厦大学者观| 周颖刚：经济金融全球化面临百年未有之变局

8月28日，厦门大学王亚南经济研究院副院长周颖刚教授应邀在出席第9届中国财经峰会并做了题《全球化变局下的金融开放与金融风险》的主旨演讲。他说，“世界正处于百年未有之大变局”，经济金融全球化也正面临着百年变局。

副院长 周颖刚

厦门大学王亚南经济研究院

01 世界正处于百年未有之大变局

正如高层所指出的：“世界正处于百年未有之大变局”，经济金融全球化正面临着百年变局。一方面， 当前的技术变革以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用推动效率提升和经济结构优化，与此相关的一系列经济活动可以归结为“数字经济”。数字经济中，数据成为驱动商业模式创新和发展的核心力量，生长出互联网平台这一全新的经济组织，并带来了商业模式、组织模式、就业模式的创新，也改变金融服务的模式。

另一方面，当前金融全球化的本质是美元信用货币的全球化。1970年代，美元与黄金脱钩，又与石油挂钩。美国作为一方，负责生产美元，世界其他国家作为另一方，负责生产用美元交换的产品。2008年美国次贷危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。美联储等央行的量化宽松加剧了资产价格泡沫和不平等，是民粹主义崛起的一大因素，使国际经贸摩擦不断和国际经贸规则博弈增多，特别是中美贸易争端表现出长期性、持久性并衍生出科技战、金融战等。

02 新冠疫情大流行加剧全球化变局

2020年新冠疫情全球大流行加剧全球化变局，特别是产业链、供应链循环严重受阻，让大家认识到经济全球化是把“双刃剑”，蕴含利益的同时也隐藏着风险；同时，新冠肺炎疫情加速了数字经济发展，近日英国和日本就先进数字标准达成协议，正在形成全球数字经济变局中美国、中国之外的“第三极”（如图1）。在未来数字经济的竞争博弈中，数据跨境自由流动意味着贸易互惠、市场开放、资源互补、创新共享、科研互信，也会带来商品、服务、资本、人才等所有生产要素的联盟化，非联盟的科技企业将付出数倍成本在强监管、强治理区域内来开展业务运营，并面临巨大的法律风险。

图1 全球数字经济变局

更为重要的是，新冠疫情全球大流行使国际金融市场异常波动，原油期货甚至出现负价格，美联储的量化宽松已经无底线（如图2），加剧了资产价格泡沫和不平等。近几个月来，美元汇价持续下跌、黄金价格不断飙升，这与美国经济金融的总体状况密切相关。8月27日，美联储主席鲍威尔发表了“货币政策框架评估”的主题讲话，宣布对货币政策执行框架进行重大调整为随着时间推移能实现平均2%的通胀目标，这一策略意味着美联储已经搁置了之前坚持了三十多年的反通胀做法，可能酿成国际信用货币体系大变局。

图2 美联储的资产结构

03 如何在全球化变局中开新局

疫情冲击下全球化变局使世界各国面对保增长、防风险的严峻形势，也更加意识到国家经济金融安全的重要性。中国《2020年政府工作报告》指出，“面对外部环境变化，要坚定不移扩大对外开放，稳定产业链供应链，以开放促改革促发展”。

应该指出的是，改革开放40年使中国成为贸易大国，但金融作为现代经济核心的改革开放却相对滞后，在美元主导的国际货币金融体系的影响依然较小，在全球范围内配置资源和管理风险的能力也较弱。在全球化变局下，金融的去中国化已经显现，2020年3月31日，美联储宣布设立海外央行回购工具，在已有的美元互换工具基础上，进一步加码向全球提供美元流动性。一个以美元为核心，明确排除人民币，联合各主要经济体的新的国际货币金融网络已呈雏形。

近来，又有讨论美国政府将通过其实际上控制的以美元计价为主的国际银行间通信协会（SWIFT）制裁中国（包括香港）的银行和金融机构，根据国际货币基金组织（IMF）的“2019 对外领域报告”，在中国进口的美元结算比例为92.8%，在主要国家中处于最高水平。如果不能通过SWIFT的美元结算，那么，中国的贸易活动必将受到巨大的影响。

如何在应对金融的去中国化呢？ 中国加快金融开放是大势所趋，这“快”字与“慢”全球化（slowbalisation）形成鲜明的对比、甚至构成冲突的场景（如图3），不可避免地面临更多的风险与挑战。

2020年4月1日，我国金融服务行业进入全面开放阶段，这是人民币以及人民币资产在2020年全球金融动荡期间表现稳定，体现出了避险资产的潜在性质，伊朗的货币改革并锚定人民币汇率。这将是人民币进一步国际化的又一个重大“机遇”，中国应利用好次机遇，进一步扩大开放的高度、深度和广度，探寻国际货币和金融体系的均衡发展模式。

图3 慢全球化下中国加快金融开放

04 推动人民币进一步国际化

货币是金融的最基本要素，因此，人民币国际化于中国金融开放是不可或缺的、甚至是首要之义。人民币国际化始于2008年的国际金融危机，美元流动性枯竭，贸易融资也大规模冻结，持有大量美元的中国，开始对其他国家和地区提供流动性支持， 2009年7月，中国开始在上海等地试点人民币跨境贸易结算，并于2011年4月推广到全国，其比重不断上升。人民币国际化的另一个“机遇”是欧债和美债危机，2011年欧债危机严重恶化，标普下调美债的AAA评级，使得一些国家的央行开始购买中国国债。

2016年10月1日人民币正式加入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，人民币以10.92%的权重成为第三大权重货币，将对全球货币体系带来非常深远的影响。这既是中国经济金融改革和发展水到渠成的结果，也是美、中、欧各大国和地区合纵连横的产物，人民币占SDR的比重基本上是欧元和英镑所占比重下降的部分。

2020年新冠疫情引发的全球金融动荡还没有结束，改革以美元本位制为基础的国际货币和金融体系的呼声将更加强烈，人民币以及人民币资产在本次全球金融动荡期间表现稳定，体现出了避险资产的潜在性质，我们编制的人民币汇率国际影响力指数有显著上升，如图4。

图4 2020年人民币汇率国际影响力指数

这将是人民币进一步国际化的又一个重大“机遇”，中国应利用好次机遇，进一步扩大开放的高度、深度和广度，探寻国际货币和金融体系的均衡发展模式。如前所述，美国主导全球化的主要工具是美元。有学者提出币缘政治比地缘政治更重要。要与美元霸权相抗衡，就要有管理币缘政治风险的战略，可以概括表述为：制造为本，争取定价，合作周边，推进多元。全球化变局下币缘新秩序主导权的博弈将更加激烈和复杂。我们应持中不过，保持在美欧两大币缘圈之间的动态平衡。

同时，要发挥中国产能优势，为疫情严重的国家供应医疗物资和生活必需品，并以人民币计价和结算，扩大人民币的使用范围，特别是要加强“一带一路”的国际合作，切实扩大人民币的区域影响力。在数字经济时代， 数字金融在人民币国际化进程中将扮演重要的角色。根据国际清算银行（BIS）今年1月所发布的数据显示，全球66家央行中，80%的央行正在研究数字货币，10%的央行即将发行本国中央银行数字货币（CBDC）。其中，数字人民币最为突出，将成为人民币国际化的重要载体。

05 全球化变局下的资产配置

自2020年4月1日，我国金融服务行业进入全面开放阶段，将促进资本要素在国家间的自由流动，丰富了投资者的投资标的选择，有利于资产在全球范围内的优化配置。然而，金融开放也是一把双刃剑。日趋频繁的跨境资本流动也会导致各国金融市场间的联动和共振增强，金融周期更易于在全球范围内传递，为资产配置及其风险防范提出挑战。

一个比较出名的资产配置策略是美林投资时钟，这是一种将资产轮换和行业战略与经济周期联系起来的直观投资方式，投资时钟模型将经济周期分为四个阶段，具体取决于GDP增长相对于趋势的变化方向和通胀方向，如图5。

图5 美林投资时钟图

但是，美林时钟没有考虑金融周期，也没有给出有效的房地产资产配置建议，而房地产又受金融周期的影响。因此，我们提出基于金融周期和经济周期的大类资产配置时钟，课题组主要来自厦门大学王亚南经济研究院（简称WISE），因此命名为WISE时钟，如图6。在扩张期，经济周期、金融周期同时上行，房产和股票是最好的资产；在泡沫期，经济下行、金融上行，此阶段表现最好的是房产和大宗商品；在衰退期，经济周期、金融周期双向下行，现金是最好的保值资产，债券次之；在复苏期，经济上行、金融下行，此时是股票估值的低点，债券受益于降息政策仍然表现良好。

图6 WISE投资时钟图