波司登(3998.HK)：左手寒冬，右手品牌重塑

国庆北方一夜入冬，引发寒冬受惠股的爆发，其中波司登（3998.HK）6个交易日的涨幅接近40%。
据第三方数据，十一长假波司登线上旗舰店销售再次加速，销售额同比增574.5%达1910.3万，平均单价由去年同期613元升至1034元，9月至今线上旗舰店销售仍同比增254.2%。
从短期角度看，因资金泛滥下的结构性行情令到波司登股价暴涨，不过从中期角度看，我国品牌堀起这或许仅仅是一个开始。

一.强品牌，化虚为实

2019/20财年是波司登聚焦羽绒服主业，品牌重塑的第二年。
面对持续的暖冬及突如其来的疫情等利空因素，过去三年波司登的营业收入及归母净利润均大幅增长。
2017/18财年-2019/20财年期间，波司登业绩表现如下：
营业收入从88.9亿元增长至122.17亿元，两年的CAGR为17.23%。
归母净利润从6.15亿元增长至 9.81亿元，两年的CAGR为26.3%。
2019/20财年品牌羽绒服业务营业收入为95.12亿元，占营收比78%，高于去年同期的73.7%，进一步验证波司登聚焦羽绒业务的决心。
推动营收及利润增长因素是线下门店数量拓展，线上渠道分布完善以及产品单价上调所致。
支撑这三大因素的核心原因是品牌，是否属于强品牌，就看如何化“虚”转“实”。

先看“虚”的这部分。

波司登成立至今专注羽绒服44年；
羽绒服作为外交；品赠与俄罗斯、芬兰等多国领导人；
亮相米兰世博会，亮相纽约时装周；
出口美国、法国、意大利等72个国家等。
从以上一系列的“虚”可知波司登生产的羽绒服在羽绒、面料、工艺、版型等方面的能力是毋庸置疑的。
转为实实在在的利润关键在于消费者愿不愿意买单，从过去三年的相关数据看，波司登的品牌力在不断上升。
近年来，波司登为塑造品牌，开始调整产品销售区间，由花旗研报可知，（天猫）高端1800元单价的商品成交金额比重上升，低端产品比重减少。

根据过去及现在已知的数据可发现波司登品牌年轻化、时尚化正走向成功的轨迹。
2018年波司登线上线下整体会员人数超过870万，25岁以下会员占比增长至10%，较2017年上升5%。
2019/20财年，波司登线下线上会员超过1500万人，其中天猫新增200万会员，微信公众号粉丝超过500万人，会员人数同比增长53.4%，30岁以下会员占比为16.3%。会员销售金额及复购金额分别占线下销售金额的67.8%及26.4%。
不到两年时间，波司登会员数量增加明显，消费金额占比可表面已经逐渐占领消费者（会员）心智。

虽未披露30岁-25岁消费者比重，但年轻消费者比重大概率也提升。原因在2018年波司登调整发展战略，追求品牌时尚年轻化，除了请行业设计大师重塑外形，要求加入中国元素，亲自到门店实访和调研收集第一手消费者反馈信息外，并于2019年-2020年初登陆米兰、纽约时装周。
这一点可参考过去李宁产品复兴之路的策略。
单价提升，消费者愿意买单造就了波司登毛利率的逐年上升，至2019/20财年为59.8%，毛利率上升是推动公司净利率上升，归母净利润增速快的主要因素。

二.整体业绩或低双增长

过去2018-2020财年的中报（3-9月淡季），波司登营收规模占全年收入比重的33%-37%，所以上半年因疫情导致存货周天数上升只是暂时，40%下降到30%的经销商订货也仅局限上半年业绩“不好看”，实际决定公司业绩增速还是依靠秋冬季节。
鉴于波司登的经营属性，下半年业绩或有所期待。

波司登早在2016年注重线上线下全渠道布局。
2019-20财年，羽绒服业务线上收入为23.8亿元，比重为23.8%，从整体营业收入增速角度看，线上收入增速明显大于线下。

2018年各种电商节均获得天猫服饰销售第1、2名，除了传统电商渠道，波司登于2019年开始微信小程序等多种新零售运营，2019-2020财年于小程序销售金额超过7000万元。

过去营业收入增速少补了线下直营店及经销商门店的开设。截至2019/2020财年，波司登羽绒服业务零售门店总数为4866家，较同期净增加238家，其中直营店为1861家，同期净增加233家；自营与第三方门店数量的比例约为4:6
从中报业绩会可知，2020-2021财年线下门店数量不以扩张为主，上半年（1-6月）开设门店数量少，经营策略侧重提高线下坪效，线上线下一体化融合加速即打造线下门店+线上云店的店铺增收模式。

鉴于公司卫生事件直接培养大众线上消费习惯（这一点从每月快递量已有所反映），以及公司对线上多年来的运营，粉丝量众多，因此线下线上融合的效果优于同行。
另，不管2020年是否存在拉尼娜带来冷冻效应，国内提前入冬已是事实。鉴于过往公司在暖冬或冷冻的业绩表现，下半年同比增长的悬念不大。
暖冬的2016 和 2019 年，对应的2016/17、2019/20 财年下半年品牌羽绒服业务的收入增速分别为 13.11%、18.60%。

冷冬的 2017和2018 年，对应 的2017/18、2018/19 财年下半年品牌羽绒服业务的收入分别增长33.19%和 41.21%。
从股价的角度看，最近波司登股价暴漲的短期炒作逻辑在于秋冬季节。

如果长期有跟踪波司登的投资者其实很容易就发现股价走势的端倪，每逢秋冬节（2017-2019年）的波司登股价都会涨一轮，即时当时存在中美贸易等利空因素压制大市，但不影响其短期的涨幅。

从百度搜索指数的角度看，波司登10月份的热度才刚刚起步。

鉴于国内券商与波司登全年业绩预期偏高，保守的附上花旗对波司登的业绩预期。

三.结束语
目前我国羽绒服的渗透率约10%左右，离欧美30%以上或日本70%的渗透率仍有非常大的市场空间。
较大的市场空间以及不断增长的业绩表现，过去三年，波司登的股价已经上涨约4倍。短线则可配合市场情绪炒炒秋冬季节。
不过投資者也要留意换季，秋冬季节过去時，股价可能会沈静一段时间。