桥水达利欧：判断美股泡沫的六大标准

　　美股涨至纪录高位，美债收益率飙升，通胀压力走高，美国市场“泡沫说”再次甚嚣尘上。

　　现在到底有没有泡沫？如果有，泡沫在哪？全球最大对冲基金桥水创始人达利欧给出了最新的答案。

　　在2月初的一篇专栏文章中，达利欧表示，美股当前的总体泡沫指数约位于第77个百分位，而在2000年和1929年的美股泡沫中，这一综合指标的读数为100%。

　　这也就意味着，根据桥水判断泡沫的六大标准——股价相对于传统标准的位置、企业盈利增速与价格走势、新股民入场数量、市场情绪状况、杠杆交易数量和企业资本支出状况，美股市场目前尚未达到严重的泡沫水平。

　　不过，达利欧也看到，美股现在有一些股票，尤其是新兴科技公司，正处于极端的泡沫之中，另一些股票则没有泡沫。

　　在美股排名前1000的公司当中，约有5%为“泡沫股票”，大约为科网泡沫顶峰时期的一半；标普500指数成分股公司当中，“泡沫股票”数量就更少了。

　　基本上来看，除了大量散户跑步入场、市场情绪乐观高涨这两点有一定的泡沫迹象之外，其余指标尚处于平稳区间。

　　以下为达利欧文章全文译文：

　　在我的时代，我见过很多泡沫，历史上的泡沫则研究得更多。我知道泡沫是什么意思，并将其系统化成为我监控的“泡沫指标”，能帮助我对每个市场提供视角。我们现在用这一指标来观察我们所在的大多数市场。我想向你们展示它是如何运作以及它所展现出的美股究竟是个什么样子。

　　我所说的泡沫是指不可持续的高价格，我用以下六个指标来衡量它：

1、与传统衡量标准相比，价格有多高？
2、价格是否考虑到了不可持续的状况？
3、有多少新股民（即以前没有进入市场的买家）入场了？
4、乐观情绪有多普遍？
5、买股票是由高杠杆提供资金的吗？
6、股民是否进行了过度的超前购买（例如建立库存、远期合约等等）以投机或保护自己免受价格上涨的影响。

　　上述六大影响当中的每一种都是通过一系列统计数据组合成量表来衡量的。在美股市场中，我们对每一只关注的股票都进行了衡量。这些指标被证券组合成综合指数，之后应用于整个市场。下表显示的是这些指标相对于美股整体的当前读数，之后则是将指标合为一个之后得出的整体读数。回顾历史，这可以追溯到1910年。表格显示了与过去相比，美股目前的状况是如何累积起来的。

　　简而言之，美股当前的总体泡沫指数约位于第77个百分位。而在2000年和1929年的泡沫中，这一综合指标的读数为100%。

　　各个股票的读数有很大差距。按照这些标准，一些股票正处于极端的泡沫之中（尤其是新兴科技公司），而一些股票则没有泡沫。下表为指标显示正处于泡沫之中的美国公司的比例。在美股排名前1000的公司当中，这一比例为5%，大约为科网泡沫顶峰时期的一半。标普500指数公司的泡沫比例则要小一些，因为几家泡沫最严重的公司都不属于该指数。

　　我们选取了处于泡沫中的股票，并创建了一篮子的“泡沫股票”来密切关注它们。下表为这些股票的表现以及我们选出的美股500强公司的表现对比。这种市场行为让人想起1970年代早期的“漂亮50”和1990年代晚期的科网泡沫，我对这两者都记忆犹新。其读数则肖似1920年代晚期的泡沫股票，但我记不起来了，毕竟当时我还尚未出生。

　　这一指标是我们专有，因此我不会向你们展示其构建过程，但可以展示一些分项数据和指标。

　　与传统衡量标准相比，价格有多高？

　　目前，美股价格指数大约位于第82个百分位，低于1929年和2000年泡沫时期的水平。

　　价格是否考虑到了不可持续的状况？

　　这种方法计算的是产生股票收益超过债券收益所需的企业盈利增长率。这是通过观察个股并将其读数相加得出的结果。目前，这一指标在整个市场的第77个百分位左右，表明虽然美股股价总体上相对于它们所带来的绝对回报而言偏高，但相对于债券市场，股价并不是特别高。在1929年和2000年，这一指标读数都达到了100%。

　　有多少新股民（即以前没有进入市场的买家）入场了？

　　受价格上涨吸引，新股民蜂拥而入，这往往预示着泡沫的出现。这是因为，他们入市通常是因为市场火热，自己本身也不够成熟。在1929年和2000年的美股泡沫时期，尽皆如此。由于新的散户投资者涌入最受欢迎的股票，这一指标近来已经来到第95个百分位。从其他指标来看，这似乎也处于泡沫之中。

　　乐观情绪有多普遍？

　　市场情绪越乐观，已经投资的人就越多，因此他们会进行更多投资的可能性就越小，卖出的可能性则越大。目前，我们的总体市场情绪指标约在第85个百分位左右。又是一次，市场情绪严重集中于“泡沫股票”，而非大多数股票。

　　如下图所示，IPO市场异常火爆，为自2000年泡沫以来最热的一年。

　　目前的IPO速度是由前文提到的市场情绪和特殊目的收购公司（SPAC）热潮所带来的。SPAC公司监管门槛更低，灵活性也更强，更多投机型公司可以借此进入公开市场。整个市场的情绪和总体泡沫程度都低于我们在过去泡沫时期所看到的水平，主要原因在于并非所有玩家都表现出同等的繁荣。比如说，专业股票经纪的情绪已在近期有所缓和，降至更为平均的水平；而（以回购和并购形式展现的）企业金融工程仍是表现平平，因其仍在应对疫情冲击。

　　买股票是由高杠杆提供资金的吗？

　　加杠杆买股票让买入基础变得更为薄弱，也更容易在股市低迷时期遭遇被迫的抛售。我们的杠杆指标，着眼于所有关键玩家的杠杆动态，并将期权头寸视为杠杆的一种形式。现在显示的读数略低于第80个百分位。与我们其他的一些泡沫衡量标准一样，散户（通过期权）在“泡沫股票”当中使用了高杠杆，而其他投资者和非泡沫股票采用的杠杆则要低得多。

　　如图所示，单只股票看涨期权成交量处于历史高位。散户购买期权是导致这一成交量飙升的主要因素。除却散户，我们并未看到过多的杠杆买盘。

　　股民是否进行了过度的超前购买（例如建立库存、远期合约等等）以投机或保护自己免受价格上涨的影响？

　　市场预期是否变得过度乐观，其中一种判断方法可以是关注超前购买情况。我们将这一指标应用于所有市场，发现其特别适用于大宗商品和楼市。在美股市场上，我们要看资本支出之类的指标，也就是企业或政府在基础设施、工厂等方面的投资规模。这反映出企业是否将当前需求推算成为未来的强劲需求增长。这个指标是我们所有泡沫指标当中最弱的一项，由此拉低了整体读数。通过资本支出和并购，企业是拉动这一指标的最重要实体。如今，美股企业总体资本支出已与受到疫情影响的需求下降趋势保持一致。与此同时，部分数字经济参与者设法维持了其投资水平。到目前为止，类似水平的并购活动仍旧低迷。

　　对于这些泡沫指标，投资者要怎么去看待，这是一个策略性决定。即使这一指标能够准确喊顶或喊底（事实并非如此），这当中仍有很大的不确定性。毕竟指标仅仅显示了这些股票所位于的区间，其他的东西并不确定。因此，想要在此基础上选择顶部或底部的水平和时机是很艰难的。话虽如此，我们发现这是一个相当好的、预测股票在随后三到五年相对表现的指标。由此，尽管这一指标有助于我们对非泡沫股票越发青睐，但也需要将其与时间上的指标结合起来。我认为这些东西很有帮助，也觉得你们可以开始考虑市场现在的情况，便将这些告诉你们。