康拓医疗IPO | 持续盈利能力不明，管理费用率大幅高于同行 康拓医疗IPO暗存蹊跷

近日，证监会同意西安康拓医疗技术股份有限公司（以下简称“康拓医疗”）在科创板IPO注册，目前已完成了网上、网下申购，本次发行的保荐机构为华泰证券根据招股说明书信息，本次康拓医疗拟公开发行股票1451万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），占发行后公司总股本的25.01%，本次公开发行后公司总股本为5802.80万股。发行价格为17.34元/股，预计募集资金总额为2.52亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为2.08亿元。本次康拓医疗募集资金主要投入于“三类植入医疗器械产品产业与研发基地项目”，围绕主营业务进行，剩余部分用于补充流动资金。

据公司官方网站显示，西安康拓成立于2005年，是一家集三类植入医疗器械的研发、生产和销售服务为一体的高新技术企业，专注于神经外科、心血管外科、颅颌面外科、口腔科等专业领域，以及三类植入医疗器械产品研发、生产与销售，主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域，形成了颅骨修补和颅骨固定两大产品系统。我们通过深入研读公司招股书信息发现，公司近年来业绩增长还算稳健，但诸多财务数据却存在异常，加之公司所处的医药行业又是近年来财务造假的高发地带，恐怕值得投资者谨慎对待。

根据招股书显示，康拓医疗的营业收入和净利润均保持高速增长，但其主营业务毛利率处于行业较低水平。另外，康拓医疗的研发费用三年合计仅2306万元，管理费用合计7625.49万元，管理费用远超研发投入。此外，康拓医疗的美国子公司BIOPLATE还曾出现产品召回事件。而作为以研发创新为驱动的医药企业，西安康拓研发投入占比持续下滑。此外，尽管康拓医疗的主营产品市场份额位居第一，但公司毛利率却常年低于行业均值。其经营模式主要靠依赖经销商，且都是一些小经销商。这能否保障公司未来业绩持续增长？这值得投资者审慎。

公司营收净利增长，主营业务毛利率却接连下跌

根据西安康拓公司官网显示，康拓医疗是一家专注于三类植入医疗器械产品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域。公司已取得12个III类植入医疗器械注册证，涉及多个细分领域首创产品，在PEEK材料颅骨修补和固定产品市场占据国内第一大市场份额，是国内为数不多的能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业。公司主要营业收入来源于颅骨修补固定产品，报告期内，颅骨修补固定产品占主营业务收入的比例分别为95.52%、94.77%、98.01%，占比较高，产品集中，其他产品占比相对较小。

从市占率来看，目前国内市场颅骨修补固定产品生产厂家较多，其中钛材料国产厂家50%的市场份额被进口厂家强生辛迪思、美敦力占据，在国产厂家中，康拓医疗以9%的份额占比领先于大博医疗（5%）、双申医疗（5%）、康尔医疗（5%）。由此看来，在市场份额和技术层面，康拓医疗的核心产品具有优势。但令人感到意外的是，康拓医疗主营业务的毛利率却是常年低于行业均值。

针对公司毛利率与可比公司存在差异，康拓医疗声称原因主要由以下三方面：（1）公司主要产品为PEEK材料神经外科产品和钛材料神经外科产品，与同行业可比公司的产品在细分领域上有所差异，例如大博医疗的神经外科产品包括颅骨修复钛网系列和硬脑膜，春立医疗的主要产品为骨科关节类，与公司产品存在一定差异；（2）公司产品在神经外科颅骨修补和固定领域具有较强竞争力，钛材料神经外科产品和PEEK材料神经外科产品在国内同行业企业中市场份额占有率均为第一，且PEEK骨板、PEEK链接片均为国产首个取得注册证的产品，填补了国内技术的空白。截至目前公司是国内唯一一家拥有PEEK链接片注册证的企业；（3）公司产品定位于中高端市场，在终端市场建立起了良好的品牌，产品具有较高美誉度。

对此然而事实真是如此吗？其实不然。根据招股说明书，2018年至2020年，康拓医疗的营业收入分别为10950.33万元、14780.39万元、16407.56万元，呈增长趋势。报告期内，其归属于母公司所有者的净利润分别为2215.24万元、5193.27万元、5238.14万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2320.90万元、4447.72万元、4537.60万元，均保持高速增长。

再来看康拓医疗的毛利率数据。报告期内，公司主营业务毛利率分别为76.41%、79.72%和82.86%，同行业可比上市公司平均毛利率分别78.50%、82.19%、83.86%，公司主营业务毛利率低于行业均值。康拓医疗主营业务毛利率连续三年落后于同行业可比上市公司平均水平。而具有可比性的公司当中，大博医疗同期毛利率分别为88.75%、82.47%和86.05%；三友医疗同期的毛利率分别为83.46%、89.24%和91.7%。具体来看，除春立医疗外，大博医疗、凯利泰、三友医疗的毛利率均高于康拓医疗。

管理费用率大幅高于同行，募投项目疑点重重

报告期内，康拓医疗研发费用分别为808.87万元、1056.14万元及1689.98万元，占营业收入的比例分别为7.39%、7.15%及10.30%，其研发费用率在2019年有所下滑。与同行业可比公司比较，康拓医疗的研发费用率处于较高水平。2018年至2020年，同行业可比公司研发费用率分别为6.54%、5.98%、7.08%。虽然研发费用率较高，但近三年康拓医疗的研发费用合计仅3554.10元。

再来看康拓医疗的管理费用。2018年至2020年，康拓医疗的管理费用分别为2837.39万元、3187.37及3387.46万元，康拓医疗的管理费用明显高于其研发费用。若于同行业可比公司比较，康拓医疗的管理费用率大幅高于同行公司。2017年度至2019年度，同行业可比公司的管理费用率分别为仅为6.70%、4.84%、6.12%。

康拓医疗在招股说明书中表示，2018年以来，公司管理费用率均高于可比公司，主要原因为公司的美国子公司BIOPLATE运营成本较高，管理费用率较高。从产品收入结构来看，2020年康拓医疗PEEK材料神经外科产品份额超越钛材料神经外科产品跃居公司第一大业务，收入占总营收比例从2018年的34.71%升至53.97%，后者退居次位，占比从2018年的60.81%降至44.04%。但为何在2019年之后，在相关产品达到市场推广预期后产品售价才恢复到原价？这令我们十分不解。

此外，除了募资补流之外，康拓医疗另外一个募投项目，三类植入医疗器械产品产业与研发基地项目或更应值得关注。

据招股书，医疗器械项目总投资为42907.78万元，拟在西安高新区内新建一个高端三类植入医疗器械产品产业与研发基地，主要用于高端三类植入医疗器械生产与研发。医疗器械项目资金分两部分运用。据招股书，康拓医疗投资27324.36万元扩大公司现有产品生产能力、投产即将获得注册证的新型产品，还拟将美国子公司 BIOPLATE 部分产品线转移至本基地生产；同时企业投资15583.42万元通过配套建设研发中心和中试车间，提升公司高端产品研发能力，项目建设期为两年，2019年开始筹备，目前已开工。

但公开可查信息显示医疗器械项目的备案信息、投资总额、建设期均与招股书出现较大出入。开工时间不一致。备案项目显示，医疗器械项目开工时间为2020年4月；环境影响报告表附属文件却显示，医疗器械项目计划开工时间为2019年12月，预计投产时间为2020年1月，建设周期仅为3个月。不仅备案、环境影响报告表开工时间不一致，环境影响报告表的建设期也与招股书相比也大大缩水。虽然环评文件项目、媒体报道项目、项目确认书中项目名称与备案信息、招股书中的项目名称存在多处出入，但环评文件与招股书披露的项目用地面积、建设地点、批准文号都一致。这让我们十分费解。

依赖小而散的经销商，市场推广商接连注销

占着市场份额第一的位置，其毛利率却远低于同行，这背后又是什么缘故？或许与康拓医疗的采购成本有关。就在2020年康拓医疗的原材料PEEK板材、半成品螺钉、植入级钛材料的单价分别同比上涨4.08%、6.81%、4.93%，而半成品钛链接片、半成品钛网板采购单价分别为352.03元/片、510.71元/片、401.34元/件。查看康拓医疗从上游供应商处采购额来看，2018年至2020年，前五大供应商采购金额占采购总额的比重分别高达78.74%、75.81%和79.31%，占比较高。公司采购金额较高的供应商主要包括境内生产PEEK产品涉及的 PEEK 原材料供应商 INVIBIO，以及为境外子公司 BIOPLATE 提供定制外协生产的外协供应商。

再看康拓医疗下游的经销商，公司的销售模式就主要靠经销商模式。公司的销售模式主要为经销商模式，经销商模式的销售收入分别为9855.95万元、13250.53万元、13825.40万元,占营业收入的比例分别为94.56%、92.56%、87.31%。在实行“两票制”的区域, 公司的销售模式主要为配送商模式，报告期内销售收入分别为439.82万元、 925.24万元、1861.46万元。这一数据与同行比起来，康拓医疗经销商模式占比远高于同行。

而康拓医疗的下游客户们又具有散、小的特点，旗下的主要客户包括江西萍康医疗器材有限公司、江西长欣合医疗器械有限公司、上海犁剑贸易商行、上海远翼实业有限公司、济南品成商贸有限公司、济南驰骏生物科技有限公司等。这些主要客户均为小经销商，注册资金不超过200万，其中，江西萍康医疗器材有限公司已注销，上海犁剑贸易商行为个人独资。并且在2018年至2020年，公司前五大客户营收占主营业务收入比重分别为30.08%、25.41%、30.61%，占比偏高。

康拓医疗的下游客户都如此小规模，具有不稳定性，如此长期下去怎么保障公司的业绩问题？这令我们十分不解。

此外，招股书披露，康拓医疗的推广服务费从2018年的264.81万元增至2020年的1458.74万元。在上交所的问询下，康拓医疗披露了报告期内其所合作的推广服务商。然而我们发现，名单上有三家供应商在2020年先后注销，另有一家供应商目前已发布清算组备案信息，正在进行注销前的债权人公告。进一步查询发现，已被注销的三家供应商的联系方式均存在与多个公司重合的情形。其中，与康拓医疗2019年第五大推广服务商——仙游县鑫益医药技术推广服务中心相同电话的企业多达25个。

另外，在仍存续的供应商中，康拓医疗2020年上半年第一及2019年第三大供应商上海怡至企业管理咨询中心与超过110家公司的联系电话重合。更加巧合的是，上述与多家公司电话重合的供应商均在成立后不久就进入康拓医疗年度前五大供应商名单，这不禁让我们产生了疑惑。

境外拓展不顺风险升，股权集中核心技术人才少

康拓医疗拥有3家境外子公司，其中在2017年通过海外设立持股平台的方式收购BIOPLATE。强强联合带来的，应该是1+1大于2的财富效应和工艺水平的提升。但是数据显示，从区域收入分布看，2017年至2019年的海外收入占比分别为10.07%、8.5%和7.08%。由此看出，康拓医疗在收购BIOPLATE的收购后，也未能带来其海外营收增长。在收购BIOPLATE后，BIOPLATE的净利润亏损，2018年至2020年，BIOPLATE的净利润亏损分别为188.22万元、1155.15万元、748.77万元。

招股书内容显示，康拓医疗将加大研发投入，通过与BIOPLATE公司更深度的有机融合，实现整个公司一体（康拓医疗为主体）两翼（中国生产和研发，美国研发和全球市场准入）协同发展战略，努力打造成为国际一流的植入医疗器械技术创制和产业化转化平台。

康拓医疗还计划逐步将BIOPLATE产品外包在瑞士、美国的生产活动，转移到康拓医疗。此外，BIOPLATE公司未来研发的产品也将放在康拓医疗生产。

既然如此，康拓医疗收购BIOPLATE之后，为其贡献的力量又有多大？公司日常的经营情况又如何？根据招股说明书，BIOPLATE为康拓医疗通过TIOGA控股的子公司。2017年8月7日，Tadeusz Wellisz将其持有BIOPLATE的7245股普通股转让给TIOGA。上述股权转让完成后，康拓有限直接及间接持有BIOPLATE合计1.68万股普通股，占BIOPLATE已发行股数的77.50%。2017年9月27日，TIOGA向BIOPLATE增资2.16万股普通股。2017年10月19日，康拓有限将其持有BIOPLATE的9515股普通股转让给TIOGA。2018年11月9日，BIOPLATE赎回Peter Abdelkerim所持432股普通股。截至招股说明书签署日，康拓医疗持有BIOPLATE股份比例为89.65%。

这难道就是康拓医疗在招股书中所表示的，靠BIOPLATE抢占海外市场、提升盈利能力？并且，如今正值中美贸易战，公司又将如何应对这一风险？如此一来，康拓医疗的未来更是显得扑朔迷离。

此外，BIOPLATE还曾出现产品召回事件，2018年7月16日，北京市食药监局官网今日发布产品召回信息，Bioplate,Inc.对其生产的颅骨内固定系统（注册或备案号：国械注进20173460171）主动召回，召回级别为三级，召回原因为涉及的产品原材料未经钝化工艺。

虽然市场规模在逐年增长，但康拓医疗主要产品为钛颅骨修补固定产品和PEEK 颅骨修补固定产品，其钛颅骨修补固定产品市场主要份额被强生、美敦力等进口企业占据。同时，国产品牌众多，其中钛材料国产厂家主要包括大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗等，市场竞争十分激烈。

从公司股权架构来看，2019年11月7日康拓医疗完成股改，2020年6月9日获得科创板上市受理。公司持股5%以上的股东有胡立人、朱海龙、西安合赢、上海弘翕。其中，胡立人直接持有发行人64.73%的股权，公司员工持股平台“西安合赢”持有发行人6.25%的股权；胡立人持有西安合赢37.43%的股权并担任其执行事务合伙人，因此胡立人合计控制发行人70.98%的股权为公司实际控制人。公司实控人持股比例较高，对公司决策有相对控制权。此外，胡立功持有西安合赢10%股权，而胡立人、胡立功系兄弟关系。胡立人、胡立功已出具的《关于所持股份的流通限制及自愿锁定的承诺函》中明确承诺，自发行人首次公开发行股票并上市之日起36个月内，胡立人、胡立功将不会通过转让西安合赢财产份额的方式转让发行人股份。

此外，招股书显示，康拓医疗研发人员共33名，但核心技术人员很少。其中，实控人胡立人负责公司总体研发方向的把控，参与重点项目的研发指导。

资金充裕仍募资补流，公司或有“圈钱”嫌疑

事实上，本次IPO康拓医疗拟用于投资补充流动资金。康拓医疗在招股书中称，募资补流是出于对行业发展趋势、自身未来发展规划及实际财务状况等具体情况的综合考虑，为满足公司生产经营等对流动资金的需求、增强自身抗风险能力与提升市场竞争力进行的。但是康拓医疗自身账上资金却非常充足。从负债来看，2018年至2020年，企业总负债分别为2832.11万元、3582.94万元、4,845.83万元，其中流动负债占比分别为59.87%、78.62%、78.06。同期，康拓医疗资产负债率分别为18.21%、15.69%和16.62%。

2017年至2019年在同行可比公司均值持续上升的情况，康拓医疗资产负债率不断波动，上半年同行可比公司三友医疗因募资补流资产使同行均值有所降低，但截至2020年底康拓医疗资产负债率仍远低于同行均值。2018年至2020年，公司主要偿债能力指标呈良性发展态势，2020年末，公司流动比率和速动比率均高于行业平均水平，2020年上半年若剔除三友医疗流动比率和速度比例，康拓医疗依然高于同行水平。

资产方面，报告期各期末，公司资产总额分别为15551.09万元、22831.76万元、29150.64万元。随着经营规模的扩大，呈现逐年增加的趋势。从构成看，流动资产占主要部分，占比分别为52.47%、73.25%和49.16%。

报告期各期末，康拓医疗的货币资金分别为2055.19万元、11204.55万元、9280.25万元，占流动资产的比例分别为25.18%、67.00%及64.75%。其中，公司货币资金主要为银行存款，各期末银行存款分别为2047.13万元、11202.73万元、9279.79万元。2018年货币资金较低，一方面是因为用于购买理财产品的资金为2800万元，作为其他流动资产列示；另一方面是因为公司支付美国子公司BIOPLATE 向浦发硅谷银行有限公司借款的借款保证金1485.00万元，作为其他非流动资产列示。2019年货币资金增加较多，公司的解释主要是因为2019年业务增长，经营活动产生的现金流量净额5778.21万元、公司2800.00万元理财于2019年到期，以及2019年收到投资1000万元。

现金流方面，报告期内企业经营活动现金流净额分别为公司经营活动现金流量净额分别为2283.53万元、5778.21万元、5782.83万元，2018年至2020年保持持续增长，与净利润增长趋势一致。2020年1-6月受新冠疫情影响，经营活动现金流净额有一定下滑。同时康拓医疗报告期内并无短期借款。综上，康拓医疗在账上资金充盈的情况下，仍募资补充流动资金的合理性存疑，或有“圈钱”嫌疑。

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