建发国际集团：三道红线转绿假象

依靠母公司和少数股东权益的大幅增长，建发国际集团负债率下降明显，这隐藏了公司真实的负债率。

本刊记者 杨现华／文

日前建发国际集团（1908.HK）宣布配股用于还债等用途，继发行永续债和分拆物业上市后，建发国际集团降负债还在路上。从表面上看，公司“三道红线”由橙转绿，降负债效果似乎不错。之前，负债高企的建发国际集团公开宣称对净负债率较少单独关注。在政策实施后，公司巧施财技“三道红线”迅速转绿，成为为数不多的优等生之一。

这主要与大股东的帮助有关，母公司的输血已经成为建发国际集团资金的主要来源之一。与此同时，建发国际集团少数股东权益已经超过归母权益，但前者的净利润还不及后者的零头，公司真正的负债究竟有多少？

虚假的绿档？

建发国际集团近日公告，公司以14.5港元/股向英国一基金公司配售6500万股，约占公司股份的5.52%，募资9.43亿港元，其中约85.1%将用于偿还贷款，约12.8%将用于扩充土地储备，约2.1%将用作一般营运资金。

配股融资一方面减轻了公司的债务，另一方面又增加了公司的权益，可谓是一举两得。对于正在降杠杆的房企而言，这无疑是积极的举措。

建发国际集团降杠杆的效果是立竿见影的。2020年年报显示，公司净负债率为73.76%，剔除预收款后的资产负债率为68.2%，现金短债比4.86倍，达成绿档指标。

在规模大幅增长的同时杠杆显著下降，建发国际集团看似取得了又快又好的发展。2018-2020年，公司合同销售247.9亿元、507.8亿元和907.7亿元，2021年一季度继续保持快速增长，全年实现千亿销售的信心越来越足了。

销售规模扩大，净负债规模在下降。2018-2020年年末，建发国际集团净负债为256.7亿元、344.62亿元和275.52亿元，净负债率也从2017年近些年最高的319.95%一路降至2020年的73.76%，仅是2019年175.74%的零头。

房企融资的“三道红线”主要是限制开发商融资规模的增速，降低企业杠杆。“三道红线”具体要求是：一是扣除预收款后的资产负债率不能超过70%，二是净负债率小于100%，三是现金短债比要大于1倍。若“三道红线”全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

就在2020年上半年，建发国际集团的净负债率和扣除预收款后的资产负债率都超过了最低标准，净负债率更是高达247.68%。仅仅用了半年时间，建发国际集团就迅速全部达成“三道红线”的要求，可谓神速。

永续债的发行是一大原因。2020年12月，建发国际集团发行了95亿元的永续债，虽是债务却计入权益中，这意味着公司的权益增加了近百亿元。2019年年末，建发国际集团的股东权益尚不足200亿元，仅凭借一笔永续债公司就新增了约一半的权益。

无论是净负债率还是资产负债率，在计算时股东权益即净资产都是构成分母的主要数字，而且净负债率的分母仅有净资产，在保持分子不变情况下分母迅速放大，则指标迅速减少；分母的增速超过分子的增速，指标同样下降。因此，这笔约百亿元的永续债对于建发国际集团来说无疑是一“及时雨”。

这笔数额巨大的资金来自关联方，前期议定的利率不到5%，建发国际集团每年付出的利息约为4.42亿元，提供资金的是母公司建发房地产集团有限公司（下称“建发房地产”），即这笔永续债是一笔关联贷款。除了这笔永续债外，建发国际集团的融资中，管理方的输血一直是主要来源。

2020年年末，建发国际集团的借款总额为552.48亿元，其中来自间接控股股东建发房地产的借款为244.22亿元，占比接近45%；2017-2020年建发国际集团来自间接控股股东的借款为49.81亿元、160.82亿元和230.82亿元，规模在增长，成本却持续下降，2018年借款利率在5.9%-6.18%，2019年下降至5.7%，2020年进一步降为5.5%。

规模大、成本低并不是关联借款的全部优势。建发房地产借给建发国际集团的资金全部是长期借款，没有任何一分钱需要一年内偿还。建发国际集团一年内的借款仅有56亿元出头，如果没有建发房地产提供的长期借款，公司的短期借款又该是多少？

除了直接借钱给建发国际集团之外，建发房地产还承担了更多的“社会责任”。

2017-2020年，建发国际集团的合约销售分别为101.12亿元、247.9亿元、507.8亿元和907.7亿元，同期建发房地产的销售为199.26亿元、386.71亿元、721.97亿元和1038.82亿元。

不难发现，建发国际集团已经成为建发房地产的绝大多数收入来源。在基本贡献全部合约销售的情况下，负债并未随之“转移”。如前所述，2020年年末，建发国际集团的借款为552.48亿元，而建发房地产的借款余额为682.7亿元，母公司承担了更多的有息债务。

通过建发房地产的各种输血，建发国际集团不但优化了负债表，而且迅速达成了监管要求的“三道红线”，公司真实的资产负债表已经扭曲。

建发国际集团“三道红线”转绿档离不开建发房地产的帮助，但这并不够。在通过永续债增加股东权益的同时，建发国际集团的少数股东权益同样大幅增长，目前早已数倍于归母权益，但少数股东获得的利润仅仅是母公司利润的零头。

少数股东利润去哪儿了

建发国际集团在年报中表示，负债率下降是发行永续债和非控股股东投入增加所致。确实，在发行近百亿元永续债的同时，建发国际集团的少数股东权益也是大幅增长。

建发国际集团的少数股东权益是从2018年开始大幅增加的，2017年年末仅有6.12亿元，2018-2020年年末分别为45.1亿元、123.12亿元和195.36亿元，三年时间增长超过三倍。

在少数股东权益大幅增长的同时，不计入2020年发行的永续债影响，建发国际集团的归母权益基本没有明显增长，2017年年末为24亿元，2018-2020年年末分别为60.94亿元、72.98亿元和83.15亿元。

归母和少数股东权益的规模和增幅迥异，利润表现却是另外一幅场景。2018-2020年，建发国际集团的营收分别为123.71亿元、179.95亿元和427.44亿元，归母净利润分别为14.2亿元、17.18亿元和23.22亿元。

权益规模远超归母权益的少数股东获得的净利润却少得可怜，2018-2020年建发国际集团少数股东损益分别为6649万元、2.8亿元和4.46亿元，虽然规模上有了明显的增长，但与归母净利润相去甚远。

建发国际集团的土地储备中属于公司权益部分的比例基本在七成左右，2017年年末公司土地储备可售面积137万平方米，仅有三个项目约35万平方米属于公司全资所有，剩余项目持股比例在30%-70%。2018-2020年可供销售建筑面积分别为557万平方米、935万平方米和1232万平方米，公司应占权益面积为388万平方米、655万平方米和926万平方米，占比基本在70%上下。

联营公司除了2019年为建发国际集团贡献了1.53亿元的净利润外，其余时间基本可以忽略了，这意味着联营合营企业与少数股东损益合计贡献的净利润，与少数股东损益相比并没有明显增长。

70%左右的权益土地储备带来净利润的不断增长，剩余约30%的土地储备仅能贡献微乎其微的盈利，受益的大头一直是建发国际集团。

2018-2020年，建发国际集团少数股东权益获得的收益率分别为1.46%、2.27%和2.28%，同期公司净资产收益率为23.31%、23.54%和13.03%，建发国际集团少数股东获得的回报率不过是公司回报率的零头。

理论上讲，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊，比如万科少数股东的净资产收益率就与母公司相差无几。

如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

少数股东一向是明股实债的温床，如果少数股东获得的利润长期无法匹配其投入，这就需要引起投资者注意了。

当然，建发国际集团或许会解释称这是时间错配造成的。一般地产项目从拿地到利润结转需要三年左右的时间，因此从利润表上看归属少数股东的利润是有时间差的。

然而，2018年年末，建发国际集团的少数股东权益与归母权益并不悬殊，即使考虑到时间错配因素，其少数股东损益和回报率仍然远远不及建发国际集团，公司又该做何解释呢？

截至发稿，建发国际集团没有回复《证券市场周刊》的采访。