值

我们经过很多年的摸索，现在是三大系列产品（宏观对冲，多资产组合，系统化多策略），所谓三大系列产品其实本质上也是一样的，就是以宏观视角通过不同的方式将各类的资产搭起来。

只是侧重点不一样，比如我们宏观对冲系列，小庆作为配置基金经理，因为宏观对冲对利率的研究是最重要的，所以债券的权重会占的比较大一点，他（徐小庆）更侧重于宏观，他的商品，股票可能依赖于我们股票团队，商品团队的研究。

当然我们做量化，其实主要做一些策略和工具，如果他们愿意用，我们其实也很开心，在我们内部，每个团队，每个人要努力创造被使用的价值，被别人用，你应该感到很开心。

为什么很开心？

因为我们每个人的认知都有限，每个人自己做的东西，都觉得自己做的好，就算你知道自己不好，有的时候都不知道自己的问题出在哪，别人用了之后反复跟你说，你这个东西没搞好，那就多一个视角。

所以我觉得创造被使用的价值不仅仅是口号一样，它本质上讲对自己是一种很大的帮助，就跟产品一样，你用一个产品用的不好，老是提意见，其实就能帮助这个产品提高质量，这也是我们的一个想法。

当然创造被使用的价值跟我们文化也有关系，我觉得有功利性，也有文化的一面。

我们也去拜访过同行，投资公司的聪明人也多，勤奋的人也不少，但是合在一起能形成合力的团队，这是比较少的。

敦和在这方面，我自己认为还是做的比较好的，我们相互之间这种三角关系的互相支撑和依托，互相使用对方的研究成果，然后提意见，其中的交流，互动，我们做的确实还是可以的，比较顺畅，当然不是说我们中间没有改进的地方。

我们小庆总更侧重宏观，俞总（敦和副总经理俞培斌）团队因为股票跟商品都在他那个部门管，所以这些研究员都在他们那边，我们量化这边主要做一些工具策略。

我做出来的东西我很希望他们用，包括我做出来的债券评级，小庆总跟我们提意见，我们很开心，因为我们没那么专业。

一位配置基金经理掌舵

多位专业基金经理配合

我们组合也一样，刚才讲的那么多资产，你又要懂宏观，又要懂股票，还有商品，债券，还有什么东西搭在一起，怎么搭？

我们也有一些摸索，有一个配置基金经理，这个产品（敦和宏观对冲）里面小庆是配置基金经理，说白了他是头，下面有做股票的（专业基金经理），有两个做商品的（专业基金经理）。

另外一个团队，培斌原来跟我们在永安是同事，他下面有股票的基金经理，也有商品的基金经理，他也是组合的打法。

小庆原来是做固定收益，所以他天然是从固定收益这个角度去看宏观，我们做交易出身的人可能更多的是从资产配置，从交易策略的角度。

一个人要把宏观做好，股票，商品，债券都做好，这是不太可能的，所以我们就搭建一种方式，我们一个人（做配置）为主，然后其他人一起来做（分类资产投资）这件事，这是我们想到的第一种路径。

另外一条腿走路

向达里奥学习搭建系统

刚才的一种方式，是通过人，那么多东西放在一起，一个人肯定搞不定的，我们一堆人能不能搞定？这是我们摸索的路径之一。

我们摸索的路径之二是，把人的经验变成系统，通过完善系统来应对这种挑战。

我们搭建系统的时间也不长，我们从2018年开始搭建，搭建之前团队一起去美国拜访达里奥，跟他们学习回来之后，我们觉得更应该这样干。

我当时就问了达里奥一个问题，我说你这个系统这么先进，这么复杂，现在搞了那么多年，但像我们这样从零起步应该怎么干，能不能干成，我们其实是心存疑虑的。

他拿出一张纸头，说你看我是这么干的。

他说自己大概是从1987年就是这么一个想法，其实这些东西就是要慢慢从一个小的想法开始的。

我们看了之后就更有信心。

所以我们基本上一头是开发策略，一头是开发系统，因为原来我们是一个主观交易的团队，我们的系统都是按主观交易来的。

我们量化现在也有10来个产品，就两个交易员，有时候还轮班，我们其实就两个人，把所有的交易都搞定了，我们的策略还比人家复杂，所以就要搞系统。

我接下来主要就是跟大家讲搭建系统，其实本质上的东西都是一样的，都是要把大类资产弄好。

只不过我尝试了一种方法就是，我们希望把敦和每个人好的经验变成系统，然后由系统来指导我们做投资。

以量化工具提升覆盖范围

拥抱科技，降低落伍概率

2004年的时候，前十大对冲基金80%是主观，只有两个是主观加量化。到了2020年3季度，8个是量化，2个是主观。技术的进步毫无疑问会对资管行业会带来很大的变化。

所以我们做量化其实有两个方面的原因，一方面原因是被动的。因为自己想做的轻松一点，要覆盖的范围广一点，肯定要这么干。

另外一个你去看看历史全球的变化，就会发现不拥抱科技，将来落伍的概率是很高的。

其实资管行业某种程度上它不仅仅是投资行业，它是一个投资加服务的行业，它服务属性是很强的，跟管理自己的钱完全不一样。

资管行业中做宏观的本来就少，量化目前至少在中国也不是主流，我们是宏观里面搞量化的，量化里面搞宏观的，这就更少，所以我们就是一个小众（资管）。

我们就是个冰淇淋。我们不是一个大众的东西，吃饭你主餐肯定是什么菜，饭，主食，我们就是一个冰淇淋。

从估值，驱动，波动率三个维度

用顺应节气的思路去搭建策略

我们追求一年四季都有点收成，像农民一样，只要种下去多少有点收成。

我们搭建系统，用了农耕授时图的思想。这个授时图中间里面的一圈是确定季节，春，夏，秋，冬，12个月，24个节气，中间这个圈是每个季节对应的自然现象，最外面一个圈就是每一个季节里面应该做什么样的劳作，效果是最好的。

我们做宏观就有很多策略，理论上讲在不同的市场情况下，就应该采取不同的策略，我就借鉴了这个思想，搭建了我们所谓的一个授时图。

我们从估值，驱动，波动率这三个维度，每一种维度有三种情形，这样有27种组合去搭建我们的策略。

刚才只是一个思想，怎么做事情呢？分4个步骤。

第一个步骤对所有的资产进行评级，比如股票评级，债券评级，商品评级，我们目前做的最好的就是股票和债券。

股票是股票指数，对个股的评级我们现在还没有完全做到，但是我们今年开始做了一些按照基本面的逻辑去量化选股。

第二步，对资产评级完，我们再从波动率的维度去构建一些策略。像股票看多也有几种做法，比如买股指，买股票，买一个看涨期权，卖一个看跌期权，它有很多种表达方法，那么到底采取哪种表达方法，我们就把波动率的维度放进去。

第三步就是那么多资产，那么多策略打包在一起，它到底是什么，所以我们有一个风险的预算。

这三步做完之后就交给计算机去执行。

像今年春节前后，我们对股票，比如沪深300的评级，我们其实是有点看空的，最近的分数也很低了，债券是一个多头评级。

我们把市场分成27种情形，每一种情形大概是什么，我们要按照这样（的情形）去做事情。

基本的原则每个资产单独来讲它要有正收益，它们之间还要相关性低，要放在一个篮子里，大概就是这样。

希望我们的产品在正常情况下（排除系统新风险），95%概率情况下，力争最大的回撤控制在8%以内。

但投资就不是一个科学的东西，是一个概率。也就是说大约在95%的概率情况下，不是永远都能控制在8%，因为它们的这种相关性，这些东西在极端的情况下它都不稳定。

2019年我们主要靠股票赚钱

今年我们商品赚的更多一点

像2019年，我们主要就是靠股票赚钱，2020年股票改为商品，今年其实我们是商品赚的更多一点，因为今年商品波动更大一点，相对来讲也更容易弄一点。股票今年的板块轮动，切换也变得挺快的，但相对不是我们擅长的。

其实我们权益类资产的收益跟人家的想法也不一样，我们股票， ETF期权，股指期货都在里面，所以我们的权益类资产不仅仅是通过买股票来表达，也会通过股指期货，期权来表达。

我们毕竟是主观加量化，我们希望量化的占比非常高，主观就是把大的主题找出来。

所以我们基本上就是这样，希望像写散文一样，形散神不散，策略要多，但主题要突出，所以我们现在这个策略就是一个基本面的底层逻辑。

这一块策略我们从2019年开始做，到2020年年底，所有的加起来就30多个亿，到2021年6月份（暂停申购）是120亿，后面赚了一点钱，大概130多亿。

规模其实增长很快，但是收益并没有下降，简单的数学来讲收益可能还在上升的，这也是我们做系统的一个信心所在。

我们做系统感觉到它的弹性还是有的，但有些策略还需要完善，所以我们就停一停。因为对我自己而言，管多大的规模不是目的，赚不来钱你管它干嘛。

碳达峰，碳中和是最重要的一个主题

要特别关注怎么去解决贫富差距

下一阶段展望，谈一下我们在思考什么问题，我觉得碳达峰，碳中和是最重要的一个主题，然后要特别关注怎么去解决贫富差距。

从二季度以来这些趋势演绎的非常淋漓尽致。

我们其实希望用两种不同的方法去应对宏观投资的一种挑战，我这里主要介绍的，是我们通过怎么去搭建系统来做这件事情。我自己感觉从两年多来的实践，还是看到了一些成果和方向，对这个方向我们还是有信心的。

原来我们对个股的策略还是比较欠缺的，我觉得从今年开始，我们个股的策略有很大的进步，因为这是能够带来很大容量的东西。

问答环节

问：你在今年上半年说过敦和在投资上正在弥补量化，还有指数增强，想问一下现在这方面建设完成大概怎么样。

张拥军：我们抛弃了别人那种做指数增强的路线，因为那不是我们擅长的，他们主要通过机器学习，我们过去也做了这样的事情，后来发现我们在这方面不可能有比较优势，就把它砍掉了。

我们现在所谓的指数增强是从基本面的角度，但是用了一些量化的手段和工具去选出来。

问：现在的市场环境下，敦和希望95%的概率把回撤控制在8%，又要尽可能提高自己的收益率，在目前的市场上难度有没有增加？

张拥军：目前看过去我觉得最大的难度，是因为中国的资本市场在发展过程当中它有很多限制，限制很多对我们来讲是难度，当然大家都限，也是公平的。所以我觉得还是要去开发更多的策略，现在我们管的规模并不大。

问：你现在最看好哪些资产，或者投资品种？

张拥军：我觉得碳中和，碳达峰是一个大的主题，我们自己这方面也在学习，它倒不是哪个资产，我倒觉得是哪个主题。

问：这应该会在商品跟股票方面比较多。

张拥军：都有很明显的表现，它现在的挑战就是，你看到的这些东西其实也不便宜，但这个事情肯定没有完，这是很长远的。

所以有的时候做宏观，我觉得其实大类资产配置它只讲了一半，做宏观其实主要就两个东西。

一个就是你要做很多种资产，其实本质上讲宏观投资，我认为就是你要抓住一个大的主题，然后用各种各样的方法去表达。

大类资产配置它是个外衣，股票市场有股票市场的表现，商品有商品的表现，对冲的有对冲的表现。

大类资产配置它是一个结果，宏观有什么主题这是本质。

问：今年收益不错，回撤控制也很好。

张拥军：很显然我不是做的那么好，但做的也不差。就是正好一浪打过来，贝壳很多，我们捡一下。

回撤还算控制住了，回撤也是一个结果，因为我们有一个评级的东西，比如年初的时候我们（对股票）就是评级很低，所以我们股票仓位就很低。

那个时候债券评级高，我们国内债券多头就是能上去，现在债券我们基本仓位没动，因为债券也做不大，它也限制，我们做债券不是做现券，是做国债期货。

所以你能做的事情其实也就那么多，商品现在头寸也很少，到了这个位置，我觉得也不是太好了，我们现在敞口比较低。

问：现在资产结构怎么样？

张拥军：我们股票的净多头大概只有三成，我们国内的债券是多头，美债是空头。商品我们现在仓位也低了，我们一季度的时候仓位相对偏大一点。

问：敦和对于人才的筛选或者培养是怎样的？

张拥军：我们90%以上的人都是自己培养的。我们也走过弯路，过去在外面招聘发现这个事情成本极高，高就高在很难融合。

问：为什么今年一些多头私募感觉都挺难的，以及为什么量化CTA这个策略去年蛮火的，今年都不太行了。

张拥军：因为今年是政策驱动的，所以量化CTA面临的挑战就是它的外部环境。

我们就不是量化CTA，我们也有CTA，但都是基本面，看起来都叫量化，但我们其实本质上讲不是量化，就是把人的想法变成系统，我们底层逻辑都是基本面，都是有主观逻辑，所以我们起的名字叫系统化。

问：你刚刚讲的三条产品线，它规模占比大概是怎样的？

张拥军：我们现在总共最新的（规模）大概450亿不到一点。

多资产组合规模最大，有200亿左右。系统化多策略系列130亿左右。

问：这两年宏观对冲策略在私募的细分策略里面的业绩还是比较好的，你觉得主要是什么原因？

张拥军：宏观变量大了。宏观变量小的时候怎么折腾都不行。

问：你未来觉得这个策略还可以吗？

张拥军：我觉得还行。投资进入了一种新的范式，未来的政策变量就会很大。

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