与众不同的景顺长城科技军团

　　导读：讲到科技股投资，我们通常会想到几个关键词：赛道投资、波动性大、风险偏好高、从0到1等等。然而，景顺长城有一支风格独特的科技股军团，他们的风险偏好都不高，不做赛道投资，注重自下而上的个股选择，组合的波动性也远小于其他科技股基金经理，他们就是由杨锐文、詹成、李进、周寒颖、董晗组成的科技投资军团。

　　通过对这五位基金经理的研究以及访谈，我们发现他们在投资上有一些共性：

　　1）特别看重大的产业趋势和时代背景。几乎每一个基金经理谈到投资框架时，都特别强调产业的大趋势。他们都认为大牛股是时代的产物，把握大的产业趋势，是应对不确定性世界中的最大确定性；

　　2）特别看重公司基本面的可验证性。在个股选择上，如果一个公司的基本面无法跟踪、无法验证，他们通常都不会去投。同样，在研究公司时，他们不仅去上市公司调研，也会做大量的产业链调研；

　　3）能力圈特别广。他们中的大部分人，都看过很多行业，在做投资之前，并非只看过TMT行业。有些人看过传统行业，也有一些人看过周期行业。他们有的基金经理是股债双牛，也有的基金经理投资涉猎的范围很广；

　　4）在选股上有独立思考，不会人云亦云。如果打开他们的持仓，会发现有一些不太主流的持仓。他们并非为了不同而不同，更多是在选股中加入了自己的独立思考和基本面研究，并且通常能比市场更前瞻挖掘到一些黑马。

　　以下，我们希望通过一篇文章，让大家了解景顺长城的科技投资军团。

　　杨锐文：

　　投资风格：专注早中期成长股

　　早在2019年我们就访谈过杨锐文，也是我们在景顺长城挖掘的第一位基金经理。杨锐文的投资风格很鲜明，也和其他成长股投资者截然不同：专注于早中期成长股的投资。杨锐文有一句出圈的名言“盐碱地里种庄稼”，形容当大家都专注在成熟期的龙头股投资时，他却一直专注在少有人问津的早中期成长股。

　　图表：基金经理职业生涯曲线

　　数据来源：wind，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20210809

　　杨锐文告诉我们，自己偏好投资早中期成长股，和过去的经历密切相关。2008年入行2，杨锐文看到了一批经典成长股从2007到2014年长达8年的杀估值过程，以某房地产龙头为例，其利润过去13年增长了7.5倍，但股价只比2007年高点涨了37%；再看某保险行业龙头，利润在过去13年增长了8.5倍，股价只比2007年高点涨了8%。从这些案例中看到，要赚取盈利增长的钱，有一个重要前提：估值不能下移。事实上，一旦企业进入了成熟阶段，是很可能出现杀估值的过程。

　　图表：景顺长城优选历年收益

　　数据来源：wind，基煜研究；数据截止日：20210809；基准指数：中证800指数

　　打开杨锐文的组合，会发现大家耳熟能详的白马股偏少，许多都是出于未成熟阶段的早中期成长股，这些公司通常有各种偏见，认知也比较朦胧，甚至护城河也没有那么鲜明。然而，历史上杨锐文投资这类公司的胜率很高，经常能提前挖掘到一批处在早中期阶段的成长股。这背后的原因是什么呢？我们认为有两个原因：

　　1）杨锐文特别善于对管理层的判断，在研究公司的时候，看重和人有关的各种细节。杨锐文曾经说过，许多人会关注公司的ROE，他更希望追寻ROE的本源，公司的ROE是由人创造出来的。杨锐文的纠错机制，并不是来自一个季度公司的业绩如何，也不是股价短期下跌了多少，而是公司的发展轨迹，是否符合当初的设想；

　　2）投资符合未来大趋势的产业。杨锐文曾经做过一个归因分析，发现2008年以来，美股大牛市中成长股显著跑赢价值股，中小市值企业跑赢大市值企业，这背后的根源是整个全球经济增长，更加依赖于全要素生产率的提升，代表全要素生产率的各种科技股都进入了轰轰烈烈的大牛市。杨锐文的投资组合，永远是不断面向未来的。

　　从投资风格上看，杨锐文并非高风险偏好的投资者，他也不会右侧加仓强趋势的成长股，那么杨锐文如何对中早期成长股进行定价呢？杨锐文会从企业全生命周期的角度出发进行定价，有些企业具有很强的进化能力，能够突破第一层生命周期的瓶颈，而有些企业的组织架构没有进化，一旦增长失速，就会暴露各种问题。此外，作为一名“调研狂魔”，杨锐文过去花了大量时间研究公司后，也逐渐建立了产业链的认知能力。一旦整个产业链出现什么变化，杨锐文能迅速反应到对哪些公司中长期增长产生帮助，研究的效率在过去几年也在大幅提高。和许多人不同，杨锐文对企业的定价能力从来不会基于高频数据，而是在认定生命周期价值后，进行长期持有。

　　在一次公开演讲中，杨锐文说过一句话：“研究是一场探寻真相的旅行。”这句话也从侧面反映了杨锐文的投资“世界观”。一方面，他非常求真，在研究上体现了极其客观的心态。另一方面，他的投资如同旅行一样，需要花很多时间陪伴企业成长。杨锐文买的比大部分人都早，就源于他对这些企业的认知能力足够强，并且拥有足够耐心去等待企业的成长。这是一件难而正确的事情，也正是因为长期的坚持，杨锐文构建了他在成长股投资领域极好的口碑和独特的壁垒。

　　詹成：

　　投资风格：注重产业趋势的均衡成长

　　景顺长城有一批2010年入职的“黄金一代”，这一批基金经理正处在当打之年，又在景顺长城的投研文化下熏陶了超过10年，许多都成长为明星基金经理，包括杨锐文、鲍无可，而詹成也是2010年入职景顺长城的“黄金一代”。

　　图表：基金经理职业生涯曲线

　　数据来源：wind，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20210809

　　詹成的投资理念可以用一句话概况：顺产业发展趋势，布局能长大的企业。詹成认为，3-5年产业趋势发生变化的概率变大，人口结构、经济发展模式等都属于长变量，不太会在短期改变。产业趋势很少随着市场涨跌变化，而是和国家的资源禀赋、全球竞争格局以及人口结构变化等息息相关，詹成把产业趋势看做确定性的方向。

　　图表：景顺长城品质投资历年收益

　　数据来源：wind，基煜研究；数据截止日：20210809；基准指数：中证800指数

　　我们曾经和詹成做过一次访谈，在那次访谈中，他提到A股市场只有三种收益来源。第一种，赚企业价值创造的钱，作为企业的小股东，分享企业创造价值过程中的股权价值增长。第二种，赚博弈的钱，也是A股市场比港股更常见的赚钱方式，不在意企业创造价值的能力，只是认为有其他人以更高的价格买走你手里的股权。詹成认为，如果研究基本面不好的企业，只想赚“预期差”的钱，那么本质也是在做博弈。第三种，赚流动性的钱，在流动性宽松的时候，赚估值提升的钱。

　　詹成的投资初衷，就是要赚价值创造的钱。他在挑选公司时主要看重三个要素：商业模式、基本面的可跟踪性、管理层。

　　第一层：充分理解股票背后的商业模式。詹成认为，买股票不是判断能不能涨，而是要找到持续赚取真金白银的商业模式。

　　第二层，企业的成长性要可跟踪可验证。詹成会花很多精力去调研企业的上下游以及竞争对手，对企业的基本面进行交叉验证，如果一个企业无法验证，那么詹成大概率就会放弃。如果一个企业管理层给出的指引很乐观，但上下游验证不匹配，詹成也会放弃。

　　第三层，管理层是否优秀。詹成发现，同一个行业的两个公司，在经过了5年10年的成长后，会从相似的市值变成天差地别，这里面差异的来源就是管理层。优秀的管理层能带领团队更快超越竞争对手。

　　詹成曾经给我们举过一个光伏企业的例子，他持仓最久的并非某A股光伏设备类龙头，而是一家港股的光伏玻璃公司。从商业模式看，设备类公司会面临来自技术进步的威胁，每年要维持大量的资本开支，需要不断融资来巩固壁垒。而光伏玻璃的技术变化不大，比拼的是规模效应和管理能力，龙头公司的壁垒很深，甚至通过主动降价阻止新进入者无法赚钱。显然，光伏玻璃的商业模式对龙头企业更好。

　　和许多成长股基金经理不同，詹成入行的时候虽然从科技入手，但覆盖过不同商业模式的行业，包括地产、轻工、医药、建材、旅游等等，这也导致詹成的投资组合比其他科技选手更分散。詹成强调相对均衡的组合，即便再看好的公司一般也不太会超过5%，最看好的行业不超过20%。詹成告诉我，分散并不代表研究不深入，而是通过降低波动率给持有人更好体验。

　　看重产业趋势、注重商业模式、估值不过度包容、不押注单一行业，詹成就是那个有些不太一样的成长股选手。

　　李进：

　　投资风格：攻守兼备，能力圈广

　　作为景顺长城科技军团的“新人”，李进此前已经是资产管理行业的明星中生代基金经理，拿过证券时报颁发的“三年持续回报平衡混合型明星基金”等大奖，过往业绩出色。

　　和景顺长城其他几位科技成长股基金经理类似，李进的投资与市面上大部分成长股基金经理不同，其中一个最鲜明的特点是“攻守兼备”，属于少数防守能力很强的成长股基金经理。我们都知道的一句投资古话：盈亏同源。收益通常要承担相应的风险，如果一个人进攻能力很强，那么大概率防守能力不强，波动性很大。李进过去管理的基金，熊市亏损少，牛市超额收益高，不同市场风格特征下，都能获得超额收益。李进管理的宝盈鸿利收益为例，截至2021年5月15日，该基金过去四年（基本涵盖李进的任职期）业绩在169只灵活配置混合型基金中排名第3（排名来源：银河证券）。

　　数据来源：定期报告，Wind

　　那么李进是如何控波动和回撤的呢？李进主要有5个方法：

　　1）控制单一行业的占比，历史上看李进投资的行业较多，长期超配的机械设备和医药生物也只占到15%左右的组合仓位。其他行业的历史平均持仓都低于10%，而在大家关注度不高的国防军工、建筑材料、通信、建筑装饰等行业，李进也有涉猎；

　　2）保持各个核心风险因子的低相关性，在选股层面，优先考虑个股面对的风险以及风险收益比，组合构建时强调因子之间的弱相关性；

　　3）选择业绩持续优秀的公司，努力寻找能够穿越周期的公司；

　　4）注重组合进攻性和防守性的有效统一，通过防守较强的公司对此系统性风险；

　　5）考虑市场估值水平以及不同时期影响市场的关键变量，在大系统性风险下也会考虑仓位管理方式来降低风险。比如说，李进管理的宝盈鸿利收益基金在2018年2季度开始，就把仓位降低到了70%左右，到了2019年1季度才把仓位提高到了80%左右，通过仓位管理控制了2018年的回撤。

　　另一个和景顺长城其他几位科技成长股基金经理类似的地方是，李进在投资上也很重视时代背景。他曾经说过，任何一个中长期的牛股都是特定时代背景之下产业变现的一个缩影，在投资的过程中，不仅要埋头苦干，更重要的是抬头看天。李进会经常停下来思考，自己所处在一个什么样的时代，这个时代在发生什么样的变化。

　　那么未来时代的长期机会在哪里呢？李进曾经在一次公开演讲中，表达对于中国高端制造业机会的看好。具体落实到四个方向：电动车、光伏、高端制造、军工。

　　1）电动车：2021年前五个月国内电动车销量渗透率达到了8.9%，单月渗透率达到了10.6%，第一次突破10%临界点。欧洲的单月渗透率已经接近20%的水平。无论国内还是海外都进入了一个加速放量的阶段；

　　2）光伏：平价上网新周期带来非常好的中长期投资机会。过去10年，光伏的度电下降了87%，未来依然有比较大的成本下降空间，再结合各国都在推进的碳中和，目前光伏在全球发电结构占比只有2.7%，未来会成为能源革命的新主力军；

　　3）高端制造：在一些高端领域的国产化率还比较低，而且这些领域的下游也在出现中国企业市场份额提升的过程。比如说新能源设备领域，会伴随着行业的加速成长而增长；再比如说半导体设备中，中国龙头企业的2020年资本开支同比增长了200%，对应的需求端增长很快；

　　4）军工：一批军工龙头企业的现金流有明显改善，产业链的需求比较旺盛，订单也比较饱满，未来5年军工板块的机会都会比较不错。

　　周寒颖：

　　投资风格：挖掘带到社会效率提升的资产

　　周寒颖，已经具有15年证券从业经验了，从2016年6月开始就一直在景顺长城担任国际投资部的基金经理，可以说周寒颖对于港股市场的研究和投资，有着大部分人不具备的经验。

　　周寒颖的投资理念可以用一句话概括：“洞悉业务本质，给出合理的证券定价。”周寒颖认为，在分析公司的投资价值时，先要对其产业发展阶段和未来发展规模有清晰的前瞻性判断。一个好的产业发展，需要符合客观发展规律，并且认清推动行业发展的本质，再从中去选择相应的公司。

　　她曾经以实体超市、社区团购、和线上互联网渠道为例，虽然形态不同，他们的本质都是一种渠道的通路，那么就是比拼成本和效率。理解的商业模式本质后，还需要了解不同形态所处的发展阶段，有些属于衰退阶段，有些属于早期阶段，也有一些属于快速发展阶段。个人对产业发展趋势的理解、公司竞争力的判断甚至个人信仰的体现，都会导致投资人的证券定价能力差异化。

　　作为港股市场的投资专家，周寒颖对“新经济”的理解更广义一些，她眼中的“新经济”并不局限在新兴的科技或者互联网产业，而是代表新的经济增长方式。从全要素投资产出看，原来经济的增长更依赖投资的增加，今天的经济增长更依赖效率和生产力的提高。这种效率提升不仅存在于新兴产业，也存在于传统行业。

　　那么如何提高全要素的生产效率呢？周寒颖认为，数字经济是一个比较确定的大趋势，她的投资主线，也以数字化为主，再结合低碳化、国产化、老龄化，寻找到四大维度下的十二个细分行业：新零售、新国货、现代服务业、数字化内容消费、网络安全云计算、人工智能大数据、半导体及电子等科技硬件、电动车、光伏/储能、智能制造、创新药/医疗器械、财富管理。

　　我们看到，周寒颖的行业划分不再是传统的消费、医药、科技等，而是更契合经济的发展趋势。比如说，她的新零售既对应了互联网渠道特征的电商，也包含了传统零售叠加数字化的社区团购，甚至还包含了新的数字化渠道出现，带来的新品牌。周寒颖以零售的数字化为例，认为我们正处在一个线下3.0的数字化阶段，是人、货、场全渠道100%的数字化，以数字化资产打通了中下游，聚合起以往割裂的生产分销、零售环节，回归以人为中心，化解零售行业长期存在的供需错配、库存积压的风险。

　　周寒颖投资的科技产业，不是表面带“科技”两个字的公司，而是从本质上通过科技提高效率，实现更好盈利增长的公司。这些公司不仅仅分布TMT行业，也在各种传统行业。我们也发现，周寒颖偏好从确定性的产业趋势方向入手做投资，不是完全的自下而上做成长股选择。她非常强调站在更长的时间视角和更高的产业格局去寻找投资机会。即便每一个国家都有自己的禀赋，会走不一样的道路，但是周寒颖通过对比美国和日本的发展经验，依然能找到中国未来经济发展的范式。

　　董晗：

　　投资风格：理解周期的成长股选手

　　董晗是一名不太一样的科技成长股基金经理，他的不同体现在几个方面：

　　首先，董晗是市场上极少数的股债双金牛基金经理。此前他在国投瑞银时，管理的国投瑞银美丽中国，荣获金牛基金、金基金、明星基金等大奖；而他管理的二级债基，也在2018到2020年连续3年获得金牛基金和明星基金大奖。可以说，董晗在相对收益和绝对收益领域都做到了优秀。

　　其次，董晗刚入行并不是看成长性行业，而是从钢铁、有色这类周期性行业入手，看过了周期股后再去看成长股，这让董晗的投资领域比较全面，善于把握一些有周期特征的科技成长股，并且通过均衡的行业配置平滑组合的波动性。

　　最后，董晗是从绝对收益入手做投资的。绝对收益对于产品的回撤和持有人体验有很高的要求。即便之后开始管理相对收益的公募基金产品，董晗也有一颗“追求绝对收益的心”，他看重对组合波动的控制，即便80%的精力配置在科技行业，也会花20%的精力在消费领域。

　　我们也曾经听过董晗的一次公开演讲，分享了他对于半导体行业的展望，从中能窥探到他的一些投资理念和想法。许多人会认为半导体就是一个周期性行业，董晗认为这句话既对又不对。在每一轮泡沫破灭的时候，半导体行业确实要花几年时间调整。比如说2000年第一次PC互联网泡沫破灭后，半导体行业出现了3年的调整期；2008年金融危机时，也出现了1年时间的负增长；到了2018年的存储泡沫结束后，又出现了2年的调整阶段。在2010年之前，整个半导体确实呈现了比较强的周期性，就像一个放大版的纳斯达克指数，超额收益并没有那么明显。

　　董晗发现，在进入了万物互联的时代后，半导体行业会进入一个新的时代。包括汽车的电动化和自动化、各种联网的智能家居、各种联网的电表水表等，数据量的急剧上升会带来半导体行业进入一个更持续的成长阶段。从中我们也发现，董晗既懂行业的周期性，但也更看重产业长期的成长性，是一名理解周期的成长股选手。

　　我们再看另一个例子，在这一次演讲中，董晗提到了两个半导体公司既然不同的命运。即便在半导体一个巨大的向上周期中，也不是所有的公司都出现同样涨幅。他提到一家全球的半导体零头，占据了90%以上的市场份额，过去5年的涨幅只有90%度。而另一家几年前市占率只有个位数的挑战者，过去5年股价最高涨幅30倍，而且几年前都还处在亏损的状态。之所以会出现这样的状态，是这家挑战者公司在制造环节新的分工模式和产品架构上，更加符合物联网的技术路径。董晗认为，基金经理并不需要完整抓在30倍的涨幅，而是在看到挑战者股价上涨后，去研究产品性能和挖掘上游代工企业的排产数据，就能抓在第二波确定性的10倍涨幅。从这个案例分享中，我们也能看到董晗寻找成长股的特点，他并不是只买静态的龙头，也不是刻舟求剑看财务数据，而是从动态的数据中去投资属于未来的企业。

　　学物理出身的董晗非常看重投资中的“第一性原理”，而关于他自己的内驱力，董晗说是：“对世界充满好奇感，是自己投资、研究最大的驱动力。”确实，董晗一直在用他的好奇心，探索未知的世界，并从中找到属于未来的投资机会。

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