王晋斌：为何美联储允许通胀出现阶段性超调？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

我们认为，此轮美国经济中的通胀预期及通胀在较大程度上是激进的刺激性财政政策所致，居民收入增长相当大的部分来自转移支付，并非持久性收入。同时，美国居民支出结构变异带来的PPI上涨导致通胀预期及通胀的上升是否具有可持续性值得怀疑。因此，总需求导致的通胀预期及通胀可能具有暂时性，这也许是美联储允许通胀出现阶段性超调的核心原因。

美国劳工部上周五公布的报告显示美国3月份生产者物价指数（PPI）的增幅超过预期，同比增幅达到4.2%，创下了2011年以来的最大同比增幅。依据美联储圣路易斯分行公布的数据，2月份美国经济中CPI为1.7%。在PPI大幅度上涨的态势下，可以预期3月份美国经济中的CPI可能会突破2%，超过美联储货币政策旧框架中的2%的通胀目标。

这一轮通胀的主因是什么？主要是美国激进的刺激性财政政策，当然，这种激进的刺激性政策是在美联储资产负债表“爆表”的支撑下完成的。换言之，是依托美元主导的国际货币体系来完成的。

从美国居民的收入来源来看，居民收入增长率还是较快的，且波动很大。2020年在美国经济的GDP下滑3.5%的情况下，美国居民个人收入同比增长了6.1% （BEA，February 2021,Personal Income and Outlays Historical Comparisons）。2021年1月份由于新一轮的财政刺激再次导致了居民可支配收入出现了13.3%的增长率。与此同时，居民支出并不乐观，截至2021年2月份，居民支出仍然是同比负增长（图1），这说明新冠肺炎疫情冲击导致了美国居民的谨慎性消费行为。

图1、美国经济中个人可支配收入和支出的增长（同比，%）

数据来源：BEA, Real Disposable Personal Income and Real Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

美国居民的谨慎性消费行为的另一个证据是居民的高储蓄率。从拿到财政转移支付开始，美国经济中的储蓄率出现了急剧的上升。2020年4月份美国居民储蓄占个人可支配收入的比例高达33.7%，即使到了2021年2月份，美国经济中的私人储蓄率也达到了13.6%，这比新冠肺炎疫情大流行之前的2020年1-2月份的储蓄率要高出5-6个百分点（图2）。

图2、美国经济中居民的储蓄率（%）

数据来源：BEA, Personal Income and Its Disposition, Monthly. Release Date April 30, 2021.

从收入来源来看，转移支付在个人收入中的占比明显提高。从2020年4月份开始，随着激进的刺激性财政政策的推出，美国居民财政转移支付占个人收入的比例突然上升。2020年4月份达到了31.3%的高点，2021年1月份随着又一轮的财政转移支付的实施，这一比例又从2020年底的19.5%上升到26.9%（图3）。从薪酬收入占个人收入的比例来看，2021年1-2月份要低于疫情流行前的2020年1-2月份的水平，2021年1-2月份分别比2020年1-2月份占比少6.5和2.5个百分点，这和2021年3月份美国经济中6%的失业率相一致。

图3、美国居民薪酬收入和转移支付占个人收入的比例（%）

数据来源：BEA, Personal Income and Its Disposition, Monthly.

由于财政的转移支付导致美国居民可支配收入出现较大幅度增长后，可能出现三种结果：第一、由于谨慎性消费行为提高了个人储蓄率；第二、提高了居民参与金融资产投资的程度；第三、增加了居民消费，尤其是耐用品的消费。第三种结果与通胀预期及通胀直接相关。图4显示了2020年7月份以来美国居民实际可支配收入支出中消费的增长率。消费分为商品和服务消费两大类，可以看出，商品消费保持了不错的增长率，但月度之间波动很大。比如，2021年1月商品消费同比增长率达到了12.2%，2月份也达到了9%。由于疫情依然较为严重，服务业的消费依然处于低谷，即使是2021年1-2月份也只有-7.0%左右。值得关注的是耐用品消费的增长，保持了相当高的增长速度，2021年1-2月份分别为20.3%和16.1%。

图4、美国经济中各种消费的增长率（同比，%）

数据来源：BEA, Real Disposable Personal Income and Real Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

对比2019年和2020年数据，我们就会发现，耐用品支出成为美国居民支出中增长最快的。依据BEA提供的2012年美元计算的同增长率（Percent change from preceding period in chained (2012) dollars），2019年美国居民实际可支配收入支出中，耐用品支出的增长率为4.8%，2020年达到了6.3%；2019年非耐用品支出增长率为3.1%，2020年非耐用品支出增长率为2.6%，非耐用品支出增长率不及2020年的增长率；2019年服务支出增长率为1.8%，2020年服务支出增长率为-7.3%，服务业支出出现了较大程度的下滑。

因此，从消费来说，我们看出两点：首先是消费不均衡，服务业消费的较大幅度下滑反衬出商品消费的较快增长，物价的变化是不平衡的。有理由考虑存在这种可能性：这种短期中消费种类的挤压是否会带来被更多消费的商品物价边际的超调。其次，耐用品成为整个消费支出中增长最快的。

从美国经济私人消费支出中的物价水平来看，2021年2月份能源价格开始转正，2月份不包括食品和能源的PCE价格同比增长1.4%，在食品价格同比下降到3.3%的情况下，能源价格无疑是推高2月份物价水平的重要因素（图5）。

图5、美国经济中近几个月的PCE（月度同比，%）

数据来源：BEA，Price Indexes for Personal Consumption Expenditures: Percent Change from Month One Year Ago.

总体上，我们可以考虑以下逻辑：财政转移支付导致了美国居民收入较大幅度增长，但这种收入并非持久性收入，消费对物价的持续影响存在不确定性。同时，疫情导致了居民消费结构出现了变异：耐用品支出在居民支出中的增速超预期，耐用品支出的增长很明显会带动PPI的上涨，这背后的逻辑就是大宗商品价格的上涨。

非持久性收入的增长和支出结构的变异带来的通胀预期和通胀的上升是否具有可持续性是值得怀疑的。这也许是美联储认为通胀预期及通胀压力是暂时的原因，也是美联储允许通胀阶段性超调背后的逻辑。