深度丨“改造”上海机场

2008年6月17日，如期召开的上海机场股东大会上发生了一个小插曲。一位名叫刘文正的小股东递交了一份律师函，不满上海机场违背股改承诺。

事情缘起于2004年的一份《上海机场资产置换实施进展公告》。在这份公告中，上海机场与集团公司进行资产置换后，将主要经营浦东机场。与此同时，集团公司还承诺，对于上市公司不再经营的虹桥机场，集团公司“不得通过改建、扩建虹桥机场，以便增加普通客运航班的吞吐能力”。

这是为了避免同业竞争而设置的条款。且在两年后的上海机场股权分置改革中，集团公司做出了追加承诺：“上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产，并一如既往地注重和保护股东利益。”

然而，就在追加资产注入预期的承诺后，虹桥机场却在2006年底传出酝酿史上最大扩建计划，项目总投资153亿元。

一方面是违背不扩建承诺，另一方面资产注入只是空谈，刘文正等一些中小股东坐不住了。在言辞激烈的《讨上海机场集团檄》中，刘文正愤懑不平。

时光轮转十三年，上海机场的投资者终于等来了“改造”。

重组预案显示，上海机场拟通过发行股份的方式购买集团公司持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，并募资不超过60亿元的资金。

可当幸福真的来敲门时，资本市场险些“变了心”。

虹桥机场成“弃子”

2003年前的上海机场，“流淌”着虹桥血液。

1998年，上海机场在亚洲金融风暴愈演愈烈的氛围下，以“上海虹桥国际机场股份有限公司”之名登陆上交所。这一年，虹桥机场还发生了中国民航史上首宗飞机迫降事件，并被改编成了我国第一部以航空事故为题材的电影《紧急迫降》。

虹桥机场的历史可追溯至民国时期。在经历了战乱、重建以及民航管理体制改革后，1994年，虹桥机场正式由上海市人民政府接管。

该机场上市之时，浦东机场还在开工建设。彼时，上海的航空基础设施尚未实现“两翼齐飞”，但虹桥机场凭借历史、区位等优势已经成为国内规模数一数二的民航机场。1999年，也就是浦东机场一期工程竣工通航的首年，虹桥机场当年的旅客吞吐量高达1434.91万人次，仅次于首都机场，位列全国第二。

可以首期年旅客吞吐量2000万人次需求而建造的浦东机场，注定不是等闲。通航后次年，浦东机场的旅客吞吐量增至554.37万人次，跻身全国第五。而同年，虹桥机场年旅客吞吐量下降至1213.95万人次，被广州白云机场赶超。

21世纪经济报道记者查询历年的民航机场生产统计公报发现，随着产能逐渐释放，浦东机场2002年的旅客吞吐量已经逼近虹桥机场。到了2003年，浦东机场正式取代虹桥机场，成为旅客吞吐量仅次于首都机场的国内第二大民航机场。这年，浦东机场旅客吞吐量人次增长至1506.36万，而虹桥机场的数据首次跌破1000万人次，旅客吞吐量排名降至全国第五。

浦东机场的迅速“崛起”，掩盖了虹桥机场的光芒。就在这时，一场非典疫情席卷民航业。

2003年第二季度，国内民航运输遭遇断崖式下跌，浦东、虹桥机场均遭遇严重影响。令人庆幸的是，非典疫情“来得快、去得也快”。7月份，国内民航业显露爆发式增长势头。

在行业复苏之下，上海机场集团公司却不得不对重新审视虹桥机场的发展潜力：身前的广州白云机场，挤压了虹桥机场旅客吞吐量的名次；身后的浦东机场，同样也在分流着虹桥机场的人流量。

事实上，财务数据也显示，虹桥机场上市五年内的业绩增长已经进入瓶颈期——2000年，该公司净利润下滑；2001年至2003年，该公司三年净利润增速仅为个位数。

于是，转折点在2003年第四季度出现。上海机场迎来了第一次“改造”——以目前拥有的虹桥国际机场的部分资产与控股股东上海机场（集团）有限公司拥有的浦东国际机场的部分资产及上海浦东国际机场航空油料有限责任公司40％的权益进行置换，置出资产和置入资产的评估值分别约20亿元、25亿元。

值得一提的是，浦东机场和虹桥机场再度明确航线资源错位分配，即浦东机场起降全部国际、地区航班和部分国内航班；虹桥机场只起降部分国内航班，并保留国际备降功能。

2004年1月，上海机场完成资产交付，进入了浦东时代。

机场流量经济学

完成资产置换后的上海机场，相当于是换了一个更大的碗，吃着民航机场的生意饭。

中国民航局的统计信息显示，截至疫情前的2019年，浦东机场的旅客吞吐量高达7615.34万人次，成为国内仅有的三个年旅客吞吐量超过7000万人次的民航机场之一。虹桥机场虽然排名已经落后至第八位，但其旅客吞吐量也达到了4563.79万人次。

这年值得注意的数据还有货邮吞吐量。浦东机场凭借363.42万吨的数据，继续排在全国民航机场第一的位置。

与虹桥机场形成错位竞争后，浦东机场的旅客构成很大一部分是国际航线旅客。2019年，浦东机场国际、港澳台地区的旅客人次为3851.36万人次，占比近51%。

在流量的概念中，机场是一块不择不扣的宝地。可宝地上的摇钱树屈指可数。国内民航机场普遍的主要收入构成为航空性业务，即与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，而餐饮、购物等商业性的非航空性业务收入并不容易打开增长缺口。

这也导致，上海机场即便置换成为普通机场后，又很快陷入业绩增长乏力之困。继2004年实现近乎100%的净利润增速后，上海机场随后几年的业绩增长回归慢速常态。即便如2010年出现超过八成的净利润增长，却是昙花一现。

2017年前后国内再度掀起免税热潮，上海机场的流量才得以真正意义上实现变现能力的突破。

2020年第四季度曾逆势加仓上海机场的“公募一哥”易方达基金经理张坤曾这样点评，“它（上海机场）本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。”在张坤看来，上海机场的流量具有三个特点：独享的、零成本的以及是被筛选过的，流量变现的单客价值很大。

实际上，为投资者所普遍认可的是，免税业务真正发挥了上海机场的流量价值。

2018年7月20日，上海机场免税招标结果出炉，中国中免旗下的日上上海中标浦东机场T1、T2、卫星厅出入境7年免税经营权，综合提成比例42.5%，7年保底提成总额为410亿元。“保底”的含义是，如果机场免税店异常火爆，机场还可以获得额外的提成收入，按照两者取高的方式来进行分配。

对于任何一家想要发展机场零售业的企业而言，机场免税区都是令人垂涎三尺的。但在与机场的博弈中，流量左右着双方的地位。

“公共事业股”估值之忧

停牌半个月的上海机场，携带着迎回当年成为“弃子”的虹桥机场等置入资产，复牌归来。

可资本市场却开了一个不大不小的玩笑。万千投资者没能等来上海机场复牌后一字涨停的盛景，反倒是6月25日开盘后，该公司股价迅速转跌，直到尾盘才重新拉升。

资本市场相对克制的反应有其道理。一位交运行业分析师告诉21世纪经济报道记者，“尽管注入虹桥机场、物流公司股权等资产是一大利好，但只能说短期可以改变上海机场今年亏损的预期，长期依旧要看疫情变化和国际航线的开放进程。”

财务数据显示，疫情期间的虹桥机场盈利同样遭遇冲击。2020年，虹桥公司亏损2.33亿元，疫情前则盈利超过5亿元。

今年以来，随着国内疫情得到一定程度的控制，国内民航市场快速恢复。今年1至4月份，国内机场旅客吞吐量累计达到3.15亿人次，较去年同期增长69.8%。承载国内航班功能的虹桥机场，自然走在了民航机场的复苏前列。

若此次重大资产重组顺利开展，上海机场不仅能兑现历史承诺、解决同业竞争，其资产规模更是能大幅增长。

然而，上海机场近些年来估值不断攀升的核心逻辑并非机场资产，而是穿行于机场资产上的旅客流量和变现能力。

2017年之后，在免税业务的加持之下，上海机场的非航空性收入迎来黄金三年。至疫情前的2019年，该公司非航空性收入占比为63%。其中，仅商业餐饮收入达54.63亿元，超越同期的航空性收入。

也正是在2017年之后，资本市场对上海机场的估值水涨船高，并最终助推该公司成为机场股中的“千亿大白马”。

但今年1月29日的一份补充协议，就此改变了上海机场的估值逻辑。

这份《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议》变更了上海机场与日上上海2018年签订的关于免税合同系保底与销售分成二者取高模式，改为“当国际客流≤2019年流量的80%时，取销售分成；当国际客流>2019年80%时，取保底。”在这份新的协议中，上海机场的免税收入仅与国际客流量挂钩，这直接动摇了免税收入的保底根基。以今年5月的运输情况为例，浦东机场当月国际旅客吞吐量为6.59万人次，仅为疫前的五十分之一水平。

国际旅客流量的缺失，让上海机场与中国中免免税业务的博弈中，处于弱势地位。而随着虹桥机场等资产注入后，上海机场或陷入“公用事业股”的估值之困。

21世纪经济报道记者注意到，部分券商机构并未消除对上海机场的估值担忧。招商证券考虑到疫情的复发对国内国际客流均造成超预期的负面影响，且持续时间仍难以预计，下调了上海机场2021-2022年的盈利预测；中信证券则表示，疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，需期待国际线需求复苏的开启。

（作者：曹恩惠 编辑：曹金良）