本文来源：时代商学院 作者：徐思敏
时代商学院特约研究员 徐思敏
负债高企、应收账款占比攀升、募投项目疑放卫星的贵州振华新材料股份有限公司（以下简称“振华新材”）能顺利拿到上市批文吗？
振华新材专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售。6月11日，该公司科创板首发上会获通过。
但时代商学院研究发现，该公司存在营业收入连年下滑、负债高企、盈利质量差等问题；同时，其产能利用率总体下滑，募投项目合理性存疑。
6月10日，时代商学院就上述相关问题向振华新材发函询问，但截至发稿仍未收到回复。
本报告主要回答以下两个问题：
1、振华新材的资金链断裂风险有多大？
2、为什么说振华新材的募投项目疑似放卫星？
营收腰斩，资金链断裂风险大
振华新材主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料，主要为三元正极材料及其他正极材料。
2018—2020年（下称“报告期”），振华新材的营业收入分别为26.55亿元、24.28亿元和10.37亿元，各年末净利润分别为6932.11万元、3376.36万元和-1.7亿元，业绩大幅下滑。
然而，走下坡路的不仅仅是该公司的盈利情况，还有它的回款质量。
各报告期末，振华新材的应收账款占各期营业收入的比例分别为20.57%、18.61%、53.56%，不断攀升。
此外，振华新材各报告期末“应收账款期后回款比例”分别为83.51%、61.83%、61.48%；且应收账款周转率分别为6.78次/年、4.87次/年和2.33次/年，均呈逐年降低趋势，可见该公司的回款质量在持续恶化。
回款质量恶化，振华新材现金流情况也不容乐观。报告期内该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.25亿元、-1906.71万元和-1.9亿元，均为负数；同期货币资金分别为4.45亿元、2.4亿元和2.97亿元，也总体呈下降趋势，货币资金遭到侵蚀。
另外，从偿债能力指标看，2018—2020年振华新材的资产负债率分别为74.13%、59.34%和69.93%，而同行业上市公司【容百科技（688005.SH）、当升科技（300073.SZ）、杉杉能源（835930.NQ）、厦钨新能、长远锂科】均值分别为37.93%、34.08%和40.28%，可见该公司的资产负债率远高于同行业可比公司均值，几乎为均值的2倍。
同期，流动比率和速动比率也均低于同行可比公司均值，具体如下图所示。
综合来看，时代商学院认为，振华新材营业收入连年下滑，回款质量持续恶化，经营现金流多年告负，负债高企，该公司面临较大的资金压力。长此以往，其资金链恐断裂。
3/4产能空置，募投项目疑放卫星
本次IPO，振华新材拟募资6.5亿元用于锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）、2亿元用于锂离子动力电池三元材料生产线建设（义龙二期）。达产后，正极材料整体产能将由年产3.7万吨提升至年产6.2万吨。
然而，2017—2020年振华新材的产能利用率分别为81.05%、90.14%、69.78%和25.93%，总体呈下滑趋势。其中，2019年产能利用率剧降约20个百分点，2020年更是有四分三的产能空置，情况不容乐观。
在此情况下，振华新材仍坚持募资扩产，其募资项目合理性不免让人怀疑。针对这种情况，上交所在审核问询函中也提出了相关质疑，要求该公司结合现有产能、产能利用率、市场容量、市场竞争情况、公司市场份额占比、客户开拓、在手订单等，分析募投项目的合理性和必要性，以及本次募投项目新增产能消化的具体安排。
根据回复函，截至2021年4月末，公司在手订单仅为4.03亿元，与招股书中预估公司三元正极材料2023年产值将达到约72亿元相差甚远。
此外，该公司预测2025年NCM三元正极材料需求至少在10万吨左右，但并无具体测算过程，缺乏说服力，可信度低。
同时，振华新材还提到，10万吨的需求与公司目前年产能3.7万吨尚有较大缺口。但是，即便是在目前3.7万吨的年产能下，其产能利用率仍十分低下，谈何缺口？
因此，时代商学院认为，振华新材本次IPO募投项目的合理性和必要性有待商榷，其产值及产值需求预测或涉嫌虚假陈述。
总结
本次IPO，振华新材的保荐机构是中信建投，保荐代表人为杜鹏飞、李波。
振华新材业绩连年下滑，回款质量持续恶化，负债高企，其持续经营能力堪忧；此外，产能利用率严重不足的同时还扩产，募投项目是否合理？保荐机构和保代是否对振华新材募投项目的可行性和合理性进行审慎核查？
振华新材虽已成功过会，但诸多问题仍在，上市前景不明。
参考资料：
1.《贵州振华新材料股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》申报稿（2021年1月5日）及上会稿（2021年6月4日）. 振华新材
2.《贵州振华新材料股份有限公司及保荐机构关于首轮审核问询函的回复意见（2021年一季度财务数据更新版）》（2021年5月18日）. 振华新材
3.《振华新材同业竞争问题引关注 募投项目放卫星受质疑》.投行财事
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