产品价格下滑，被外界质疑圈钱的中际联合还是过会了|IPO研究院

IPO被指“圈钱”背后，有钱买理财，年年有分红，募投项目或已建成。

出品｜每日财报

作者｜刘雨辰

近期，中际联合（北京）科技股份有限公司（以下简称“中际联合”）首发上会获通过。根据招股书，中际联合拟在上交所主板公开发行新股不超过2750万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，融资金额达7.9亿元。

据《每日财报》了解，中际联合成立于1998年，主营高空安全作业设备的研发、生产、销售，并提供高空安全作业服务，主要产品包括风电领域的塔筒升降机、免爬器、助爬器、防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等设备。

值得注意的是，中际联合本次募资大头为用于补血，补流项目占拟募资额比例达49.37%。但过去3年，中际联合没有任何有息负债，且银行存款去年逾4亿元。公司主要募投项目还被指已经建成。

轻研发重销售，主营产品价格滑坡

中际联合的业绩和风电行业的景气度息息相关，2017年－2019年，公司来自于风力发电行业的收入占主营业务收入的比例分别为98.94%、99.74%和99.40%，风电是公司产品最为重要的应用领域。

中国的风电建设可以追溯至20世纪80年代，经过几十年的发展，中国已经成为世界上风电的领导者。据全球风能理事会的统计，2019年中国风电累计装机占全球的37%，较2007年提高19pct。

中国陆上新增风电装机在2010年超过美国，排名全球第一，2019年中国在全球陆上新增风电装机中的比例达到44%。过去几年，国内风电装机速度在全球范围内远远领先，这也为中际联合的业绩提供了支撑。

2017年－2019年，中际联合营收分别为2.89亿元、3.56亿元、5.39亿元，净利润分别为7169.22万元、9332.70万元、14177.92万元，呈现快速增长态势。

据招股书显示，中际联合的主要产品主要是塔筒升降机和免爬器，其中免爬器占主营业务收入的比重分别为47.18%、41.46%、44.33%，塔筒升降机占主营业务收入的比重分别为24.32%、34.70%、31.98%，二者加起来占据了总营收的75%以上。

值得注意的是，在盈利水平不断提升的同时，中际联合的产品售价却在下滑，据招股书显示，过去三年，中际联合免爬器单位售价分别为20150.37元/台、17575.83元/台、16867.38元/台，单边下滑。

塔筒升降机单位售价分别为43031.56元/台、43800.58元/台、43102.89元/台，售价也出现下滑。造成这一问题的原因可能是产品竞争力的下滑。《每日财报》注意到，重销售轻研发是中际联合潜在的一个风险。

2017年－2019年，中际联合的研发费用分别为1714.56万元、1735.14万元、2664.72万元，而同期的销售费用分别为4592.93万元、6265.21万元和9447.84万元，对比之下，公司在研发上的投入要少得多。

与此同时，中际联合的销售费用率分别为15.87%、17.62%、17.53%，而同期行业均值分别为5.14%、5.27%、5.52%。也就是说，中际联合的销售费用率是行业均值的三倍还多，这显然偏离了合理范围。

净现金流持续落后净利，大客户应收占比高企

中际联合从事的为高空安全作业设备和高空安全作业服务，其下游客户多为风电行业企业，如：国家能源集团、大唐集团、华能集团等大型能源企业。

报告期内，中际联合的营收对大客户的依赖性也逐步上升，2017年至2019年，向前五大客户合计销售收入占当期主营收入的比例分别为37.49%、52.75%和52.47%，公司超过一半的收入都是来自于前五大客户，客户集中度逐渐提高。

值得注意的是，中际联合业绩向上，但各期收到的现金始终较营收逊色，特别是2018年落后近亿元；各期中际联合经营净现金流落后净利金额在2400万元－5800万元。

2017年－2019年，中际联合营业收入分别为2.89亿元、3.56亿元、5.39亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.82亿元、2.65亿元、5.27亿元。

同期，中际联合净利润分别为7169.22万元、9332.70万元、14177.92万元，经营活动产生的现金流量净额分别为4764.07万元、3540.40万元、11000.29万元。

各期，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的差额分别为－2405.15万元、-5792.30万元和－3177.63万元。

中际联合招股书称，报告期内，随着公司业务规模的不断扩大，公司发出商品持续增加，相应经营活动现金流出增加较大，同时，应收账款和应收票据增长较快，使得经营活动现金流入相对较少。因此，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润存在一定差异。

《每日财报》注意到，或许是中际联合的大客户集中问题影响到了销售回款。报告期内，公司过半的应收账款来自于前五大客户，由此可见，中际联合在与大客户的交往中还是处于劣势地位。

2017年至2019年，公司前五大客户应收账款余额分别为6559.82万元、12655.10万元和11650.59万元，前五大客户占比分别为41.45%、57.17%和52.36%。

公司超过一半的收入都是来自于前五大客户，客户集中度逐渐提高。根据波特五力模型，当下游客户走向集中的时候，中际联合的话语权会在无形中下降，这或许也可以在一定程度上解释产品售价的滑坡。

被质疑“圈钱”，扩产必要性存疑

中际联合过会之后，不少报道直指公司上市的目的并不是为了扩大经营，而是为了“圈钱”，事实上，这些说法并非空穴来风。

首先，据招股书显示，公司本次拟募集资金7.90亿元，其中3.90亿元用于“补充流动资金”，但《每日财报》发现公司目前似乎并不缺钱，过去3年，中际联合没有任何有息负债，而同期的货币资金分别为4.02亿元、3.78亿元、4.53亿元，其中银行存款分别为3.94亿元、3.72亿元、4.44亿元。

其次，中际联合每年都会进行慷慨的分红，2016年－2019年，中际联合的分红金额分别为1400万元、2153.25万元、2796.75万元、4257万元，合计分红1.06亿元。

与此同时，公司还使用闲置自有资金购买理财产品。综合看下来，中际联合的资金面较为宽松，并没有补充流动性的需求。

再来看一下募投项目的情况，据招股书显示，公司将募集资金的1.75亿元用于“年产5万台高空作业安全设备项目（一期）”。

但中际联合（天津）科技有限公司2019年3月发布的《中际联合（天津）科技有限公司建设年产5万台高空作业安全设备项目竣工环境保护验收检测报告表》显示，公司年产5万台高空作业安全设备项目早在2018年12月就已建成。

此外，免爬器和塔筒升降机是中际联合的两大主力产品，过去三年中际联合免爬器产能利用率分别为98.07%、90.09%、90.21%，整体呈下滑趋势，塔筒升降机产能利用率分别为84.35%、98.50%、100.63%。

虽然逐年攀升，但同期的产销率分别为74.37%、79.24%、65.98%，快速下滑，也就是说，虽然满载生产，但市场并不能消化这些产品。综合来看，虽已过会，中际联合目前并没有扩产的必要。对此《每日财报》将持续关注。