S基金交易平台的中国实践：上海模式或允许个人投资者参与？

在北京已经初步搭建起S基金交易平台的基本框架之后，近日中央层面的一纸文件透露，上海浦东或将开设中国第二家S基金交易平台。 与此同时，广州市政府也发文表示鼓励探索设立私募股权S基金，依托广东股权交易中心设立私募股权转让平台。 事实上，自去年国家高层试点二手份额交易市场以来，深圳、天津和浙江等各地交易所积极响应，各地均快速投入各自S交易的平台筹备和资源整合。

对于本身带有强烈非标属性的S基金而言，估值定价难一直是业内热议的话题。买卖双方很难在价格上达成一致，缺乏一个普遍认可的第三方定价基准，种种问题已经制约了行业的成长壮大。无论是市场化运作，还是行政引导，建设S基金交易平台，本质上就是要解决买卖双方对于资产本身的价值如何达成一致的难题。

业内普遍认为，构建交易平台，可以有效盘活份额资产，助力行业更好发展。当然，目前关于S基金交易平台的搭建尚在前期探索阶段，合规性的建设也任重道远，未来最终能否形成一个全国性的S基金交易平台，还需要业内共同探讨。

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冲刺在即

上海S基金交易平台或允许个人参与？

7月15日，中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》（简称《意见》），共27条。《意见》在“完善金融基础设施和制度”中指出，在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展。

这意味着，继北京之后，中国第二家S基金交易平台有望尽快面世，就在浦东新区。

今年4月，流动的PE就了解到，上海股交中心关于S基金份额交易的制度设计也基本完备，只等此次政策落地方可公布。《意见》的发布则间接证实，目前上海股交中心对于S基金交易平台的准备工作进展顺利，有市场猜测可能已经提交了开市报告只等批文。

值得一提的是，据《每日经济新闻》报道，上海股交中心S基金交易平台参与份额受让的主体类型或将进一步拓宽拓宽，“企业主体、个人以及各类型VC、PE基金等均可参与，意在盘活股权份额的市场流动性”。这一消息尚未得到上海股交中心确认。目前，北京股交中心明确，关于S基金交易合格投资者的规定方面，自然人投资者暂不得参与。

交易平台的搭建是S基金中国实践中非常重要的一个探索。2010年，中国首个S基金交易平台——北京金融资产交易所就已经诞生，发布了《北京金融资产交易所PE交易规则》，一年之后完成了一起国有资产的基金份额转让，通过北金所北京国有资产经验有限公司转让其持有的北京科桥创业投资中心33.19%的基金份额。

2014年4月，上海股交中心发布《上海股权托管交易中心私募股权投资基金份额登记规则》；4月18日，上海股交中心私募股权投资基金份额报价系统正式上线。此后广州、浙江、无锡都曾对进行相关交易的探索，但受困于信息不对称、尽调复杂、定价困难、中介机构服务缺乏等难题，最后都没有达到预期效果。

2020年以来，国内S基金市场大爆发，私募股权基金份额转让需求明显增多，全年累计交易267起，覆盖251只基金，市场公开统计累计交易金额达264.45亿，同比增长38.89%。S交易越来越受到市场的认可，但与此同时成熟的体系化规则的缺失，估值定价挑战重重、国资LP转让流程未明确等国内S基金交易的痛点也越加凸显。

作为填补S基金交易规则体系空白的一个重要补充工具，S基金交易平台的建设再次提上议程。 “建立法定、权威、合规、有资源的私募股权基金份额转让平台，有利于汇聚买卖双方、减少信息不对称、降低交易门槛、提高转让效率，进而盘活卖方资产、化解存量需求、促进资本循环畅通。 ”在近日举办的S基金政策研讨会上，北京股权交易中心总经理成九雁表示。

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一套组合拳

北股交已经完成首单国资基金份额转让

最近这一年，在S基金交易平台的搭建过程中，北京打了一套政策组合拳。

2020年12月10日，证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年1月，北京股权交易中心完成首批两单基金份额转让交易。

2021年4月举行的中国S基金峰会上，北京股权交易中心发布了股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，在全国率先为S基金份额转让提供了规范指引，上述业务规则对于转让标的、转让方式、合格投资者准入、转让流程、私募性质等核心要点作了全面规范。

6月25日，北京市金融监管局会同北京证监局、市国资委、市财政局、市经济和信息化局、市科委、中关村管委会等六部门联合发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（简称“指导意见”）。指导意见的最大亮点就是，明确国资基金份额转让和退出路径，鼓励和支持国资基金通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，并采取市场化方式确定最终转让价格。

这份纲领性文件的发布，再搭配北京股权交易中心之前披露的11项办法细则，初步建立起了国内PE二级交易的规范、流程。随着北京S基金交易平台体系建设的初步完成，份额转让业务和项目的储备工作都在有序开展之中。

目前，北京股交中心已经完成了数笔基金份额转让。其中包括首笔国资基金份额转让：北京某事业单位向某国企成功转让持有该基金的全部份额，基金注册资本约3亿元，有5个合伙人，其中该机构出资份额3000万元。

此外基金管理人注册在北京的广东某民营产业投资基金的两位合伙人分别向某国资基金成功转让认缴未实缴该基金的份额。基金注册资本约2.2亿元，有10余个合伙人，其中两位有限合伙人认缴未实缴出资份额各500万元。

据北京股交中心披露，还有一批产业系、银行系基金的份额正在推进转让，其中引导基金A参与设立基金总规模超400亿元，近三成子基金有转让退出需求，引导基金B管理资产约14亿元，投资了10余支子基金，均进入退出期。

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争相争取政策红利

多地积极筹备区域S基金平台

在监管政策的大力支持下，北京先行一步，上海也获得中央批准研究试点S基金平台建设。与此同时，国内其他城市也在积极探索开展私募股权基金份额转让平台业务。

流动的PE了解到，前海股交中心的基金份额转让业务也正在重启，此前因监管原因关闭了许久。目前，平台尚处于初步搭建阶段，仅针对已经在前海股交定向、准入的合格投资者开放。

2016年，前海股权交易中心建设的前海创投基金转让平台正式启动，并推出规模10亿元的全国第一支创投基金转让平台接盘基金和规模5亿元的全国第一支创投基金转让平台产业孵化基金。

除了北京、上海之外，广州市政府也发文表示鼓励探索设立私募股权S基金，依托广东股权交易中心设立私募股权转让平台。

7月8日，广州市政府审议通过《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》(以下简称《实施意见》)，《实施意见》明确了6个方面的重点任务，加快建设广州市为风投创投之都，其中一点就是要拓宽风投创投退出渠道。《实施意见》表示，要探索依托广东股权交易中心设立私募股权转让平台，探索设立私募股权S基金(私募股权二级市场基金)，拓宽风投创投机构退出渠道。

从监管框架来看，这一方向性的地方政府引导政策，最终需要更高层的金融监管部门协同配合才能最终落地。

北京S基金交易平台规定基金份额转让方需为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额，买方无地域限制。北京的管理人数量全国占比不超20%。根据基金业协公布的数据，截至2020年5月底，已登记私募基金管理人数量从注册地分布来看（按36个辖区），集中在上海、深圳、北京、浙江（除宁波）、广东（除深圳），总计占比达70.82%。

目前设立的股交交易平台都具有强烈的区域性，按照市场格局的分布，未来上海、深圳都很可能全面落地S基金交易平台。苏州也计划配套一个S基金二手份额交易场所，为交易程序和定价提供合规支持。苏州园区其实是最早启动S基金交易调研的地方政府。

全国各私募股权市场发达区域的积极探索，有助于提升S基金交易的活跃度；与此同时，不可避免的是，各地方S基金交易平台或将具备明显的地方行政属性。从运营角度来看，各个区域S基金交易平台的合规性建设也会是一项挑战。

有市场人士建议，目前区域型的S基金交易平台可以扩大为全国性的PE二级交易市场。这一想法能否实现，关键要看实验阶段的平台交易情况。虽然目前S基金平台的交易活跃度还在培育阶段，但随着更多S基金交易平台试点的建设完善，相信中国私募股权二级市场将在2021年迎来更多机遇。

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