海康威视：7年蝉联第一，增速可期

在此将对海康威视（002415）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

一、财报分析

先上结论：

1.盈利能力稳定，总资产收益能力略有下降，但在25%以上【利好】

2.成长能力维持稳定，盈利增速保持稳定【利好】

3.运营能力有所削弱，应收账款周转速度需加快【利空】

4.毛利率提高，产品竞争力提高【利好】

5.净利润现金含量低于100%，在80%左右【一般】

1、收集相关公司的年报数据

首先准备好海康威视近5年的年报资料，以及同行业其他公司的企业年报。

2、浏览海康威视2019年年度报告，寻找异常数据

通过收集整理2019年度资产负债表、现金流量表、利润表中的数据，将占总资产比率大于3%且同比增长或下降大于30%的异常数据做标记，并寻找原因。

异常数据整理表

通过查阅财报可知：

1）投资活动现金流出同比减少72.56%，主要原因是上年保本理财产品到期净收回金额较大，而本期无类似投资活动；

2）筹资活动产生的现金流量净额同比减少596.18%，主要原因是本年借款净流入减少及股利分配增加，此外上年收到股权激励认购款，而本期无类似筹资活动；

3）期初现金及现金等价物余额同比增加62.40%，说明公司正在储备更多现金，以应对未来不确定性风险。

4）经营性应收项目增加98.37%，经营性应付项目增加405.38%，说明公司应收账款和应付账款的账期都在变长。应收账款增加由于销售收入增长而增加；应付账款变化更大说明公司对其下游企业的影响力在变大。

5）存货增加96.82%，因为公司应对贸易摩擦，增加备货导致库存增加。

6）长期借款及非流动负债同比大幅增加946.40%及677.27%，由于项目借款增加导致。具体为质押借款年末余额13.48亿元，由7项涉及政府PPP项目合作的权益和收益组成；信用借款年末余额31.36亿元（4亿欧元），主要用于公司杭州创新产业园项目和西安科技园项目的投资建设。其他借款年末余额1.9亿元，由国开发展基金有限公司向杭州电子增资而来。

因此以上异常数据并无问题。

3、通过总资产判断公司实力及扩张能力

可以看出海康威视近年来一直保持超高速增长，随着公司市值增加，增长速率逐步放缓。

海康威视资产增长统计表

海康威视资产增长柱状图

结论：公司稳步增长，潜力巨大；增长步伐逐步放缓。

4、通过资产负债率判断公司债务风险

资产负债率大于60%具有债务违约风险。海康威视资产负债率在40%左右，资产负债率较低，基本无债务违约风险。

海康威视资产负债率统计表

结论：立讯精密56%，工业富联53%，海康威视对于资产负债率的控制相对较好。

5、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

海康威视由于短期周转资金需求减少导致短期借款降低，长期借款大幅增加则主要由于ppp项目质押借款以及杭州创新产业园项目和西安科技园项目的投资建设借款增加所致。公司货币资金充足，远超有息负债总额。

海康威视债务统计表

结论：公司现金充足，无偿债风险。

6、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

{（应付+预收）-（应收+预付）}指标自2017年以来呈现逐年下降趋势，应收账款与总资产、营业收入的比值则保持稳定，各单项指标同步稳定增长，说明海康威视的业务增长态势良好，行业地位不断提升。

不过应收账款占总资产比例大于25%，占营业收入比例大于35%，且都呈逐渐上升的势头，说明公司资金回收压力较大。

海康威视收付款统计表

结论：公司业务增长态势良好，行业地位不断提升；资金回收压力较大。

7、通过固定资产判断公司的轻重

本数值在10%以下，为轻资产类公司。

海康威视固定资产统计表

结论：资产结构无风险。

8、看投资类资产，判断公司是否不务正业

与主业无关的投资类资产占总资产比率大于10%的公司不够专注，海康威视投资类资产占总资产的比例非常小，说明其专注于主业。

海康威视投资类资产统计表

结论：公司专注主营业务发展。

9、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

海康威视营业收入稳步增长，增长速度有所降低。现金收入与营业收入的比值正常。

海康威视营业收入统计表

结论：营业收入稳步增长，但增速放缓。

10、通过毛利率判断公司产品的竞争力

海康威视毛利率一直稳定保持在40%以上，并不断缓慢提升，说明公司产品技术含量稳步提升，产品竞争力不断提高。

海康威视毛利率统计表

结论：公司产品竞争力较强。

11、通过费用率判断公司成本管控能力

海康威视连续5年费用率/毛利率小于55%，成本管控能力较强。该数值呈快速上升态势，主要由于销售费用和研发费用的不断增加所致。

海康威视成本费用统计表

公司注重研发投入，持续创新，使得公司可以保持并扩大技术领先优势，并将技术优势快速转化为产品优势，持续推动公司业绩增长。

海康威视研发投入情况

结论：公司成本管控能力较强；研发投入保持较高水平。

12、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

海康威视主营利润率稳定保持在20%以上，说明公司盈利能力强；主营利润与利润总额的比率一直大于80%，说明利润质量高。

海康威视营业收入统计表

结论：公司主营获利能力保持稳定。

13、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

海康威视净利润稳步增加，净利润同比增长出现较大下降。2019年净利润现金比率62.32%，利润含金量较低。查阅现金流量表可知，原因是由于公司有38亿经营性应付项目的增加，计算进净利润所导致。

海康威视净利润统计表

结论：公司经营成果很好，但利润现金含量较低，后期有待观察。

14、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

海康威视的ROE一直稳定在25%以上，说明资本获利能力很强。

海康威视净资产收益率统计表

结论：资本获利能力较高。

15、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

海康威视经营活动产生的现金流量净额持续并大于固定资产折旧+无形资产摊销+借款利息+现金股利，说明其持续造血能力较强。不过值得注意的是，2019年度现金流量净额不增反降，是一个值得关注的信号。

海康威视经现净额统计表

结论：公司持续造血能力较强，无流动性危机。

16、通过分红率判断公司品质

分红率低于30%的公司，要么品质有问题，要么能力有问题。海康威视近三年的分红率都接近50%，说明其对股东是非常厚道的。

海康威视分红率统计表

结论：公司分红大方，赚到了真金白银。

17、通过三大活动现金流量净额的组合类型选出最佳类型的公司

优秀的公司一般是“正负负”和“正正负”类型，海康威视近六年有四年属于“正负负”类型，属于优秀公司标准。

18、财报分析结论

分析下来，海康威视各方面指标均比较良好。财务和管理风险在于应收账款周转速度变慢，资金回收较差，外部风险有2019年被美国政府列入实体清单等，可能会对未来公司发展与经营产生影响。

二、企业及行业分析

分析财报和企业的最终目的，是给公司估值，判断合理的买入价格。在这之前，我们先需要研究3个问题：

1）净利润的含金量是否大于100%？

未达到100%，但稳定在80%左右

2）净利润未来5年是否能持续增长？

3）净利润未来3年每年增长率预计是多少？

分析海康威视，从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业管理及团队、企业风险等5个方面去分析。

1

行业所处阶段及市场规模

传统安防行业的规模增速正不断下降，整个行业正由发展期进入成熟期。全行业规模整体增速从高峰时期的30%—40%逐渐下降，但2017年～2019年安防行业总产值为6016亿，7183亿，8260亿，依然维持了15%左右的增速。海康威视的营收增速从26%下降至15.6%也印证了这个趋势。

目前中国国内的增速高于全球，预测到2023年，中国安防市场规模年增长率能维持在10％以上。

但据IHS的数据研究显示，美国的人均摄像头比例已经几乎与中国持平。

对于个位数增长的行业来说，它的突破点在哪里？目前普遍认为，安防行业将向规模化、自动化、智能化转型升级，如果不能在智慧安防和5g技术应用方向有所突破，未来5-10年进入平稳乃至衰退是必然的结果。

2

行业竞争格局

在2019全球安防50强榜单中，海康威视、大华股份、AssaAbloy、BoschSecurity Systems、AxisCommunications等前五家企业总收入约为170亿美元，占其他50强公司总收入的68.4%。仅采用视频监控部分的收入，上述其中的四家加上FlirSystems共产生了150亿美元的收入，约占41家视频监控公司总收入的74%。因此可以得出结论，前五名的公司已经牢牢占领了全球安防市场，并在未来将有继续保持领先地位的优势。

2018年，前50强的平均增长率约为16%。总体而言，有37家企业实现了增长，其中有20家企业实现了两位数以上的增长。

而国内视频安防行业中，“两超多强”的竞争格局愈加明显，中国视频监控企业多达数千家，视频监控作为目前安防行业发展最快最重要的领域，一直以来呈现海康威视、大华股份两大行业巨头竞相快速发展，少数二线龙头紧追猛赶的势头。国内两大巨头市占率超过50%，海康和大华两家占据了56.12%的市场份额。因为视频安防低端的设备技术含量较低，进入门槛也较低，剩余从事这类硬件生产的企业因为规模小、技术含量低，在技术升级和价格战的压力下生存不易。视频监控市场的集中度逐年提升，“两超多强”的竞争格局愈加明显。

3

企业护城河

海康威视的护城河，我认为主要有3个方面：

01

规模及供应链优势

规模前文已有强调，此处不再赘述，在年报中截取一段经营分析中的说明，可以从这个事件中对海康的供应链及公司动员管理能力有所认识。

“2019 年 10 月制裁落地之后，公司快速切换了大部分直接替代或通过新的设计方案进行替代的产品，保证产品性能基本不变。少量来不及替代、通过库存物料维持稳定交付的产品，公司也在后续进行了替代和重新设计。目前，基本不存在因制裁导致产品交付受到影响的情况。”

02

研发技术优势

持续较高水平的研发投入是海康威视保持竞争力的核心驱动。公司研发费用率从 2017 年的 7.62%提高到 2018 年的 8.99%， 再到 2019 年的 9.51%。高于行业平均水平，研发投入的绝对数值在行业内也属于领先地位。

2019年公司新增授权专利 1339份(其中发明专利243件、实用新型417件、外观专利679件)，新增软 件著作权161份;截止2019年底，公司累计拥有授权专利4119件(其中发明专利755件、实用新型1147件、 外观专利2217件)，拥有软件著作权1042份。

03

国企背景

海康威视的实际控制人是国务院国有资产监督委员会（41.09%），是个不折不扣的国企。在安防领域，特别是国家的重要场所，国企相对民企是有明显优势的。

4

企业管理及团队

高管最近无明显变化。

管理水平上，从应对2019贸易制裁的一系列相应动作中，能够看出公司管理有框架有章法，有远见，管理层的能力值得肯定。

(1) 加大研发投入，夯实基础，应对外部不确定性

在硬件产品方面，在既有硬件产品研发优势下，公司继续加强感知技术的研究，深化计算存储技术， 继续提升产品系统的设计能力;依托AI、物联网、云计算、大数据等技术，升级产品包解决方案。

在软件研发方面，公司持续落实统一软件技术架构，构建大系统软件支撑能力。

(2)综合安防、大数据业务和智慧业务，稳中求进

提出 “数智融合”理念，将AI与感知大数据结合实现感知智能，将AI与多维大数据结合实现认知智能，从关注产品向关注系统拓展，从关注技术向关注业务拓展，从关注单一业务向关注多行业业务拓展。

(3)推进创新业务发展，苦练内功

2019年，智能家居业务销售收入25.92亿元，机器人业务销售收入8.14亿元，汽车电子、智慧存储、微影等业务都打开了局面 ，又成立了海康消防、海康安检创新业务，进一步增加了创新业务的板块内容， 创新业务的业务发展梯队已经初步形成。

(4) 调整物料策略，应对供应体系的不确定性

2019年，公司为应对美国出口管制的风险，加大了美国物料库存，来为产品换代赢得时间。2019年底， 海康威视原材料库存与上年同期相比增大了两倍。制裁落地后，上游供应商对海康威视提供了大力支持， 为公司业务持续稳定开展提供了许多帮助，经过半年的应对调整，公司供应链体系应对外部不确定性的能力得到较大提升。

(5)调整费用策略，推进内部运营效率改善

对扩张型策略进行了收缩，加大费用管控和优化，推进内部运营效率的提升

5

企业风险

1) 全球新冠疫情风险

2) 全球经营风险:公司业务覆盖全球150多个国家和地区，全球各国的疫情问题、债务问题、政治冲突、汇率波动等潜在风险难以消除，公司海外业务的经营可能受到不利影响。

3) 法律合规风险:世界多边贸易体制面临冲击，商业活动需要遵守的各地法律法规非常复杂，世界各国对数据的监管趋严，业务的合规性要求提高，如果公司的法律合规能力无法跟上形势发展，将给公司经营带来不利影响。

4) 汇率波动风险

5) 供应链风险:全球供应体系正在遭受多种不利影响冲击。

6) 技术更新换代风险:人工智能、大数据、云计算、边缘计算等技术发展迅猛，技术扩散速度加快。如果不能密切追踪前沿技术的更新和变化，不能快速实现业务的创新发展，公司未来发展的不确定性风险将会加大。

7) 网络安全风险（黑天鹅）

三、估值计算

按照行业预计平均增速，假设15%的净利润增长率，预计2020-2024年净利润为142亿、165亿、189亿、218亿、251亿，按照合理市盈率20倍估算：

2020年的合理价值为：2920亿元；合理股价：31.4元

2021年的合理价值为：3387亿元；合理股价：36.42元

2022年的合理价值为：3895亿元；合理股价：41.88元

2023年的合理价值为：4480亿元；合理股价：48.17元

2024年的合理价值为：5152亿元；合理股价：55.4元

参考文献：

《杭州海康威视数字技术股份有限公司2015-2019年年度报告》

中国产业信息网