美年大健康：还能健康吗？

2020年9月16日，上海市静安区健康智谷 9 号楼的三楼会议室里，迎来了一个不一样的下午。

这本该是一场充满胜利的股东大会——在美年大健康董秘江维娜主持下，股东大会几乎以全票通过了三项决议，包括《关于终止部分募投项目并将剩余募集资金永久补充流动资金的议案》、《关于全资子公司与优视科技（中国）有限公司签署软件开发服务协议暨关联交易的议案》、《关于修订<公司章程>的议案》。

并且，每一项决议在这个时间点，都有着不一样的含义：

第一份议案表现出美年大健康暂缓扩张步伐充实现金流的决心；

第二项议案显出公司加快数字布局与阿里深入合作，最后一份议案，更意在优化公司管理，缓解这些年扩张带来的后遗症。

整个下午，在坐满了几十个大小股东的会议室，气氛显得沉闷——虽然在静安区寸土寸金的高档写字楼里，茶水空调足够抵挡住上海夏天的炎热，但一众投资者脸上，还是挂满了烦躁。

“既然往年三四季度都是旺季，去年三四季度也是旺季，为什么去年四季度疫情没有发生，却亏损了这么多，导致最后2019年年报整体亏损？”

在现场交流会上，美年健康表示今年上半年虽亏损高达7.9亿，但下半年业绩会随着复工而恢复，甚至利润会弥补这份亏空时，不少投资者显得很不耐烦，开始按耐不住，向董秘针锋相对的抛出了上面的问题。

美年健康给出的回答，则称2019年其实是盈利的，只是因为2019年投资了一个公司，需要商誉减值——但实际上，美年健康超过40个亿商誉，事情可以追溯到这些年持续扩张带来的后遗症，而并非2019年单一的投资。

这样的回答显然难以服众。

这个下午，交流会上还相继问出了：美年健康会不会有『st』的可能，以及高管为何变动幅度巨大、美年健康复客率怎么有所偏差之类的问题，每一个都充满着火药味。

而每一个问题与回答的背后，都在诉说着一个潜在的情绪：

人们对这家阿里参股的美年大健康的未来，开始悲观而失望。

01

投资者有充分的理由对美年大健康保持悲观。

压倒骆驼的最后的一根稻草，就源于2020年的半年报——在2020年8月30日，美年健康发布半年报，其2020年上半年营业收入约为18.14亿元，同比下降50.17%；归属于上市公司股东的净利润亏损约7.82亿元，去年同期净利润约1683.78万元，同比下降4746.61%。

这是一组让投资者失望的成绩单。

先不说营收腰斩，单扣非净利润这一块，美年大健康仅2020上半年亏损就高达7.94亿。这无疑是一个天文数字——自2015年上市到2018年，这家公司扣非净利润累计相加约为17.7亿，可在2019年到2020年上半年，美年大健康就已经累计亏损16.63亿元。

换句话说，美年大健康这些年积攒下的家底，在最近一年半的时间里就近乎败完。

这还不包括，这次股东会上不少投资者对2020下半年可能出现的疫情反复的担忧。虽然，在美年大健康的2020年的半年报中，也提及了疫情反复这一潜在的风险，但从其应对措施：“公司依据疫情防控风险分级分区，逐步快速推进公司业务展开......”中，可以看出：美年大健康将针对疫情高中低三个风险区，采取相应的手段来确保尽快复工。

值得一提的是，美年大健康面对疫情防控高风险区的措施中，这样表述：“可面向体检人群开展互联网健康咨询与健康管理服务，对既往体检发现的慢病高风险人群开展线上智能跟踪随访与健康干预指导服务。”

而这一点，似乎又与投资会上董秘回答有所相悖——“阿里的强项是在线上，而现在根据每周的统计，现在线上搜索体检次数也就万把两万次，很少的。

大家是没有在线上购买体检服务的意识的。所以，阿里强项的线上服务并没有给美年健康导流这一说。反而是美年健康给阿里在做导流。”

最重要的是，即便美年大健康的应对措施得当且可行，但通读这些空泛的措施，美年大健康并没有明确指出，这些措施能为自己的营收带来回暖。

但在美年大健康的半年报中，尤其是前二十页，人们可以从美年大健康近乎于行政申论的字里行间，看出这家公司对未来饱满的信心，但一到财务数据披露，这些信心就随着跳崖般的亏损、下滑、递减之类的字眼，彻底烟消云散。

也是在这次股东会前一天晚上，穆迪报告就称：将美年大健康产业控股股份有限公司(企业家族评级从“Ba3”下调至“B1”，同时，将由Mei Nian Investment Limited发行美年健康担保的债券高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”。上述评级展望仍维持“负面”——而这个债券，则是美年大健康在2019年4月3日于境外完成20,000万美元的债券发行并在香港交易所挂牌，代码为 XS2090920427。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong，对此表示，“评级下调反映了我们的观点，即美年健康转向高端服务的战略比此前预期的更具挑战性，且由于今年上半年收入及盈利显著下降，其杠杆率将在未来12-18个月内保持较高水平。”

诸如此类的负面的消息，也一直萦绕着美年大健康——在2020年9月15日，深交所更是公布：由于美年健康存在未及时披露业绩预告和控股股东非经营性资金占用等违规行为，给予公司通报批评处分，同时给予美年健康实际控制人、董事长俞熔、总裁徐可、时任财务总监尹建春通报批评的处分。

02

但是，悲观似乎却被封锁了起来。而在美年大健康2020年半年报中，就有这样一条很有意思的说明：

但这是违背常理的——如果一家市值500多亿的上亿公司，半年报披露高达7.9亿元扣非净利润亏损，净利润下滑超过4700%，其营收更是腰斩之后，为什么媒体却清一色的沉默呢？

这很值得玩味。

或许，也正像美年大健康所说：这正是人们对大健康赛道的信心——长期以来， 国内体检市场由各地公立医院占主导地位，非公体检机构仍不及市场份额总量的三成。而据美年大健康中报说法，在三成的市场中，自己则占了7-8成的比重。

但事实上，据数据显示，在没有疫情影响的2019年的上半年，美年大健康的单店接客数量就已经下降了25%。更不要说美年大健康在2019年的差劲表现，全年营收85.27亿元，而归属于上市公司股东的净利润却亏损8.6亿元，同比下降204.74%。

而这，也产生两个推论：

第一，如果大健康是个好赛道，那美年大健康或许不是一个好玩家。

第二，2020的黑天鹅或许是美年大健康亏损的直接原因，但绝对不是根本原因。

依据何在呢？

据数据显示，截至2020年6月30日，美年大健康的商誉账面价值就有42.06亿元，达到了2015以来至今美年大健康扣非利润近40倍——如此高的商誉值，正是解码美年大健康问题的根本所在。

虽然，在美年大健康的2020年半年报中，也谈到了商誉减值风险并阐明了应对措施——“公司将利用规模、服务及品牌等核心竞争优势，充分发挥整合后的协同效应，进一步规范对已收购公司内控管理，同时不断推出适应市场需求的创新型产品，以客户为中心，提供个性化、标准化、智能化的 专业健康体检服务，提升公司竞争实力和盈利能力。”

但美年大健康应对的核心，则重点在于应用规模和服务，来抵抗商誉减值的风险——但规模和服务，本就相互矛盾，这无异于在用问题来解决问题。

而细看看美年大健康近年来的扩张并购之路，人们会惊叹的发现，这正是一套典型的互联网资本打法：用大量的跑马圈地，占山为王，去迎合资本市场，讲述自己的蓝海故事，从而获得资本加持。

也正因美年大健康不加节制的规模化扩张，不顾溢价的收购，才不断的增加了自己的商誉：

比如，2014年11月，美年健康与慈铭体检签订《股份转让协议》，2017年将其收入囊中，产生商誉28.63亿元。

2016年7月，美年健康以1.82亿元收购新新健康，形成1.54亿元商誉；

2017年9月，以1.53亿元收购西昌美年等7家公司股权;

2018年3月，以3.58亿元收购汇畅健优等14家公司股权;

2018年4月，以3.88亿元收购美因基因33%的股权......

在大手笔收购之外，美年健康在全国也开始大量的扩张连锁体检中心——2017年末公司控股门店数为208家，参股家数为170家，2018年底控股门店256家，参股292家。2019年中报时，公司控股门店数288家，参股305家。

值得注意的是，上述收购门店有的建成规模尚不到1年，有的还处于亏损状态，而美年健康却按评估价值最高的方式溢价收购。

而对于美年大健康的玩法，当时就有不少业内人士指出，美年健康扩张的连锁体检中心大多不是直营，而是通过类似加盟方式，如此一来，虽以较少资金撬动大资金，达到扩张目的，企业巨大的经营和管控问题，又如何解决呢？

也正是这些年的历史遗留问题，让美年大健康的顽疾甚难解决。基于此，更有悲观的论调指出：

如果今年下半年疫情反复，美年大健康或许还有一块遮羞布。但如果一切恢复，下半年业绩还半死不活，到时候，谁又来为这一切负责？

03

悲观是透到骨子里的。

美年大健康商誉过高，不仅会直接影响到自身净利润，一旦商誉减值更会给财务重大压力，关键的是：

在美年大健康这些年大手笔的并购，高规模的扩张下，美年大健康的资本运作，显然不可能满足品质与速度的统一——而体检的特殊性，更决定了消费者不可能对美年大健康下滑的品质有太多的耐心。

上文中提到的客流量下滑已经是直观的反映，而更为现实的例子是，近年来美年大健康负面新闻不断，也正是其口碑下滑的集中体现。

比如，在2018年7月，广州美年富海门诊部前员工谭女士，就在自媒体爆料称美年大健康大量启用冒牌医生，违规签发体检报告——4年前进入广州美年富海门诊部的谭女士，在2018年发现了一位顾客在美年大健康的体检报告各项指标都正常的情况下，被三甲医院查出肠癌晚期。

之后，谭女士在调查过程中更是意外发现70%的体检彩超报告，都出自一位叫做“陈飞雪”的医生之手，甚至一天内一至三楼的彩超体检都挂着该人的名字。在发现该问题后，谭在内部的短会上提出了质疑，随即很快遭到了公司的解聘。

而在同年的6月份，就有媒体披露称，美年大健康体检中心因在湖南业务扩张过快，工作人员需求量激增，招收大量不具备从医资质的人员，从事体检诊断等工作。

此外，美年大健康这些年甚至还被曝出了“癌症错检、诱骗加项、泄密”等一系列负面事件。在强体验、重口碑的体验业，用户口碑、质量为先是企业的生命线。

从这一点上说，美年大健康作为一家颇有名望的上市公司，不该只有资本故事，也需要有民生医德。但反观现实，这家公司却一味激进扩张、粗放经营，虽然短时可做大业绩规模，以此获取短利、取悦资本市场。

但由此带来的市场乱象及衍生后遗症，或许远比商业信誉的问题，要严重的多。

04

站在美年大健康背后的男人叫俞熔。

1971年出生的他，父母是西安交大的教授，后考入上海交通大学通信工程专业，于1993年毕业。之所以没有继续学业，他曾说道：“读书太难，感觉自己拿不到第一。”

如此特质，似乎正说出了这个人的两面：足够聪明，足够投机。

毕业后，俞熔进入房地产策划公司；两年后，创办了自己的房地产公司，赚得了自己的第一桶金，快速积累了财富。到了1997年，房地产行业迎来短暂冰点，此时，俞熔看到身前有万科、绿地、恒大等巨头，表示：“我再努力也做不到行业第一了”。就率先离场。

于是，俞熔在1998年成立天亿投资，摇身一变成为了投资人，投资范围涉及房地产、高科技、农业、证券、环保等多个领域。

从这一点上来说，俞熔在投资领域的摸爬滚打，让他十分谙熟资本运作的种种方式，这为日后在美年大健康布局埋下了伏笔。

比如，俞在2004年就成立了天亿投资的子公司：天亿医疗。到了2006年，天亿医疗则从上海市卫生局手中接过了国宾体检20%的股权。彼时，国宾在上海市西康路开设了第一家体检中心，年营业额达到4000多万元，利润1000多万元。

从此时开始，俞熔观察到了体检行业的市场机会和利润空间，当年就成立了美年体检——而在在这样一个崭新的赛道上，俞熔却没将重心放在打磨产品自身上，反而将资本逻辑运用到了极致。

作为曾经的投资人，俞熔的商人本质始终没有改变。在美年体检成立后，俞熔也带领着美年大健康走上了大举并购快速扩张之路。

对此，有一段广为人知的故事——

在2015年之前，民营体检一直是美年大健康、慈铭体检、爱康国宾三足鼎立的局面。而随着美年大健康在2015年所完成的最大一笔收购：并购慈铭体检，自此之后，三大巨头之间的相互制约演变为俞熔与张黎刚的竞争。

这样的竞争，似乎并不对等——慈铭体检创始人韩小红原为解放军总医院肿瘤内科医生，而爱康国宾董事长张黎刚则是复旦大学生物学学士，后又去哈佛读了医学博士，二人都是医学相关专业出身；而俞熔本科通信、硕士金融，与医学风马牛不相及。

而在竞争中，张黎曾公开谴责俞熔道：“如果一个二星级的酒店收购了一个五星级的酒店，那么对于顾客和行业来说，都是一场灾难。”

但就是这样一位“局外人”，把体检行业掀得天翻地覆，将原来的行业第一和第二挑落马下。

如今看来，这多少有点讽刺。

05

“大健康领域创业有一个特点，很多都是新赛道，新模式，不会挤占别人的生存空间。你的成功不是去碾压别人带来的机会，大家都有机会，只要你能拿出创新的模式，创新的技术，创新的想法，消费升级的潜力是无限的。”

在不止一次的公开场合的演讲中，俞熔就曾以这样的方式，为台下一众投资人反复讲述着大健康领域的光明前景——所谓剩者为王，运用资本运作击败了行业内几乎所有对手后，美年大健康和俞熔，似乎就成为这条赛道上唯一的未来。

在2017年，马云就曾提出“双H战略（health和happiness）”，公开表示最有可能诞生下一个BAT量级企业的领域就是医疗健康。而在2019年10月，阿里入股美年健康后，美年大健康似乎也迎来了一飞冲天的机会。

在这次惊天交易后，俞熔和一致行动人转让美年健康16.16%的股权，俞熔套现73亿元——当时，不少人为俞熔鸣不平，甚至还有论调指出，俞熔失去了自己亲手建立的公司，也失去了梦想。

可有趣的是，在2020年1月1日，美年健康公告称股东天亿资产就质押了公司股份。作为俞熔的投资平台，天亿资产已将其持有股份几乎全部质押，而俞熔和天亿投资、天亿控股等一致行动个人也已将所持股份的72.53%质押。

当时，就有网友评价道：

人们总是很天真，喜欢和资本家谈梦想，喜欢和失足女谈回头。

“先学苏宁，再学百度。”这是俞熔为美年大健康制定的发展路线。如今，俞熔似乎基本完成了学苏宁办连锁门店的第一阶段——可苏宁再快，门店也开了近三十年，可美年大健康的体检中心，却像极了流水线上的香肠。

俞熔甚至还在申办保险牌照，从体检数据中衍生出医疗金融、医疗保险业务。他还提出了打造医疗健康产业“平台生态圈”的想法，学习对象则是阿里巴巴。

俗话说，背靠大树好乘凉，但如今阿里投资的这家公司，真的能让人凉快吗？

文 | 商业大咖研究院