『价值挖掘机』电子制造业B企业

企业所处行业简析：

2020 年疫情导致全球经济严重衰退，全球产业链、供应链循环受阻，全年全球智能手机总出货量约为12.92亿部，同比下降约5.9%。虽然疫情导致智能手机市场出现下滑，但线上远程办公、居家娱乐、健康监测等相关智能硬件设备的需求显著提升，推动了智能无线耳机、平板电脑、VR虚拟现实、智能可穿戴、家用游戏机等智能硬件市场的显著成长。因此，2020年公司相关精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务实现逆势增长。

全球消费类电子产品行业逐渐从移动互联网时代向后移动时代的过渡，以5G为代表的先进通讯技术、人工智能技术、智能交互技术、传感器技术、先进的软件算法等技术，和新兴智能硬件产品进一步融合，创造出海量的新型应用场景和产品需求。以智能无线耳机、虚拟/增强现实、智能可穿戴、智能家居为代表的新兴智能硬件产品出现了快速成长，成为后移动时代推动全球智能硬件市场进一步发展的驱动力。消费类电子产品行业的转型发展，显著带动了声学、光学、微电子、结构件等精密零组件产品的市场需求，智能设备硬件及软件业务都有巨大的市场空间。

相关机构预测2021年全球智能手机行业有望恢复增长，同比增速约为5.5%；2020-2025年全球智能手机出货量的平均年复合增长率约为3.6%。预计2021年全球TWS智能无线耳机出货量约为3.5亿台，同比增长约39%；智能可穿戴产品出货量约为2亿台，同比增长约12%；智能无线耳机和智能可穿戴产品在未来几年中仍将保持快速增长，2020-2024年的平均年复合增长率分别约为19.8%、6.7%。预计2021年全球VR虚拟现实产品同比增长约为46.2%，且未来几年中有望保持高速增长，2020-2024年的平均年复合增长率约为48%。整体来看，企业所属行业发展空间巨大。

伴随着新的行业发展阶段到来和新兴智能硬件产业兴起，行业竞争格局也在发生深刻变化。涌现出一大批优秀的科技和消费电子行业知名企业，并且带动了整个科技和消费电子行业及其产业链上的相关企业。未来，全球科技和消费电子行业的竞争格局将进一步集中化，逐渐产生一批龙头企业，掌握大量技术、人才、资金、品牌和行业生态资源，具有明显的竞争优势，也在一定程度上领导了行业内的科技创新和产品革新。从供应链的角度来看，中国作为全球科技和消费电子产品生产制造基地，可能加快呈现产业链向其他发展中国家转移的趋势，中国企业需要不断向产业链上端转移才能立于不败之地。

企业综合性分析：

公司是山东省民营企业，前身怡力达是成立于2001年的合资经营企业，2007年变更为内资企业。公司主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。精密零组件业务主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、微型麦克风等，广泛应用于手机、电脑、家电等；智能声学整机业务主要产品包括耳机、音箱等；智能硬件业务主要产品包括VR/AR增强现实、智能可穿戴、智能家用电子游戏机及配件产品、智能家居产品等。

公司坚持“精密零组件+智能硬件整机”的发展战略，聚焦于声学、微电子、光学、结构件等领域，是消费类电子产品精密零组件制造领先企业，有行业龙头属性。公司在声学、光学、MEMS微电子、精密制造等领域内具有创新性的竞争优势，占据显著的市场地位。公司在全球范围内广泛设立分支机构，同全球科技和消费电子行业内的领先客户建立了长期良好的合作关系。公司在中国电子元件百强企业第3位、中国制造业民营企业500强第145位、中国民营企业500强第263位。截至2020年末，公司累计申请专利22350项（包括国外专利2714项），其中发明专利申请10563项；累计获得专利授权12850项。

从综合经营模式来看，公司属于强人模式，测评结果显示过去5年S值都高于0.8,2020年达到1.38，甚至高于不少百货零售公司。权益乘数偏高，2020年T值上升到2.34，表明公司运用资本杠杆扩大产能。受市场需求不稳定的影响，ROE波动较大，2018、2019年都低于10%，分别为5.6%、8.2%；2020年疫情影响下，ROE却逆势增长到15.9%，预计2021年仍处于上升阶段。

企业肖像较好，过去5年是奶牛型和蛮牛型。资金状况不够理想，突出表现在留存现金余额偏紧，销售收益偏低，往年通过主营业务获得的流动性增加额不稳定。受市场需求变化大的影响，公司成长性不稳定，2018年出现经营萎缩。好在最近两年公司经营明显改善，成长性显著增强，资金状况整体有所改观。

2020 年综合运营类得分43.3分（满分60），比2019年显著上升6分，成长能力、企业模式、企业概况有明显上升。

资料来源：学之智经济

资产负债类分析：

资产类型属于次轻公司，A值始终保持在0.4左右，2020年有所下降到0.37。作为高技术电子制造企业，公司资产略有偏重，需要承担较多的固定资产折旧和沉没成本投入，增加生产成本和稀释经营利润。随着公司战略调整和聚焦，资产类型正在逐渐减轻。

近两年产能扩张导致资产负债率有所上升，不过负债率处于安全线。短债压力和有息负债偏大，导致负债稳健性和财务稳健性指标表现不好。过去5年D值始终低于0.4, N值低于0.8，2018年D值和N值只有0.18、0.32；好在近两年有所改善，2020年上升到0.35、0.77。

公司对非主营业务的资产配置比重偏高，可能会影响经营的专注性。F值保持在0.3左右，查阅公司资料获知主要是税费留存、权益工具投资、交易性金融资产等额度较大，以及对外投资支付的预付长期资产款较多，导致非主营业务资产占公司总资产的比重接近30%。

人均利润和人均薪酬偏低。过去5年人均税前利润只有3.68万元，最低的一年2018年只有2.04万元，2020年上升到3.69万元，得到改善。过去5年人均薪酬8.27万元，高管人均薪酬约90万元。公司总共8万多人员工中，生产人员高过6万人，人均利润和薪酬偏低，整体来看是劳动密集型生产企业，并非高技术制造企业。研发人员1.2万人，但受制于薪酬激励水平，能否吸引并留住优质研发人员存在疑问。近年来公司逐渐加大对研发人员的重视。

2020 年资产负债类得分32.9分，（满分60），虽然比2019年上升了2.3分，但得分仍然偏低。改善较明显的是负债稳健性，营收增长促进债务压力缓解。

资料来源：学之智经济

经营损益类分析：

公司营业收入受下游客户需求的影响较大，2018年出现萎缩，2020年大幅增长。公司客户非常集中，前五名客户合计销售金额占销售总额的比例高达79.07%，第一名客户占比高达48.08%！主要客户是手机生产企业，第一名客户是海外某水果手机。客户集中度太高，成为公司经营非常大的不稳定因素，需要加快战略调整。

产品利润率偏低，测评显示已经连续3年H值低于0.2，净利率也低于5%。虽然公司是所在领域的细分龙头，但产品利润率低反映出企业在产业链上的议价能力偏弱，可替代性较强。

费用率偏高，近3年K值都高于0.65,2018年超过了0.7这条红线。三费中，销售费用保持稳定，企业规模扩大导致管理费用上升，有息负债较多导致财务费用偏大。不过，剔除研发费用支出以外，整体费用使用情况正常。公司加大研发费用的投入，2020年超过35亿，占营业收入的比重为6.12%，力求通过提升研发能力增强企业竞争力和行业地位。

营收资金流入率较高，往年M值一直大于1，近3年都大于2，表明公司净利润真实可靠。在净利润中，有大约8%是政府补助。受利润率较低的影响，资产收益率偏低，2018年和2019年都低于0.5%，2020年上升到6.8%。各类周转率表现正常，2020年有明显提升。

2020 年经营损益类得分41.6分（满分60），比2019年上升3.5分，有明显提升。上升幅度较大的是资产收益能力提升，营收能力和管理能力也有改善。

资料来源：学之智经济

未来展望：

近两年总分值分别为106、117.8分（满分180），得分不高但整体明显改善。公司处于较快的扩张阶段，一方面加大研发投入提升竞争力，另一方面加大权益杠杆收购兼并海内外企业，2020年取得10家子公司（减少3家，净增7家），并策划子公司分拆上市融资。作为细分领域的龙头企业，具备一定的护城河。2018年以来公司处于上升周期，预计近两年营业收入和利润都会有客观的增幅。

当前PE近40倍不算便宜，也不算特别贵（2020年10月PE高点在100倍以上）。近5个月受大盘风格切换影响而明显回调，股价腰斩。风险偏好型和抄底型投资者可以有所动作，但市场杀估值行为是否延续存在不确定性，仍需谨慎行事。

企业风险系数为7.5，风险水平中略偏高。主要风险有四方面：一是客户非常集中，客户依存度高，如果主要客户因各方面因素调整经营战略，将导致公司业务大幅波动。二是公司所处产业链决定了上下两端的外向性，对海外客户的出口业务在公司整体营收中的占比较高，公司同时也从国外进口相当数量的原材料、设备等产品，并且跨境业务主要以美元结算。外部环境的变化以及宏观市场的波动，将对公司经营带来较大影响。三是公司作为行业细分龙头有较强竞争优势，但行业性质决定了公司的可替代性较大，需要不断的研发成果加以巩固，并且研发投入项目受下游客户需求变化的影响较大，导致护城河不稳定。四是人均利润偏低导致薪酬激励力度相对有限，面临核心技术人才流失的风险。

资料来源：学之智经济

（本文结果基于学之智“三六”分析体系。作者保留并未曾公开原始分析数据及资料。本文仅为分析日出具的观点和判断，作者力求但不保证结论的准确性和完整性，在不同时期可能发出与本文观点不一致的报告。本文中的信息和所表述的意见不构成对任何人的投资建议，不对任何人的任何投资损益负任何责任。）